国债期货周度跟踪：现券调控后的国债期货：参与度提升，行情引导力增强

债券研究/2024.08.19 现券调控后的国债期货：参与度提升，行情引导力增强唐元懋(分析师) 0755-23976753 国债期货周度跟踪 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 本报告导读： 复盘来看，央行监管预期升温带来的回调后，国债期货参与度有所提高的同时往往先于现券企稳回暖，且新一轮上涨行情的涨幅逐步扩大，使得国债期货性价比较为凸显。后续建议关注期货回暖态势，进而把握现券入场机会。 投资要点： 回顾2024年以来4次央行监管预期升温带来的回调可以看到，扰动过后国债期货性价往往较为凸显。具体而言： 一方面，央行监管预期升温带来的回调过后，国债期货情绪往往先于现券回暖。从回调过后基差走势可以看到，3月7日央行调研农商行对超长债的配置情况、8月5日大行净卖出时，国债期货整体 情绪略好于现券，基差在一开始就有所下行；而4月23日金融时报发文提示长债利率风险、7月1日央行公告将展开借券交易后，T合约基差均呈现为先走扩后收窄，表明在扰动发生初期，期货回调力度大于现券，但也先于现券回暖走强。 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 悲观极致演绎后的价值洼地2024.08.18 以时间换空间，等待宽货币的再度发力 2024.08.18 大行卖券之后，债市微观结构的新平衡 2024.08.15 T合约下行情绪释放的支撑或在60日线 2024.08.13 衰退叙事地基不牢，等待通胀零售数据 2024.08.13 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 另一方面，每次回调期间国债期货成交量会迅速上升，且回调后的新一轮走强幅度逐步扩大。复盘来看，在历次监管预期升温带动回调之后，国债期货成交量会明显上升，其背后或主因套保需求的增 加与投机多头的止盈离场；此外，3月初、4月末、7月初回调后的新一轮上涨行情中，国债期货涨幅逐步扩大。 当前配置机构与投机机构分歧较为明显，债市或延续震荡格局，后续建议关注期货回暖态势，进而把握现券入场机会。分机构类型看当前配置型机构空头套保仓位仍在提升，多头仓位也有小幅回升， 但投机行机构多头仓位则基本持平，但空头仓位仍在下降，配置型机构与投机性机构分歧较为明显；与此同时，从净持仓热力图看，虽然多头力量占据上分，但空头力量一致性同样较高，多空博弈较为激烈，在此背景下，国债期货与现券同步保持震荡格局；考虑到过去几次回调中期货均先于现券重新走强，建议后续对国债期货保持关注，参考期货走强态势把握现券端入场机会。 风险提示：超长国债期货非理性因素波动；货币政策超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量 目录 1.现券调控后的国债期货：参与度提升，行情引导力增强3 2.国债期货市场4 2.1.方向策略5 2.2.IRR策略6 2.3.基差策略6 2.4.跨期策略6 2.5.曲线策略7 3.风险提示7 1.现券调控后的国债期货：参与度提升，行情引导力增强 最近两周以来，随着大行净卖出与监管预期的抬升，期货现券做多情绪均受到压制，过去一周随着流动性走松与监管发力预期的边际转弱，债市情绪有所修复，8月13日以来10年期、30年期国债收益率下行5.95bp、5.50bp，T合约、TL合约收盘价则分别上涨0.37%、1.01%。 回顾2024年以来4次央行监管预期升温带来的回调可以看到，扰动过后国债期货性价往往较为凸显。具体而言： 一方面，央行监管预期升温带来的回调过后，国债期货情绪往往先于现券回暖。从回调过后基差走势可以看到，3月7日央行调研农商行对超长债的配置情况、8月5日大行净卖出时，国债期货整体情绪略好于现券，基差在 一开始就有所下行；而4月23日金融时报发文提示长债利率风险、7月1日央行公告将展开借券交易后，T合约基差均呈现为先走扩后收窄，表明在扰动发生初期，期货回调力度大于现券，但也先于现券回暖走强。 另一方面，每次回调期间国债期货成交量会迅速上升，且回调后的新一轮走强幅度逐步扩大。复盘来看，在历次监管预期升温带动回调之后，国债期货成交量会明显上升，其背后或主因套保需求的增加与投机多头的止盈离 场；此外，3月初、4月末、7月初回调后的新一轮上涨行情中，国债期货涨幅逐步扩大。 图1：国债期货情绪往往先于现券回暖图2：回调后新一轮走强行情中，国债期货涨幅扩大 (元)1.50 1.30 1.10 0.90 0.70 0.50 0.30 0.10 -0.10 2024-03 -0.30 T主力合约基差监管预期升温T主力合约收盘价(元) 107 106.5 106 105.5 105 104.5 104 103.5 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 103 (元) 107.00 106.50 106.00 105.50 105.00 104.50 104.00 103.50 103.00 收盘价监管预期升温 涨幅：1.07% 涨幅： 1.02% 涨幅：1.60% 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 当前配置机构与投机机构分歧较为明显，债市或延续震荡格局，后续建议关注期货回暖情况，进而把握现券入场机会。分机构类型看，当前配置型机构空头套保仓位仍在提升，多头仓位也有小幅回升，但投机行机构多头仓位 则基本持平，但空头仓位仍在下降，配置型机构与投机性机构分歧较为明显；与此同时，从净持仓热力图看，虽然多头力量占据上分，但空头力量一致性同样较高，多空博弈较为激烈，在此背景下，国债期货与现券同步保持震荡格局；考虑到过去几次回调中期货均先于现券重新走强，建议后续对国债期货保持关注，参考期货走强时机把握现券端入场机会。 图3：净持仓热力图显示多空博弈激烈图4：配置机构与投机机构分歧较为明显 1.000 0.734 0.685 0.326 0.934 0.914 0.995 0.404 0.937 0.559 0.707 -0.745 -0.787 -0.941 -0.998 -0.705 -0.976 -0.851 -0.914 -0.936 0.734 1.000 0.379 0.784 0.759 0.630 0.756 0.623 0.826 -0.055 0.455 -0.607 -0.549 -0.920 -0.711 -0.685 -0.724 -0.725 -0.882 -0.540 0.685 0.379 1.000 -0.274 0.596 0.856 0.618 -0.058 0.632 0.672 0.962 -0.434 -0.416 -0.593 -0.657 -0.752 -0.801 -0.793 -0.713 -0.650 0.326 0.784 -0.274 1.000 0.391 0.082 0.396 0.657 0.463 -0.504 -0.157 -0.322 -0.285 -0.568 -0.323 -0.181 -0.226 -0.247 -0.454 -0.139 0.934 0.759 0.596 0.391 1.000 0.923 0.925 0.676 0.802 0.577 0.542 -0.930 -0.935 -0.926 -0.931 -0.837 -0.942 -0.672 -0.826 -0.945 0.914 0.630 0.856 0.082 0.923 1.000 0.873 0.409 0.784 0.727 0.789 -0.817 -0.814 -0.852 -0.899 -0.894 -0.977 -0.776 -0.838 -0.924 0.995 0.756 0.618 0.396 0.925 0.873 1.000 0.424 0.947 0.498 0.656 -0.729 -0.776 -0.947 -0.996 -0.658 -0.953 -0.839 -0.911 -0.917 0.404 0.623 -0.058 0.657 0.676 0.409 0.424 1.000 0.268 0.095 -0.165 -0.829 -0.771 -0.559 -0.404 -0.590 -0.406 -0.036 -0.335 -0.480 0.937 0.826 0.632 0.463 0.802 0.784 0.947 0.268 1.000 0.281 0.740 -0.529 -0.557 -0.942 -0.928 -0.590 -0.895 -0.946 -0.974 -0.754 0.559 -0.055 0.672 -0.504 0.577 0.727 0.498 0.095 0.281 1.000 0.508 -0.601 -0.663 -0.311 -0.569 -0.527 -0.625 -0.301 -0.280 -0.773 0.707 0.455 0.962 -0.157 0.542 0.789 0.656 -0.165 0.740 0.508 1.000 -0.296 -0.289 -0.635 -0.678 -0.641 -0.787 -0.903 -0.791 -0.583 -0.745 -0.607 -0.434 -0.322 -0.930 -0.817 -0.729 -0.829 -0.529 -0.601 -0.296 1.000 0.983 0.750 0.745 0.832 0.781 0.371 0.584 0.862 -0.787 -0.549 -0.416 -0.285 -0.935 -0.814 -0.776 -0.771 -0.557 -0.663 -0.289 0.983 1.000 0.742 0.795 0.751 0.793 0.380 0.573 0.915 -0.941 -0.920 -0.593 -0.568 -0.926 -0.852 -0.947 -0.559 -0.942 -0.311 -0.635 0.750 0.742 1.000 0.928 0.768 0.928 0.843 0.963 0.815 -0.998 -0.711 -0.657 -0.323 -0.931 -0.899 -0.996 -0.404 -0.928 -0.569 -0.678 0.745 0.795 0.928 1.000 0.674 0.965 0.829 0.893 0.943 -0.705 -0.685 -0.752 -0.181 -0.837 -0.894 -0.658 -0.590 -0.590 -0.527 -0.641 0.832 0.751 0.768 0.674 1.000 0.828 0.600 0.731 0.722 -0.976 -0.724 -0.801 -0.226 -0.942 -0.977 -0.953 -0.406 -0.895 -0.625 -0.787 0.781 0.793 0.928 0.965 0.828 1.000 0.857 0.917 0.931 -0.851 -0.725 -0.793 -0.247 -0.672 -0.776 -0.839 -0.036 -0.946 -0.301 -0.903 0.371 0.380 0.843 0.829 0.600 0.857 1.000 0.953 0.646 -0.914 -0.882 -0.713 -0.454 -0.826 -0.838 -0.911 -0.335 -0.974 -0.280 -0.791 0.584 0.573 0.963 0.893 0.731 0.917 0.953 1.00