国债期货周度跟踪：震荡行情中的国债期货套利：策略细节与收益测算

2024.04.06 唐元懋(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 震荡行情中的国债期货套利：策略细节与收益测算 ——国债期货周度跟踪 本报告导读：震荡行情下，相较需要承担较高波动的单边策略，选择合适的套利策略可在较短时间内获得相对较为平稳的超额收益。 摘要： 最近两周以来，随着止盈情绪的释放与多空力量的博弈，国债中长端期货保持箱体震荡格局，在此背景下，单边策略风险收益比较低，可以考虑套利策略增厚收益或降低损失。那么震荡行情下国债期货套利策略收益有多少？能否覆盖成本支出？我们进行了详细测算，并和单边策略收益进行对比，可以看到，在震荡行情中，单边策略需要承担更高的不确定性与可能存在的行情变盘导致的潜在损失，与之相对的，各种套利策略在较短时间内可以获得相对较为平稳的收益水平，叠加期货策略占用资金较少，期间收益率少则0.20%、多则接近7.5%左右，具体而言： �期现策略：利用期货现券价差变化进行套利交易。Ⅰ.正套策略：以2024 年2月26日至3月7日为例，TL2406、T2406、TF2406、TS2406合约正 套区间收益率分别为1.51%、0.37%、0.20%、0.20%，均可获得相较单边做多现券更高的收益；Ⅱ.反套策略：以2022年8月19日至8月25日为例，T2209、TF2209、TS2209合约反套策略区间收益率分别为2.04%、 1.46%、-1.31%收益率，显著弥补单边做多期货亏损。 ②跨期策略：利用当季合约与次季合约之间的价差变化进行交易，主要在临近移仓换月时期利用多空双方移仓先后不同进行套利交易。Ⅰ.做阔跨期价差：以2022年8月18日至9月6日为例，做阔T、TF、TS当季-次季跨期价差区间收益分别为2.62%、0.98%、0.66%；Ⅱ.做窄跨期价差：以2023年11月10日至12月4日为例，做窄TL、T、TF、TS季-次季跨期 价差区间收益分别为2.46%、2.29%、2.45%、0.13%。 ③曲线策略：与现券类似，国债期货曲线形态同样会发生变化，利用曲线的变化我们可以通过做平曲线、做陡曲线或蝶式策略进行套利。Ⅰ.做陡曲线：以2024年3月20日至4月3日为例，出于久期中性的考虑，做多 4*TS-T，可获得7.66%区间收益，虽然低于单边做多TS合约收益率，但整体表现更为平稳；Ⅱ.做陡曲线：以2023年11月2日至11月17日为例，做空4*TS-T，可获得7.72%区间收益，高于单边做多T合约收益率，且同样表现出更低的波动率；Ⅲ：蝶式策略：以2022年4月25日至5月 20日为例，做多2*TS-3*TF+T，可以在较平稳的增长水平下获得3.04% 区间收益，同时具备较低的回撤与收益波动。 风险提示：套利策略收益测算仅以历史数据为基础进行回测，历史与预期数据存在偏差；市场一致预期调整，货币政策超预期收紧；经济复苏斜率超预期；债券供给超预期放量。 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 证书编号S0880123070142 相关报告 债市中银行季末止盈行为的成因与未来推演 2024.04.03 反弹告一段落，美债弱震荡格局未变 2024.04.02 技术指标显示，TL合约向上突破力量尚需积累 2024.04.01 4月转债策略展望 2024.04.01 长久期信用债谨慎乐观 2024.04.01 目录 1.国债期货策略：套利策略细节与收益测算3 1.1.期现套利3 1.2.跨期策略4 1.3.曲线策略5 1.4.套利策略细节处理与潜在风险6 2.国债期货市场6 2.1.国债期货行情复盘6 2.2.方向策略7 2.3.IRR策略8 2.4.基差策略8 2.5.跨期策略8 2.6.曲线策略9 3.风险提示9 1.国债期货策略：套利策略细节与收益测算 最近两周以来，随着止盈情绪的释放与多空力量的博弈，国债中长端期货保持箱体震荡格局，特别是二季度债券供给放量冲击下弱震荡格局或持续存在，在此背景下，单边策略风险收益比较低，可以考虑套利策略增厚收益或降低损失。那么震荡行情下国债期货套利策略收益有多少？能否覆盖成本支出？ 我们进行了详细测算，并和单边策略收益进行对比，可以看到，在震荡行情中，单边策略需要承担更高的不确定性与可能存在的行情变盘导致的潜在损失，与之相对的，各种套利策略在较短时间内可以获得相对较为平稳的收益水平，叠加期货策略占用资金较少，期间收益率少则0.20%多则接近7.5%左右。 1.1.期现套利 正套策略：即“买入现券+卖出期货”策略组合。当国债期货合约距离到期较远，基差收敛压力不高背景下，若基差水平较低，即期货相较现券 偏贵，考虑到套利行为下期现价差会回归合理水平，因此可以买入现券并卖出期货，获取套利收益。 以2024年2月26日至3月7日为例，前期多头情绪高涨下各期限合约 基差均处于较低水平，在2024年2月26日分别买入5年、2年期现券230015、230027，并做空CF倍对应2406期货（CF为现券转换因子），并与3月7日平仓，TL2406、T2406、TF2406、TS2406合约正套区间收益率分别为1.51%、0.37%、0.20%、0.20%，均可获得相较单边做多现券更高的收益。 图1：国债期货正套策略收益 收益率 TL 2024.2.26-2024.3.7 TTF TS 期货单边做多 0.78% 0.23% -0.06% -0.11% 正套策略 1.51% 0.37% 0.20% 0.20% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 反套策略：即“卖出现券+买入期货”策略组合。若基差水平较高，且预测后续会期货相较现券超涨或现券相较期货超跌，则可以卖出现券并买 入期货，获取套利收益。需要注意的是，由于做空现券存在一定借券成本，因此反套策略持续时间不宜太长。 以2022年8月19日至8月25日、2023年5月23日至5月30日为例： �在2022年8月19日借入10年、5年、2年国债210017、220002、220005，并买入CF倍T2209、TF2209、TS2209合约，于8月25日平仓，区间收益率分别为2.04%、1.46%、-1.31%收益率，显著弥补单边做多期货亏损； ②在2023年5月23日借入30年国债220008，并买入CF倍TL2306合约，于5月30日平仓，则可以获取区间0.71%收益率，可显著弥补单边做多期货亏损的-3.42%； 收益率2023.5.23-2023.5.302022.8.19-2022.8.25 TLTTFTS 期货单边做多 -3.24% -3.10% -7.81% -2.96% 反套策略 0.71% 2.04% 1.46% -1.31% 图2：国债期货反套策略收益 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.跨期策略 跨期策略：即利用当季合约与次季合约之间的价差变化进行交易。当临近国债期货合约到期时，多空双方均会进行移仓换月，若此时基差较大， 多头会倾向于滞后移仓，即等待基差收敛并获取由此产生的套利收益后再进行移仓，则跨期价差往往会走扩；若此时基差较小，多头会倾向于提前移仓，而空头可能会等待跨期价差收窄后再进行移仓，则跨期价差倾向于收窄，利用这一规律，可以采取跨期价差套利策略。 以2022年8月18日至9月6日、2023年11月10日至12月4日为例： �做阔跨期价差：2022年8月18日T2209、TF2209、TS2209合约活跃CTD券基差分别为0.52元、0.18元、0.09元，整体处于偏阔水平，考虑跨期价差倾向于走扩，因此做多2209合约并做空2212合约来做阔跨 期价差，并于9月6日平仓，T、TF、TS区间收益分别为2.62%、0.98%、0.66%； 图3：国债期货反套策略收益 T2209 TF2209 TS2209 2022/8/18 102.12 102.47 101.46 2022/9/6 102.37 102.53 101.54 T2212 TF2212 TS2212 2022/8/18 101.65 102.06 101.23 2022/9/6 101.75 102.08 101.29 做阔跨期价差收益率 2.62% 0.98% 0.66% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 ②做窄跨期价差：2023年11月10日TL2312、T2312、TF2312、TS2312 合约活跃CTD券基差分别为0.28元、-0.03元、0.03元、-0.02元，整体处于偏窄水平，考虑跨期价差倾向于收窄，因此做多2403合约并做空 2312合约来做窄跨期价差，并于12月4日平仓，TL、T、TF、TS区间收益分别为2.46%、2.29%、2.45%、0.13%； 2023/11/16 TL231299.58 T2312 102.20 TF2312 102.13 TS2312 100.99 2023/12/4 99.26 101.95 101.73 100.79 TL2403 T2403 TF2403 TS2403 2023/11/16 99.41 102.01 102.05 101.12 2023/12/4 99.31 101.90 101.75 100.93 做窄跨期价差收益率 2.46% 2.29% 2.45% 0.13% 图4：做窄跨期价差收益情况 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3.曲线策略 与现券类似，国债期货长短端走势也会出现不同，即曲线形态会发生变化，利用曲线的变化我们可以通过做平曲线、做陡曲线或蝶式策略进行套利。 分别以2022年4月25日至5月20日、2023年11月2日至11月17 日、2024年3月20日至4月3日 �做陡曲线：出于久期中性的考虑，2024年3月20日做多4手TS2406合约并做空1手T2406合约，并于4月2日平仓，可获得7.66%区间收益，低于单边做多TS合约收益率，但整体表现更为平稳。 图5：2024.3.20-2024.4.3做陡曲线收益率变化图6：2023.11.2-2023.11.17做平曲线收益率变化 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% -10.00% 空T多TS做多4*TS-T 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% 2024-03-24 2024-03-25 -4.00% 多T空TS做空4*TS-T 2024-03-17 2024-03-18 2024-03-19 2024-03-20 2024-03-21 2024-03-22 2024-03-23 2023-11-02 2023-11-03 2023-11-04 2023-11-05 2023-11-06 2023-11-07 2023-11-08 2023-11-09 2023-11-10 2023-11-11 2023-11-12 2023-11-13 2023-11-14 2023-11-15 2023-11-16 2023-11-17 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 ②做平曲线：同样以4*TS-T为例，在2023年11月2日做空4手TS2312合约并做多1手T2312合约，并于11月17日平仓，可获得7.72%区间收益，高于单边做多T合约收益率，且同样表现出更低的波动率。 ③蝶式策略：在2022年4月25日做多2手TS2306合约和1手T2306 合约，做空3手TF2306合约，并于11月17日平仓，可以较平稳的增长水平获得3.04%区间收益，同时具备较低的回撤与收益波动。 图7