国债期货周度跟踪：债市波动下的跨节：“持券加套保”策略的收益与细节

2024.04.29 唐元懋(分析师) 报告作者 债券研究 债市波动下的跨节:“持券加套保“策略的收益与细节 ——国债期货周度跟踪 本报告导读：超长端止盈情绪难言完全出清，考虑到债市快速回调时期，套保策略可有效降低损失，减少回撤，可适当采取套保策略控制风险。 摘要： 当前超长端止盈情绪难言完全出清，可考虑适当采取套保策略控制风险。 4月以来，随着央行多次表示对长期收益率的关注，债市止盈情绪逐渐累 积，4月23日央行发言人在《金融时报》采访中再度表示“长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，叠加长端利率以下行至历史低位，止盈情绪进一步走强，带动债市回调，虽然债市长期向好的底层逻辑尚未发生变化，利率回调风险相对可控，但考虑到当前止盈情绪难言完全出清，�一前后债市或延续震荡偏弱态势，可考虑适当采取套保策略控制风险。 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 证书编号S0880123070142 相关报告 债市回调对转债影响有限 2024.04.29 “资产荒”下的债市现时防守策略 2024.04.28 央行“双向开展国债操作”与银行“减量增质” 债市快速回调时期，套保策略可有效降低损失，减少回撤。对2020年5 月初经济深“V”复苏带动债市回调，2022年11月中旬防疫政策优化引 关注信用行情走势的“锚” 2024.04.25 2024.04.23 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 发理财“赎回潮”，2023年8月超预期降息后止盈情绪迅速发酵三段利率 快速上行时期套保策略进行测算，可以看到，由于国债期货市场反应较为迅速，在债市显著回调时期采取套保策略可较为有效的降低损失，减少最大回撤。 临近跨期，长端国债期货存在基差收敛压力，但较为可控。虽然当前长端期货活跃CTD券基差处于较高水平，但回顾历史来看，国债期货投资者 在最终交割时往往会选择历史CTD券而非活跃CTD券，特别是当两者价格差距较大时，因此活跃CTD券的基差并不具备必然收敛的规律；而当前T合约历史CTD券基差处于正常区间内，TL合约历史CTD券基差略高于正常区间，即长端国债期货价格相较现券基本合理。因此，长端国债期货基差收敛进程或与历史较为类似，较难出现基差迅速下跌的情况，无需过度担心基差快速收敛所造成的套保成本。 考虑到�一假期即将临近，有必要对“持券+套保”策略在节假日期间可能发生的收益与可能需要承担的成本进行分析，一般而言，持券+套保策略在假期期间损益主要包括票息收益以及基差变动损益。参考当前10年 期国债活跃券票面利率，节日期间票息收益约为0.03%；参考2022年以来春节假期、�一假期以及十一假期前后情况，TL合约与T合约基差变动基本在[-0.1元，0.1元]之间，即套保策略基差变动损益约为[-0.1%，0.1%]之间，对应到30年期国债现券、10年期国债现券上约为±0.5bp、 ±1.2bp，相对较为可控。 风险提示：市场一致预期调整，货币政策超预期收紧；经济复苏斜率超预期；债券供给超预期放量。 “量宽价稳”的资金宽松或持续 2024.04.21 目录 1.国债期货策略：”持券+套保“跨节的收益和细节3 1.1.债市利率快速走高时套保策略可显著降低损失3 1.2.当前套保中需要注意的细节处理5 1.3.持券+套保过节的成本和收益5 2.国债期货市场5 2.1.国债期货行情复盘5 2.2.方向策略7 2.3.IRR策略7 2.4.基差策略7 2.5.跨期策略8 2.6.曲线策略8 3.风险提示8 1.国债期货策略：”持券+套保“跨节的收益和细节 4月以来，随着央行多次表示对长期收益率的关注，债市止盈情绪逐渐累积，4月23日央行发言人在《金融时报》采访中再度表示“长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，叠加长端利率以下行至历史低位，止盈情绪进一步走强，带动债市回调，4月24日-4月26日，10年期、30年期国债活跃券收益率分别上行8bp、10bp；虽然债市长期向好的底层逻辑尚未发生变化，利率回调风险相对可控，但考虑到当前止盈情绪尚未完全出清，�一前债市或延续震荡偏弱态势可考虑适当采取套保策略控制风险。 1.1.债市利率快速走高时套保策略可显著降低损失 2020年5月初经济深“V”复苏带动债市回调，2022年11月中旬防疫政策优化引发理财“赎回潮”，2023年8月超预期降息后止盈情绪迅速发酵，我们对这三段债市迅速回调时期长端套保策略效果进行测算。此外，考虑到部分机构对利用国债期货进行套保的规定为“国债期货价值不能超过现券价值的30%”，因此我们在测算中设置完全对冲（套保比例100%）与部分对冲（套保比例30%）两种情形。 可以看到，由于国债期货市场反应较为迅速，在债市显著回调时期采取套保策略可较为有效的降低损失，减少最大回撤。 2020年5月：假定持有10年期国债190006.IB（活跃CTD券），4月 28日至5月20日期间，套保策略起到了较为显著的降低亏损效果，具体而言： �若仅持有现券，期间收益率为-1.94%，最大回撤为2.01%； ②若采取部分套保，策略期间收益率为-1.43%，相较持有现券减少亏损 0.5%，最大回撤减少0.56%； ③若采取完全套保，策略期间收益率为-0.48%，相较持有现券减少亏损 1.45%，最大回撤减少1.66%； 2022年11月：假定持有10年期国债220003.IB（活跃CTD券），11 月1日至11月25日期间，套保策略同样可显著降低亏损，具体而言： �若仅持有现券，收益率为-0.67%，最大回撤为1.01%； ②若采取部分套保，策略期间收益率为-0.39%，相较持有现券减少亏损 0.28%，最大回撤减少0.56%； ③若采取完全套保，策略期间收益率为-0.48%，相较持有现券减少亏损 1.45%，最大回撤减少0.96%； 图1：2020年5月期间套保策略可较好弥补亏损(190006)图2：2022年11月期间套保策略可可对冲损失(220003) 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% 套保策略收益率(套保比例100%) 套保策略收益率(套保比例30%) 现券收益率 0.40% 0.20% 0.00% -0.20% -0.40% -0.60% -0.80% -1.00% 2020-04-28 2020-04-29 2020-04-30 2020-05-01 2020-05-02 2020-05-03 2020-05-04 2020-05-05 2020-05-06 2020-05-07 2020-05-08 2020-05-09 2020-05-10 2020-05-11 2020-05-12 2020-05-13 2020-05-14 2020-05-15 2020-05-16 2020-05-17 2020-05-18 2020-05-19 2020-05-20 2022-11-01 -1.20% 套保策略收益率(套保比例100%) 套保策略收益率(套保比例30%) 现券收益率 2022-11-03 2022-11-05 2022-11-07 2022-11-09 2022-11-11 2022-11-13 2022-11-15 2022-11-17 2022-11-19 2022-11-21 2022-11-23 2022-11-25 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2023年9月：假定持有10年期国债230004.IB（次活跃券），30年期 国债220024.IB（活跃CTD券），2023年8月25日至9月22日期间， 套保策略可显著降低亏损，其中30年国债对冲效果相较10年更为明显，具体而言： 10年国债230004.IB �若仅持有现券，期间收益率为-0.77%，最大回撤为0.81%； ②若采取部分套保，策略期间收益率为-0.48%，相较持有现券减少亏损 0.28%，最大回撤减少0.25%； ③若采取完全套保，策略期间收益率为0.09%，相较持有现券减少亏损0.86%，最大回撤减少0.48%； 30年国债220024.IB �若仅持有现券，期间收益率为-2.27%，最大回撤为2.24%； ②若采取部分套保，策略期间收益率为-1.47%，相较持有现券减少亏损 0.80%，最大回撤减少0.67%； ③若采取完全套保，策略期间收益率为0.35%，相较持有现券减少亏损2.62%，最大回撤减少1.16%； 图3：2023年9月期间套保策略可显著降低回撤(230004)图4：2023年9月期间套保策略可对冲损失(220024) 套保策略收益率(套保比例100%) 现券收益率 套保策略收益率(套保比例30%) 套保策略收益率(套保比例100%) 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% 套保策略收益率(套保比例30%) 现券收益率 0.40% 0.20% 0.00% -0.20% -0.40% -0.60% -0.80% -1.00% 2023-08-25 2023-08-27 2023-08-29 2023-08-31 2023-09-02 2023-09-04 2023-09-06 2023-09-08 2023-09-10 2023-09-12 2023-09-14 2023-09-16 2023-09-18 2023-09-20 2023-09-22 2022-11-01 2022-11-03 2022-11-05 2022-11-07 2022-11-09 2022-11-11 2022-11-13 2022-11-15 2022-11-17 2022-11-19 2022-11-21 2022-11-23 2022-11-25 -1.20% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.当前套保中需要注意的细节处理 截至2024年4月26日，TL2406、T2406合约活跃CTD券基差分别为 1.18元、0.32元，IRR分别为-4.23%、-0.15%，历史CTD券基差分别为 0.47元、0.17元，IRR分别为0.50%、1.30%。 临近跨期，长端国债期货存在基差收敛压力，但较为可控。虽然当前长端期货活跃CTD券基差处于较高水平，但回顾历史来看，国债期货投资 者在最终交割时往往会选择历史CTD券而非活跃CTD券，特别是当两者价格差距较大时，因此活跃CTD券的基差并不具备必然收敛的规律；而当前T合约历史CTD券基差处于正常区间内，TL合约历史CTD券基差略高于正常区间，即长端国债期货价格相较现券基本合理。因此，长端国债期货基差收敛进程或与历史较为类似，较难出现基差迅速下跌的情况，无需过度担心基差快速收敛所造成的套保成本。 此外，当前TL合约与T合约IRR均处于正区间，即使出现基差快速收敛，为避免出现损失也可考虑持券直至交割。 1.3.持券+套保过节的成本和收益 考虑到�一假期即将临近，有必要对“持券+套保”策略在节假日期间可能发生的收益与可能需要承担的成本进行比较，一般而言，持券+套保策略在假期期间损益主要包括票息收益以及基差变动损益。 �票息收益：以当前活跃券CTD为例，10年期国债期货活跃CTD券230018票面利率2.52%，节日期间票息收益约为0.032%；30年期国债活跃券220008票面利率3.32%，节日期间票息收益约为0.036%； ②基差变动损益：复盘2022年以来春节假期、�一假期以及十一假期前后TL合约与T合约基差变动可以看到，一般而言，假期前后基差变动在[-0.1元，0.1元]之间，即套保策略基差变