国债期货周度跟踪：国债期货强势下的套保选择与两“不宜”

2024.04.14 唐元懋(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 国债期货强势下的套保选择与两“不宜” ——国债期货周度跟踪 本报告导读：近期长端国债期货强于现券，反映债市乐观预期与现实节奏的受限，若期货相较现券持续偏强，供给冲击时点附近可采取正套策略。 摘要： 过去一周债市震荡走强，短端强于长端，期货强于现券。4月8日至4月 12日，30年、10年、5年、2年国债活跃券收益率分别变动1.3bp、-0.3bp、 -6.75bp、-3.68bp，TS，TF、T价格上涨0.11%、0.28%、0.36%,TL合约价格下跌0.21%，对比来看，一方面，短端强于长端，收益率曲线走陡；另一方面，T、TL表现强于现券，10年期可交割券与30年期可交割券基差均收窄。 长端国债期货的强势反映了剥离流动性与监管压力约束后的市场预期。中期视角看，虽然4月PMI数据超出预期，但随后公布的CPI与社融数据均指向经济复苏斜率未发生显著变化，表明债市偏强的大方向仍未发生 变化，当前市场面临的是源自于利率债供给放量冲击与监管压力所带来的节奏上的扰动，而这一现实层面扰动更多体现在现券上，对国债期货影响相对较小，仍继续演绎投资者在中期维度对债市的乐观预期。 供给冲击时点附近可适当采取正套策略降低损失，但套保时间不宜过长。为了降低利率债供给放量冲击所造成的扰动，可适当参与正套策略降低损失，但参与过程中需要注意两个“不宜”：�参与正套策略时间节点不宜过早。虽然近期现券市场对长端态度略显谨慎，其收益率存在波动的可能，但考虑到当前长端国债期货基差并不低，且期货相较现券偏强的态势 或延续至月底，基差有进一步收敛的可能，届时进行套保策略成本会更低； ②参与正套策略时间长度则不宜过长。债市偏强的大方向仍未发生变化，正套策略的目的是降低波动，但债券供给冲击过后现券或开始补涨，若不 及时退出正套策略会使得收益降低，得不偿失。 国债期货策略：�方向策略：考虑到月末可能存在流动性对短端现券造成冲击，届时可以采取多头替代策略；②IRR策略：若长端期货强于现券态势持续，IRR策略空间将逐步提升，而TS合约与TF合约IRR有所走低， 叠加近期短端走势偏强，无需参与正套策略；③基差策略：TS合约基差水平进一步走扩，前期反套策略可继续持有至4月下旬止盈；④跨期策 略：建议在4月下旬开始关注跨期策略；⑤曲线策略：供给放量压制下长 端或相对受限，而短端则在央行对流动性的呵护下与机构缩久期配置需求 下相对更为安全，可考虑参与TF-T、TS-T策略做陡曲线。 风险提示：市场一致预期调整，货币政策超预期收紧；经济复苏斜率超预期；债券供给超预期放量。 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 证书编号S0880123070142 相关报告 机构避险行情可能持续至4月末 2024.04.11 关注信用债“利率化”后的风险 2024.04.09 预防式降息正逐步证伪 2024.04.07 存单利率下破2.2%后的幅度或有限 2024.04.06 全面理解央行的“关注长期收益率变化” 2024.04.06 目录 1.国债期货策略：期现分化背后—债市的预期与现实3 2.国债期货市场4 2.1.国债期货行情复盘4 2.2.方向策略5 2.3.IRR策略5 2.4.基差策略6 2.5.跨期策略6 2.6.曲线策略7 3.风险提示7 1.国债期货策略：期现分化背后—债市的预期与现实 过去一周债市震荡走强，短端强于长端，期货强于现券。4月8日至4 月12日，30年、10年、5年、2年国债活跃券收益率分别变动1.3bp、 -0.3bp、-6.75bp、-3.68bp，TS，TF、T价格上涨0.11%、0.28%、0.36%,TL合约价格下跌0.21%，对比来看，一方面，短端强于长端，收益率曲线走陡；另一方面，T、TL表现强于现券，10年期可交割券与30年期可交割券基差均收窄。 图1：过去一周10年期国债活跃券震荡偏强图2：过去一周T合约持续走强 (%) 2.31 (元) 104.6 2.3 2.29 2.28 2.27 104.5 104.4 104.3 104.2 104.1 104 2.26 2024/4/32024/4/82024/4/92024/4/102024/4/112024/4/12 103.9 2024/4/32024/4/82024/4/92024/4/102024/4/112024/4/12 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 长端国债期货的强势反映了剥离流动性与监管压力约束后的市场预期。中期视角看，虽然4月PMI数据超出预期，但随后公布的CPI与社融数 据均指向经济复苏斜率未发生显著变化，表明债市偏强的大方向仍未发生变化，当前市场面临的是源自于利率债供给放量冲击与监管压力所带来的节奏上的扰动，而这一现实层面扰动更多体现在现券上，对国债期货影响相对较小，仍继续演绎投资者在中期维度对债市的乐观预期。 图3：3月CPI环比回落图4：实体经济融资需求有待进一步回升 CPI:非食品:当月同比核心CPI:当月同比 %%2024-032023-03同比增量 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 2021-12 -1.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 2023-12 2024-03 -8.0 -10,00010,00030,00050,000 人民币贷款居民短期贷款居民中长期贷款 票据融资企业短期贷款企业中长期贷款 非银贷款 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 供给冲击时点附近可适当采取正套策略降低损失，但套保时间不宜过长。为了降低利率债供给放量冲击所造成的扰动，可适当参与正套策略降低 损失，但参与过程中需要注意两个“不宜”：�参与正套策略时间节点不宜过早。虽然近期现券市场对长端态度略显谨慎，其收益率存在波动的可能，但考虑到当前长端国债期货基差并不低，且期货相较现券偏强的态势或延续至月底，基差有进一步收敛的可能，届时进行套保策略成本会更低；②参与正套策略时间长度则不宜过长。债市偏强的大方向仍未发生变化，正套策略的目的是降低波动，但债券供给冲击过后现券或开始补涨，若不及时退出正套策略会使得收益降低，得不偿失。 2.国债期货市场 2.1.国债期货行情复盘 过去一周债情绪回暖，国债期货持续走强。清明节期间多家中小行下调定期存款利率，叠加节后避险情绪，共同对国债期货上半周行情形成支 撑；周中政金债拟放量发行，CPI和PPI数据弱于预期，监管压力预期升温，债市短暂承压；下半周随着利空消息被消化，叠加股债跷跷板共同推动债市再度走强。 周一（2024年4月8日），中小银行存款利率补降，国债期货继续走强。早盘债市呈弱震荡格局，T2406低开两分后快速拉升至15min10日均线处并企稳，随后在多头力量下多次上行至104.07附近受阻回调， 10:51左右空头发力，下跌至30min10日均线附近并得到支撑，随后持续震荡偏强，早盘收至104.06；午后多空博弈加剧，午市开盘多头情绪浓厚，T合约持续震荡上行至104.18，小幅回调后再度震荡上行回到高位，13:54空头反攻，震荡下行并于30min5日均线处得到支撑，随后持续震荡偏弱，收至104.11。 周二（2024年4月9日），存单利率下降，国债期货午后迅速走强。早 盘债市情绪较好，国债期货高开1分，随后上行至104.165附近，突破前期震荡箱体上沿，10:30左右多头再度发力，T2406站上30min5日均线上方，随后震荡拉升，早盘收至104.205；午后债市延续多头情绪，国债期货在104.205附近震荡，14:00左右国债期货再度走强，T2406震荡拉升至104.26附近，临近收盘国债期货小幅回落，收至104.24。 周三（2024年4月10日），政金债发行放量预期升温，国债期货调整回落。早盘债市情绪较好，国债期货低开一毛四后小幅下调，9:35左右 在多头力量下拉升至104.13，随后震荡下行并于5日均线处得到支撑， 10:04左右多头再度发力，T2406持续震荡上行突破15min5日均线至 104.165，随后震荡走弱，早盘收至104.125；午后债市延续震荡偏强格局，国债期货向上突破30min10日均线并持续震荡走强，随后于104.19附近窄幅震荡，尾盘小幅回调，收至104.14。 周四（2024年4月11日），CPI不及预期，国债期货持续震荡。早盘债市在经济数据公布影响下高开低走，国债期货高开�分后继续拉升至 当日最高位，随后在空头力量下三度震荡下行，在30min5日均线附近得到支撑后反弹，10:38左右空头再度发力，国债期货持续震荡走低至早盘结束，收至104.165；午后债市持续震荡，T2406多次下探均在5日均 线附近触底反弹，随后回到104.17附近小幅震荡，收至104.175。 周🖂（2024年4月12日），股债跷跷板助推国债期货盘中突破前高。 早盘债市高开平走，国债期货高开一毛六，小幅拉升至104.4后小幅回 落，随后持续窄幅震荡走强至早盘结束，收至104.41，午后多空博弈情绪变浓，T2406在多头力量下震荡上行至当日最高位后受阻向下至104.375，随后多头两次试图拉升，均在15min5日均线处受阻并回落至 104.4附近，临近尾盘持续窄幅震荡，收至104.395。 图5：过去一周T主力合约（T2406）走势 T.CFE 2024-04-08 2024-04-09 2024-04-10 2024-04-11 2024-04-12 104.6 104.5 104.4 104.3 104.2 104.1 104 09:30 10:00 10:30 11:00 11:30 13:29 13:59 14:29 14:59 09:43 10:13 10:43 11:13 13:12 13:42 14:12 14:42 15:12 09:56 10:26 10:56 11:26 13:25 13:55 14:25 14:55 09:39 10:09 10:39 11:09 13:08 13:38 14:08 14:38 15:08 09:52 10:22 10:52 11:22 13:21 13:51 14:21 14:51 103.9 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.方向策略 过去一周，多数品种国债期货表现强于现券。TL2406、T2406、TF2406、 TS2406分别变动-0.22元、0.37元、0.29元、0.11元，对应CTD券隐含收益率分别变动0.88bp、-5.47bp、-6.67bp、-5.66bp；30年、10年、5年、2年国债活跃券收益率分别变动1.3bp、-0.3bp、-6.75bp、-3.68bp。 短端多头替代策略空间仍在。过去一周，债市整体呈震荡回暖趋势，超长端与短端基差有所回落。TL合约基差虽然处于较高水平，但仍受到万 亿超长国债发行冲击预期，做多性价比较低，不建议参与多头替代策略。而中短端基差略有回升但仍处于较低位，考虑到月末可能存在流动性对短端现券造成冲击，届时可以采取多头替代策略。 2.3.IRR策略 长端IRR策略或将回升，可考虑在4月下旬适当参与正套策略。过去一周，TL和TS合约IRR有所走高，截至4月12日，TL合约、T合约、 TF合约、TS合约活跃CTD券IRR分别为-4.38%、1.85%、1.93%、1.80%