国债期货周度跟踪：回顾本轮回调，期货套保的实战效果与要点

债券研究/2024.10.14 回顾本轮回调，期货套保的实战效果与要点唐元懋(分析师) 0755-23976753 国债期货周度跟踪 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 本报告导读： 近期回调行情中国债期货套保策略的效果较好的展示了在“债市回调引发赎回压力增高进而带动信用债大幅波动”这类行情中，敏捷套保的重要性尤为凸显，若套保策略开始时间偏迟，不仅套保策略效果有限，对于信用债甚至有可能会扩大资产组合亏损。 投资要点： 本轮行情中利率债与信用债回调逻辑不同，国债期货套保策略效果也存在差异。近期受到政策预期与股市波动影响，债市也出现明显回调，站在当前时点回顾，本轮回调中信用债与利率债回调逻辑并 不完全相同，即利率债的调整更多源自于政策预期升温以及市场风险偏好回升，调整与修复节奏均较快，而信用债的调整也更多源自于后续机构赎回带来的负反馈扰动，调整行情的开始相对滞后，但持续性更长。在这类回调行情下，不同品种债券运用国债期货套保效果也存在较大区别。 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 量在价先，同业存单投资价值凸显2024.10.06政策加码后的信用债2024.10.04美债市场暂缺主线2024.10.01 本轮债券调整需要厘清的三个关键2024.09.30期货VS现券：机构止盈行为的差异和推演2024.09.30 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 �对于利率债而言，套保策略不仅可以对冲亏损，还能获取期货超跌带来的收益。9月中旬以来，随着债市多头情绪不断发酵，国债期货已持续处于超卖区间，在此背景下，出现回调后其跌幅相较现 券更大，因此套保策略不仅能够完全对冲损失，还能获取基差走扩的额外收益。 ②对于信用债而言，期货现券回调节奏存在差异，套保策略效果有限，多头替代策略反而能产生对冲作用。由于信用债回调主要源自于债基赎回的机构行为扰动，且信用债出现明显回调时利率债以及 边际企稳开始有所修复，敏捷套保可部分降低亏损，迟缓套保则基本无法对信用债的回调产生对冲效果，甚至会由于期货端超跌修复而出现负面扰动；此时更适合使用多头替代策略，通过国债期货放大利率债修复的收益，进而对冲信用赎回冲击造成的损失。 通过回顾本轮行情中套保策略效果，我们可以发现：�利率债方面近期回调中套保策略策略效果较好部分源自于前期期货的持续超涨；而考虑到当前经济复苏斜率仍相对平缓，在此背景下国债期货 多头情绪走向极致的可能客观存在，即后续套保策略性价比可能会再度凸显。②信用债方面：在债市回调引发赎回压力增高，进而带动信用债大幅波动时，敏捷套保的重要性由为凸显，若套保策略开始事件过迟则难以产生对冲作用，反而可能扩大亏损。 风险提示：超长国债期货非理性因素波动；货币政策超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量 目录 1.回顾本轮回调，期货套保的实战效果与要点3 2.国债期货市场4 2.1.方向策略5 2.2.IRR策略5 2.3.基差策略6 2.4.跨期策略6 2.5.曲线策略6 3.风险提示6 1.回顾本轮回调，期货套保的实战效果与要点 本轮行情中利率债与信用债回调逻辑不同，国债期货套保策略效果也存在差异。近期受到政策预期与股市波动影响，债市也出现明显回调，站在当前时点回顾，本轮回调中信用债与利率债回调逻辑并不完全相同，即利率债的 调整更多源自于政策预期升温以及市场风险偏好回升，调整与修复节奏均较快，而信用债的调整也更多源自于后续机构赎回带来的负反馈扰动，调整行情的开始相对滞后，但持续性更长。在这类回调行情下，不同品种债券运用国债期货套保效果也存在较大区别。 �对于利率债而言，套保策略不仅可以对冲亏损，还能获取期货超跌带来的收益。9月中旬以来，随着债市多头情绪不断发酵，国债期货已持续处于超卖区间，在此背景下，出现回调后其跌幅相较现券更大，因此套保策略不 仅能够完全对冲损失，还能获取基差走扩的额外收益。 图1：国债期货对国债套保效果较好（240011）图2：国债期货对国开债套保效果较好（240210） 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% 策略收益率(T+1)策略收益率(T+2) 策略收益率(T+3)策略收益率(不套保) 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% 策略收益率(T+1)策略收益率(T+2) 策略收益率(T+3)策略收益率(不套保) 2024-09-24 2024-09-25 2024-09-26 2024-09-27 2024-09-30 2024-10-08 2024-10-09 2024-10-10 2024-10-11 2024-09-24 2024-09-25 2024-09-26 2024-09-27 2024-09-30 2024-10-08 2024-10-09 2024-10-10 2024-10-11 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 ②对于信用债而言，期货现券回调节奏存在差异，套保策略效果有限，多头替代策略反而能产生对冲作用。由于信用债回调主要源自于债基赎回的机构行为扰动，且信用债出现明显回调时利率债以及边际企稳开始有所修复， 敏捷套保可部分降低亏损，迟缓套保则基本无法对信用债的回调产生对冲效果，甚至会由于期货端超跌修复而出现负面扰动；此时更适合使用多头替代策略，通过国债期货放大利率债修复的收益，进而对冲信用赎回冲击造成的损失。 图3：国债期货对信用债套保效果一般图4：国债期货对二永债套保效果一般 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% 策略收益率(T+1)策略收益率(T+2) 策略收益率(T+3)策略收益率(不套保) 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% 2024-09-24 2024-09-25 2024-09-26 2024-09-27 2024-09-30 2024-10-08 2024-10-09 2024-10-10 2024-10-11 -2.50% 策略收益率(T+1)策略收益率(T+2) 策略收益率(T+3)策略收益率(不套保) 2024-09-24 2024-09-25 2024-09-26 2024-09-27 2024-09-30 2024-10-08 2024-10-09 2024-10-10 2024-10-11 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 通过回顾本轮行情中套保策略效果，我们可以发现：�利率债方面：近期回 调中套保策略策略效果较好部分源自于前期期货的持续超涨；而考虑到当 前经济复苏斜率仍相对平缓，在此背景下国债期货多头情绪走向极致的可能客观存在，即后续套保策略性价比可能会再度凸显。②信用债方面：在债市回调引发赎回压力增高，进而带动信用债大幅波动时，敏捷套保的重要性 由为凸显，若套保策略开始事件过迟则难以产生对冲作用，反而可能扩大亏损。 2.国债期货市场 过去一周（2024年10月8日-2024年10月11日），风险资产冲高态势逐渐平缓，债市情绪逐步修复。节后政策预期边际降温，股市强势情绪逐渐平 稳，股债跷跷板效应下债市情绪回暖，叠加多家银行调整存量房贷利率，进一步助力国债期货走强，临近周末，债市围绕增量财政政策展开博弈，观望情绪升温，国债期货回归震荡格局。 周二（2024年10月8日），股债跷跷板效应显现，国债期货先强后弱。早盘股市大幅高开，股债跷跷板效应下债市情绪一般，T2412低开3.7毛，随 后股市走弱，T2412迅速上攻至90日均线105.60附近，其后止盈情绪小幅升温，国债期货回落至前一日开盘点下方，但随着股市进一步走弱，国债情绪情绪继续回暖，T2412走强至90日均线上方至当日最高点105.78。随后股市回暖，债市止盈情绪发酵，多头大量出货，国债回调至105.51。午后，股市小幅走弱，债市多头情绪略微回暖，国债期货小幅回收跌幅后在30min的5日均线处受阻，进入横盘震荡格局。14：00后股市再度回拉国债期货震荡下跌，临近尾盘边际企稳。 周三（2024年10月9日），政策预期升温，国债期货见底反弹。早盘债市情绪一般，T2412小幅高开后继续冲高，很快出现回调，跌回开盘价附近后 维持震荡。10：00左右，股市持续走弱，带动债市情绪回暖，国债期货震荡走强至5日均线下方。午后国新办宣布将于10月12日召开新闻发布会，政 策预期升温带动债市空头发力，国债期货快速下跌，一路下探至120日均线 105.265处得到支撑，一路反弹重回上午高点附近。 周四（2024年10月10日），债市情绪回暖，止盈压力抬升。早盘债市情绪较好，T2412高开2毛后又拉伸至105.85，随后上证指数开始反弹，股债 跷跷板下债市情绪小幅承压，国债期货回落开盘点位附近；午后，债市情绪延续强势，T2412在窄幅震荡后进一步拉涨，至60日均线后止盈压力抬升，国债期货涨势小幅收缩。 周🖂（2024年10月10日），政策落地在即，止盈情绪持续发酵。早盘债市情绪一般，T2412高开超1毛后又迅速回落，至前一日高点处得到支持， 反弹至106元附近后窄幅震荡，临近中午股市有所回暖，国债期货短暂回调，重回上午低点；午后，政策预期一度升温压制债市情绪，T2412回调至60min10日均线处，随股市一路走弱，债市情绪回暖，T2412回升至106上方，尾盘止盈压力小幅升温，国债期货有所回调。 图5：过去一周T主力合约（T2412）走势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.1.方向策略 过去一周，TL2412、T2412、TF2412、TS2412分别变动2.14元、0.545元、 0.255元、0.016元，对应CTD券隐含收益率分别变动-9.7bp、-8.55bp、-6.3bp、 -1.06bp；30年、10年、5年、2年国债活跃券收益率分别变动-5.5bp、-2.65bp、 -1.25bp、-0.2bp。 政策预期部分落地，债市情绪预计保持稳定。10月12日国新办召开新闻发布会，指出要采取综合措施实现收支平衡，可以完成全年预算目标，明确财政多种工具支持房地产市场“止跌回稳”的政策，并通过较大规模增加债务 额度等方式来支持化债，以使地方有更多财力促发展。对利率债而言，本次没有说明2025年末发行的债券发行增加量，在客观上稳定了下一周的债券市场，但考虑到负反馈的修复还不完善，后续可能持续震荡。短期内真正的超预期波动可能在10月底11月初的人大常委会前后（确定债券供给增加的量）。对于信用债而言，后期的化债加力可能使得信用债（包括金融债）信用风险进一步的缩小，信用债利差经历一定波动后重回低位的可能性较大。前期波动较大二永债和2028年之前到期城投公开债安全边际较高。 2.2.IRR策略 截至10月11日，TL2412、T2412、TF2412、TS2412合约历史CTD券IRR 分别为1.62%、1.62%、1.64%、1.61%。考虑到周六召开的新闻发布会没有说明2025年末发行的债券发行增加量，在客观上稳定了下一周的债券市场，但也为后续预计的发酵预留了空间，但考虑到负反馈的修复还不完善，后续债市可能持续震荡，基差走扩空间有限，IRR策略性价比不高。 图6：过去一周除TS合约IRR均走高图7：过去一周，各合约基差均走窄 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.3.基差策略 TF合约基差或还有收敛空间。截至10月11日，TL2412、T2412、TF2412、 TS2412合约历史CTD券基差分别为0.3206元