国债期货周度跟踪：信用弱-利率强之下的国债期货策略：多头替代优于套保对冲

债券研究/2024.08.25 信用弱-利率强之下的国债期货策略：多头替代优于套保对冲唐元懋(分析师) 0755-23976753 国债期货周度跟踪 本报告导读： 复盘来看，“信用弱、利率强”的背离行情中多头对冲策略效果往往优于空头套保策略，而影响信用债偏弱的因素在月内或持续，出于降低回撤、稳定收益的考虑，可以适当持有国债期货多头补充收益。 投资要点： 过去一周（2024/8/10-2024/8/23），信用债与利率债走势背离。过去一周，10年期国债收益率下行4.3bp，而10年期AAA中票利率则上行7.6bp，信用债与利率债走势呈背离状态，其背后主要是两方面 原因所致：�监管预期压制下，利率债流动性减弱，而信用债成交量缩小加倍，在利率债回调压力下，形成“回调-流动性收缩-基金净值下行-负债端压力增加”的小型负反馈；②央行监管开始指向广义基金，非银资金边际收紧，对于信用债交投形成进一步压制。 “信用弱、利率强”的背离行情中多头替策略效果优于空头套保策略。在信用弱、利率强的背离行情中，若对信用债采取国债期货空头套保策略将难以实现对冲效果，反而由于对情绪较强的利率债持 有空头而造成额外损失；而考虑到信用与利率的背离往往会持续一段时间，且在背离结束后也会进行一段时间的修复，在此背景下，采取多头对冲策略反而可以产生更稳定的效果，�背离期间可以获取国债期货多头收益与信用债票息收益；②背离过后若信用债向利率债修复，则可进一步产生额外收益；③即使背离过后利率债向信用债修复，由于背离期间利润垫的存在也不会出现过高损失。 往后看，信用与利率的背离月内或仍将持续，短期内可适当持有国债期货多头补充收益。考虑到当前央行态度尚未发生明确转向，监管对广义基金资金的调控仍在继续，而监管预期下债市成交量的修 复需要时间，影响信用债偏弱的因素在月内或持续，在此背景下，信用债与利率债的背离在短期内或仍将持续，出于降低回撤、稳定收益的考虑，可以考虑利用国债期货多头对于信用债进行适当对冲 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 信用主体评级调整的几个特征2024.08.21 关注央行长期流动性投放方式的改变2024.08.20衰退叙事回撤，首降50bp必要性或仍不足2024.08.20 现券调控后的国债期货：参与度提升，行情引导力增强2024.08.19 悲观极致演绎后的价值洼地2024.08.18 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 此外，回顾2020年以来“信用弱、利率强”的背离行情可以看到信用利率背离持续时间往往不超过一旬，因此，若后续利率债走强态势持续，将引导信用债情绪企稳回暖。2020年以来共计出现“信 用弱、利率强”的背离行情3次，分别为2021年8月末（5个交易日）、2022年7月中旬（9个交易日），2022年12月中上旬（7个交易日），可以看到信用与利率的背离状态往往不具备持续性，因此，若后续利率债偏强态势持续，将引导信用债将向利率债靠拢，重回下行通道。 风险提示：超长国债期货非理性因素波动；货币政策超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量 目录 1.现券调控后的国债期货：参与度提升，行情引导力增强3 2.国债期货市场3 2.1.方向策略5 2.2.IRR策略5 2.3.基差策略6 2.4.跨期策略6 2.5.曲线策略7 3.风险提示7 1.现券调控后的国债期货：参与度提升，行情引导力增强 过去一周（2024/8/10-2024/8/23），信用债与利率债走势背离。过去一周，10年期国债收益率下行4.3bp，而10年期AAA中票利率则上行7.6bp，信用债与利率债走势呈背离状态，其背后主要是两方面原因所致：�监管预期压 制下，利率债流动性减弱，而信用债成交量缩小加倍，在利率债回调压力下，形成“回调-流动性收缩-基金净值下行-负债端压力增加”的小型负反馈；②央行监管开始指向广义基金，非银资金边际收紧，对于信用债交投形成进一步压制。 “信用弱、利率强”的背离行情中多头对冲策略效果优于空头套保策略。在信用弱、利率强的背离行情中，若对信用债采取国债期货空头套保策略将难以实现对冲效果，反而由于对情绪较强的利率债持有空头而造成额外损失； 而考虑到信用与利率的背离往往会持续一段时间，且在背离结束后也会进行一段时间的修复，在此背景下，采取多头对冲策略反而可以产生更稳定的效果，�背离期间可以获取国债期货多头收益与信用债票息收益；②背离过后若信用债向利率债修复，则可进一步产生额外收益；③即使背离过后利率债向信用债修复，由于背离期间利润垫的存在也不会出现过高损失。 现券 102101615.IB 102102022.IB 102282363.IB 期货 T2112.CFE T2209.CFE T2303.CFE 开始时间 2021/8/26 2022/7/8 2022/12/6 结束时间 2021/9/6 2022/8/3 2022/12/24 背离结束时间 2021/9/1 2022/7/21 2022/12/14 空头套保收益 -0.38% -0.93% -2.08% 多头对冲收益 0.60% 1.41% 1.26% 图1：国债期货情绪往往先于现券回暖图2：回调后新一轮走强行情中，国债期货涨幅扩大 开始时间 结束时间 持续时间长短 利率债变动幅度(bp) 信用债变动幅度(bp) 向谁靠拢 2021-08-26 2021-09-01 5.00 -6.22 2.31 信用 2022-07-11 2022-07-21 9.00 -6.31 1.91 利率 2022-12-06 2022-12-14 7.00 -4.97 13.59 利率 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 往后看，信用与利率的背离月内或仍将持续，短期内可适当持有国债期货多头补充收益。考虑到当前央行态度尚未发生明确转向，监管对广义基金资金的调控仍在继续，而监管预期下债市成交量的修复需要时间，影响信用债 偏弱的因素在月内或持续，在此背景下，信用债与利率债的背离在短期内或仍将持续，出于降低回撤、稳定收益的考虑，可以考虑利用国债期货多头对于信用债进行适当对冲。 回顾2020年以来“信用弱、利率强”的背离行情可以看到，信用利率背离持续时间往往不超过一旬。2020年以来共计出现“信用弱、利率强”的背离行情3次，分别为： 🕔2021年8月末，货币政策宽松预期下利率债小幅走强，但信用债则受到监管预期压制延续震荡，背离持续5个交易日； ②2022年7月中旬，经济数据不及预期叠加地产断供担忧下，利率债率先走强，但信用债则受到遵义道桥银行债务展期以及河南村镇银行事件影响，表现相对承压，背离持续9个交易日； ③2022年12月中上旬，理财赎回潮冲击逐步平息，利率债率先回暖，信用债则仍处于负反馈情绪中延续弱势，背离持续7个交易日； 整体来看，信用与利率的背离状态往往不具备持续性，因此，若后续利率债偏强态势持续，将引导信用债将向利率债靠拢，重回下行通道。 2.国债期货市场 过去一周（2024年8月19日-2024年8月23日），流动性均衡偏紧，市场博弈监管态度存在转松的可能，国债期货先弱后强。上半周，央行连续大额净回笼，流动性边际收敛，债市情绪相对谨慎，LPR与上月持平，市场反应 不大，现券交投情绪较为清淡，国债期货震荡回调；周三国债期货收盘后交易商协会徐忠在访谈时指出一些金融机构“一刀切”地暂停国债交易是对央行意图的误解，带动多头情绪升温，国债期货持续走强。 周一（2024年8月19日），财政部定向发行特别国债，债市情绪边际回暖。 早盘央行开展521亿元7天期逆回购操作，单日净回笼224亿元，税期过后流动性均衡偏松，债市情绪尚可，T2409低开1.5分围绕前一日收盘价窄幅震荡；午后，财政部称将于8月29日在全国银行间债券市场面向有关银行 定向发行2024年到期续作的4000亿元特别国债，叠加部分资金抢跑LPR，国债期货多头情绪迅速升温，T2409上涨至10日均线处遇阻小幅回落，随后多空力量相互博弈下国债期货围绕105.780震荡。 周二（2024年8月20日），LPR与上月持平，国债期货在10日均线与20 日均线之间横盘震荡。早盘央行开展1491亿元7天期逆回购操作，单日净 回笼2366亿元，流动性均衡偏松，叠加LPR与上月持平符合预期，债市情绪尚可，T2412低开5分后震荡上行拉升至其20日均线，随后，大单空开 带动国债期货下行，至10日均线处获得支撑，多开借机发力，助力国债期货企稳反弹，重回20日均线处；午后，止空头再度加力，T2412震荡回调，至10日均线处重获支撑，临近尾盘，多头情绪边际回暖，国债期货走强并 收至20日均线附近。 周三（2024年8月21日），盘中债市情绪偏弱，国债期货单边下行。早盘 央行开展2580亿元7天期逆回购操作，单日净回笼1112亿元，流动性边 际收敛，债市情绪较为谨慎，T2412低开2分后小幅冲高至20日均线上方 遇阻，空开借机发力，带动国债期货走弱，下破5日均线后，在10日均线 处获得支撑，随后，国债期货围绕105.630窄幅震荡；午后，空头情绪进一步发酵，T2412震荡下行突破10日均线并下探至105.510，随后，国债期货在105.550附近窄幅震荡，临近尾盘，T2412小幅回调并收至105.515。 周四（2024年8月22日），债市多头情绪升温，国债期货震荡走强。隔夜交易商协会副秘书长徐忠访谈时称一些金融机构“一刀切”地暂停国债交易是对央行意图的误读，债市多头情绪升温，T2412高开2毛4分后冲高至20日均线上方遇阻，小幅回调后，空平和多开借机发力，带动国债期货震荡走强；午后，债市延续多头情绪，国债期货继续走强，随后，止盈情绪有所发 酵，T2412震荡走弱，临近尾盘，国债期货小幅企稳收至105.860。 周🖂（2024年8月23日），OMO降息预期升温，国债期货午后强势拉涨。早盘央行开展3793亿元7天期逆回购操作，单日净投放2415亿元，流动性均衡偏紧，债市情绪一般，T2412围绕105.845窄幅震荡，随后止盈情绪升温，国债期货震荡走弱，临近中午，下周MLF加量及OMO降息预期升温，多头情绪发酵，大单多开与空平助力国债期货震荡走强至今日开盘点位附近；午后，债市延续多头情绪，国债期货继续走强至高位，临近尾盘，T2412小幅回调收至105.950。 图3：过去一周T主力合约（T2412）走势 T.CFE 2024-08-19 2024-08-20 2024-08-21 2024-08-22 2024-08-23 106.1 106 105.9 105.8 105.7 105.6 105.5 09:30 10:00 10:30 11:00 11:30 13:29 13:59 14:29 14:59 09:43 10:13 10:43 11:13 13:12 13:42 14:12 14:42 15:12 09:56 10:26 10:56 11:26 13:25 13:55 14:25 14:55 09:39 10:09 10:39 11:09 13:08 13:38 14:08 14:38 15:08 09:52 10:22 10:52 11:22 13:21 13:51 14:21 14:51 105.4 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.1.方向策略 过去一周，各期限期货现券两端均走高。TL2412、T2412、TF2412、TS2412分别变动1.11元、0.26元、0.14元、0.08元，对应CTD券隐含收益率分别变动-5.69bp、-3.93bp、-4.85bp、-2.29bp；30年、10年、5年、2年国