国债期货周度跟踪：事件驱动下，国债期货套保信用债的策略和效果

债券研究/2024.09.29 事件驱动下，国债期货套保信用债的策略和效果唐元懋(分析师) 0755-23976753 国债期货周度跟踪 本报告导读： 从历史模拟看，事件冲击下采取套保策略可较好对冲信用债超跌损失。往后看，若政策连续出台，可继续持有套保仓位，至阻力位附近再适当减少。 投资要点： 过去一周（9月23日-9月27日），政治局会议召开+财政政策预期升温共振，股市迅速走强，利率债显著回调，进而带动信用债也出 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 现超跌，9月27日10年期二永债收益率上行11bp，5年期AA+城 投债收益率上行7bp，与此同时，国债期货也下跌明显，T合约、TL合约单日跌幅0.96%、2.56%，在此背景下，采取国债期货套保策略可以有效降低信用债资产组合亏损。我们回顾过去事件驱动中调整行情，总结出国债期货套保信用债策略要点如下： �套保策略开始时间：建议在事件冲击发生后1-3天开启套保策略或等待基差修复后再行套保。②套保策略结束时间：若事件冲击效应持续时间较长，则可以等待仓位调整完成后即可结束套保，若持续时间较短，则等待期货调整至阻力位附近即可结束套保。③套保增强：可以利用跨期价差变化等方式对于套保策略进一步优化。 关注边际止盈行为，而非关键点位2024.09.24 转债磨底阶段的稳健选择2024.09.23当前国债期货技术指标与8月初的异同 2024.09.23 核心超储依然偏低2024.09.23低评级信用债认购倍数维持低位2024.09.23 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 此外，考虑到事件冲击对于信用债与利率债的扰动在时间与空间上存在差异，因此，在实际套保中需要根据回调逻辑进一步确认套保策略，具体而言：Ⅰ.若利空冲击主要集中在信用债上，利率债在快 速调整后随即止跌回暖，则国债期货套保策略仅能在事件发生初期产生一定的对冲效果，建议快进快出；Ⅱ.若下跌行情是由于信用风险造成的，引导利率债下行，则可以考虑套保事件略微滞后，可等待国债期货出现回调信号（例如跌破近期阻力位或放量走弱）；Ⅲ.若债市企稳后仅维持震荡，并未直接反弹，特别是很快出现了二次下跌，则套保时间可以相对延长，若冲击初期未及时套保，则可以等待基差修复后再度进行套保。 若节后政策连续出台，则建议继续持有国债期货套保仓位，至阻力位附近再适当减少。当前期货超跌情绪较浓，RSI指标已进入超卖区间，进一步超跌空间有限；而考虑到连续降息20bp资金宽松、经 济复苏前期债市难以走弱等长期因素，后续期货和现券我们仍然认为利率债快速上行的空间不应该超过10bp，时间可能在节后基本结束；因此，若节后政策连续出台，股市延续强势情绪，则国债期货套保策略建议继续持有，阻力位附近可适当减少套保仓位；若股市节奏回归平稳，现券进入震荡格局，国债期货基差或呈现修复态势则可以逐步结束套保策略。 风险提示：超长国债期货非理性因素波动；货币政策超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量 目录 1.事件驱动下，国债期货套保信用债的策略和效果3 2.国债期货市场4 2.1.IRR策略5 2.2.基差策略6 2.3.跨期策略6 2.4.曲线策略6 3.风险提示7 1.事件驱动下，国债期货套保信用债的策略和效果 过去一周（9月23日-9月27日），政治局会议召开+财政政策预期升温共振，股市迅速走强，利率债显著回调，进而带动信用债也出现超跌，9月27日10年期二永债收益率上行11bp，5年期AA+城投债收益率上行7bp，与此同时，国债期货也下跌明显，T合约、TL合约单日跌幅0.96%、2.56%，在此背景下，采取国债期货套保策略可以有效降低信用债资产组合亏损。我们回顾过去事件驱动中调整行情，总结出国债期货套保信用债策略要点如下： �套保策略开始时间：建议在事件冲击发生后1-3天开启套保策略或等待基差修复后再行套保。考虑到利空冲击发生初期投资者进行套保的需求最强，并且通过复盘可以看到，利空冲击发生后的第1-2个交易日，国债期货 基差往往倾向于走扩，即国债期货出现超调，此时套保可以在对冲损失的同时获取基差走扩的额外收益；因此，建议在事件冲击发生后1-3天开启套保策略；此外，若未能及时在事件冲击发生后短期内开启套保策略，则可以等待基差重新收窄后再进行套保，避免由于基差修复产生的亏损。 以10年期二级债为例对于近期行情中套保策略效果回测，可以看到，由于本轮行情中期货超跌幅度较大，无论在T、T+1或T+2采取套保策略均可以较好的对冲损失，其中T+1开始套保策略效果最好； 图1：多数情况下基差在走扩1-2个交易日后收窄图2：近期回调行情中采取套保策略可较好对冲损失 1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 2016/10/212017/3/292017/10/25 2022/11/112020/11/10（右） 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 T+10 -0.05 1.00% 0.80% 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% -0.20% -0.40% -0.60% 策略收益率(T)策略收益率(T+1) 策略收益率(T+2)策略收益率(不套保) T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9 2024-09-24 2024-09-25 2024-09-26 2024-09-27 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 ②套保策略结束时间：套保时间不易过长。套保策略的目的是使投资者有充足的时间在连续回调的期间以合意的节奏调整信用债持仓，并可以通过 4388342 国债期货套期保值部分弥补这一期间的回调损失，因此，套保时间不易太长，若事件冲击效应持续时间较长，则可以等待仓位调整完成后即可结束套保，若持续时间较短，则等待期货调整至阻力位附近即可结束套保。 ③考虑到事件冲击对于信用债与利率债的扰动在时间与空间上存在差异，因此，在实际套保中需要根据回调逻辑进一步确认套保策略，具体而言： Ⅰ.若利空冲击主要集中在信用债上，利率债在快速调整后随即止跌回暖，则国债期货套保策略仅能在事件发生初期产生一定的对冲效果，建议快进快出，触及阻力位后即可停止套保。 Ⅱ.若下跌行情是由于信用风险造成的，引导利率债下行，则套保策略往往能够产生较好的对冲效果，则可以考虑套保事件略微滞后，可等待国债期货出现回调信号（例如跌破近期阻力位或放量走弱）后再进行套保，，但考虑到信用冲击带来的回调持续时间往往有效，因此套保时间同样不易过长。 Ⅲ.若债市企稳后仅维持震荡，并未直接反弹，特别是很快出现了二次下跌，则套保时间可以相对延长，若冲击初期未及时套保，则可以等待基差修复后再度进行套保。 ④此外，还可以利用跨期价差变化对于套保策略进一步增强。考虑到在信用风险维持平稳的背景下，净基差之差与信用利差变动具有一定的同向性，使得跨期基差与信用利差变动具有一定的同向性。基于跨期价差与信用利 差变动的同向性，如果仅仅考虑对冲更多的流动性溢价，引入跨期期货合约，进行“过度套保”，可起到一定的优化效果。 图3：利用跨期加仓可优化3-5年、7-10年信用债指数套保效果 时间 未套保 TS 传统套保 跨期套保 未套保 TF 传统套保 跨期套保 未套保 T 传统套保 跨期 2019.01.04-2019.04.24 -0.34% -0.50% -0.59% -0.65% -0.03% -0.01% -1.40% -0.52% -0.4 2019.08.14-2019.10.31 -0.37% -0.17% -0.18% -0.54% -0.16% -0.09% -1.08% -0.18% -0.1 2020.04.30-2020.08.25 -2.13% 0.27% 0.23% -2.63% -0.29% -0.14% -2.66% 0.27% 0.3 2020.10.15-2021.01.31 -0.35% -0.43% -0.45% -0.40% -0.70% -0.71% 0.12% -0.31% -0. 2021.08.06-2021.10.20 -0.55% -0.36% -0.37% -0.93% -0.69% -0.59% -1.15% -0.39% -0.3 2022.09.05-2023.01.12 -1.55% -1.48% -1.47% -2.24% -1.88% -1.87% -2.68% -2.48% -2.2 2023.08.22-2023.10.17 -0.48% -0.04% -0.05% -0.58% -0.14% -0.10% -1.31% -0.52% -0.4 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 若节后政策连续出台，则建议继续持有套保仓位，至阻力位附近再适当减少。当前期货超跌情绪较浓，RSI指标已进入超卖区间，进一步超跌空间有限；而考虑到连续降息20bp资金宽松、经济复苏前期债市难以走弱等长期 因素，后续期货和现券我们仍然认为利率债快速上行的空间不应该超过10bp，时间可能在节后基本结束；因此，若节后政策连续出台，股市延续强势情绪，则国债期货套保策略建议继续持有，阻力位附近可适当减少套保仓位；若股市节奏平稳，现券进入震荡格局，国债期货基差或呈现修复态势，则可以逐步结束套保策略。 2.国债期货市场 过去一周（2024年9月23日-2024年9月27日），稳增长政策预期升温，股市强势拉涨，国债期货显著下跌。上半周，国新办发布会召开，央行宣布将降准降息、降低存量房贷利率并创设结构性货币政策工具支持股市，债市 止盈情绪升温，国债期货先弱后强；后半周中央政治局召开，稳增长政策预期显著升温，股市情绪显著回暖，股债跷跷板下国债期货持续承压，连续两日放量下跌。 周一（2024年9月23日），止盈情绪升温，国债期货震荡走弱。早盘债市情绪整体尚可，T2412高开6.5分后进一步上攻，10：00左右达今日最高点107.070，之后次日国新办即将召开新闻发布会背景下，国债期货止盈情绪浮现，多平占据上风，国债期货单下跌，一路下探至106.92，在30min的20日均线处得到支撑。午后止盈需求延续，国债期货小幅回暖后继续走弱，多头出货叠加空头开仓，国债期货波动式下跌至5日均线106.885才得到支撑。临近尾盘，止盈情绪边际收敛，国债期货震荡至收盘。 周二（2024年9月24日），空头情绪进一步走强，国债期货整体走弱。早 盘央行货币宽松政策超预期落地，T2412高开6分后进一步上攻，9：45左右达今日最高点107.135。随后市场止盈情绪持续发酵，国债期货单边下跌，一路下探至15min250日年线106.53处才得到支撑；随后多头情绪回暖，国债期货回升至30min5日均线处遇阻，围绕106.65多空拉锯至收盘。 周三（2024年9月25日），多头情绪回暖，国债期货收回昨日跌幅。早盘债市情绪一般，T2412小幅高开后走弱至前一日低点附近，随后股市小幅回调，多头情绪回暖，空头持续平仓带动国债期货单边，至10日均线附近后 转为震荡格局。午后，多头情绪延续，国债期货继续单边走高，在5日均线 处小幅受阻后成功突破，至5日均线上方，基本收回昨日跌幅。 周四（2024年9月26日），债市情绪延续弱势，国债期货震荡走弱。早盘债市情绪较差，T2412高开8.5分，随后受到股市走强影响，国债期货情绪承压，T2412一路走弱至5日均线106.82处。午后，债市情绪延续弱势，中 央政治局召开，稳增长政策预期显著升温，国债期货进一步走弱，临近尾盘，上证指数上破3000点，股债跷跷板效应下，国债