国债期货周度跟踪：复盘本轮回调中的套保信用债的三个要点

复盘本轮回调中的套保信用债的三个要点 国债期货周度跟踪 本报告导读： 孙越(研究助理)021-38031033sunyue028687@gtjas.com登记编号S0880123070142 9月末以来的债市回调行情为国债期货套保信用债策略提供了一个绝佳的实验场。我们可以发现，实现国债期货对利率债波动引发信用债回调的对冲需关注三个细节：回调发生后尽快开始套保、第一轮回调后及时结束套保、在采取套保策略的同时尽快降低现券仓位久期。 投资要点： 资金无忧但“空间摩擦”：地方置换债发行后的推演2024.11.17地方债供给冲击下的地方债利差走势2024.11.17大选落定后的转债择券方向2024.11.11关注国债期货压力点位，震荡之后或将向好2024.11.11特殊再融资债供给或将持续放量2024.11.11 ①套保策略开始时间：事件冲击发生后尽快开始套保策略可实现更好的对冲效果。我们此前在10月13日国债期货周度策略《回顾本轮回调，期货套保的实战效果与要点》中指出，在事件冲击带动赎回压力增加所带来的回调行情中，敏捷套保的重要性由为凸显，若套保策略开始事件过迟则难以产生对冲作用，甚至会由于期货端超跌修复而出现负面扰动。 ②套保策略的结束时间，在第一轮回调结束后需要及时结束套保。考虑到本轮回调受到股债跷跷板效应影响较大，因此一般选择股市上行趋缓的节点来结束套保，即10月8日股市高开回落、10月29日股市单边回调以及11月18日股市冲高回落三个时间点；通过回测可以看到，虽然冲击发生后及时采取套保策略均可对冲部分亏损，但在债市第一轮回调结束后及时结束套保的对冲效果最佳。 ③现券仓位调整：在采取套保策略的同时尽快降低现券仓位久期可进一步优化套保效果。套保策略最终目的是对冲掉突发大幅的回调造成的损失，但若利空冲击造成的“余波”持续时间较长，套保策略可能会由于信用债与利率债的不同步波动而无法产生足够有效的对冲效果，此时更为关键的是及时调整现券仓位。 风险提示：债基赎回压力超预期增加；流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量 目录 1.复盘本轮回调中的套保信用债的三个要点...................................................32.国债期货市场..................................................................................................42.1.IRR策略.....................................................................................................52.2.基差策略....................................................................................................62.3.跨期策略....................................................................................................62.4.曲线策略....................................................................................................63.风险提示..........................................................................................................6 1.复盘本轮回调中的套保信用债的三个要点 前期我们在专题报告《信号、成本和灵敏度：国债期货套保信用债的时机分析》中对于如何利用国债期货套保信用债进行了较为全面的探讨，但其在实际中的应用与细节处理则需要进一步验证，而9月末以来债市在财政政策加码预期与负债端波动加大下持续震荡，则为我们对国债期货套保信用债提供了一个较好的案例。因此，我们以9月末至今行情为例，从开始时间、结束时间以及期现联动三个方面来探讨在本轮回调行情中如何操作才能更好的实现国债期货对信用债的对冲。 ①套保策略开始时间：事件冲击发生后尽快开始套保策略可实现更好的对冲效果。我们此前在10月13日国债期货周度策略《回顾本轮回调，期货套保的实战效果与要点》中指出，在9月末以来事件冲击带动赎回压力增加所带来的回调行情中，敏捷套保的重要性由为凸显，若套保策略开始事件过迟则难以产生对冲作用，甚至会由于期货端超跌修复而出现负面扰动。 ②套保策略的结束时间，在第一轮回调结束后需要及时结束套保。考虑到本轮回调受到股债跷跷板效应影响较大，因此一般选择股市上行趋缓的节点来结束套保，即10月8日股市高开回落、10月29日股市单边回调以及11月18日股市冲高回落三个时间点；通过回测可以看到，虽然冲击发生后及时采取套保策略均可对冲部分亏损，但在债市第一轮回调结束后及时结束套保的对冲效果最佳。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 ③现券仓位调整：在采取套保策略的同时尽快降低现券仓位久期可进一步优化套保效果。套保策略最终目的是对冲掉突发大幅的回调造成的损失，但若利空冲击造成的“余波”持续时间较长，套保策略可能会由于信用债与利率债的不同步波动而无法产生足够有效的对冲效果，此时更为关键的是及时调整现券仓位。 以高等级信用债7-10年指数与高等级信用债1-3年指数分别作为长久期信用债资产与短久期信用债资产，假定套保策略开始时所持有的资产全部为长久期资产，在套保策略存续期（T个交易日）间内，每日将1/T长久期资产调整为短久期资产，通过回测可以看到，回调后尽快对现券进行仓位调整可进一步优化套保效果，其但若调仓周期过长则优化效果有限。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.国债期货市场 过去一周（2024年11月11日-2024年11月115日）债市围绕化债政策落地展开博弈，国债期货震荡偏强。前半周多项经济数据落地、货币政策宽松预期抬升叠加股市震荡偏弱，债市多头情绪升温，10年期国债期货突破10月高位。后半周流动性均衡整体偏紧，地产政策加码预期一度发酵，叠加新增地方政府债开始发行，债市止盈需求有所升温，多头情绪边际承压，国债期货呈现震荡态势。 周一（2024年11月11日），国债期货接近10月末高点，保持震荡格局。周末公布的通胀数据变化不大，早盘债市情绪尚可，国债期货高开7分，但随后A股走势较强，对债市形成一定制约，国债期货震荡回落至5日均线处，随后得到支撑回升，至开盘点位附近后债市止盈情绪再度升温，T2412震荡回落至日内均线附近；午后，市场情绪延续清淡，T合约围绕日内均线上下波动，临近收盘波动幅度有所放大，收于日内均线下方。 周二（2024年11月12日），国债期货单边拉涨突破10月高位。前一日公布的社融数据显示实体经济融资需求仍有待复苏，早盘债市情绪较好，T2412高开后震荡上涨，随后的股市走强进一步助力多头情绪，T2412走强至106.70上方，临近中午涨势收敛，转为震荡格局。午后，股市持续走弱，债市情绪延续偏暖，T2412延续震荡偏强态势，至106.75附近。随后，止盈需求小幅升温，T2412在多平下小幅回落，尾盘再度拉升。 周三（2024年11月13日），政策预期发酵，国债期货先强后弱呈倒V形态。早盘债市情绪一般，T2412小幅低开后与开盘点位附近震荡，随后早盘开盘后T2412小幅震荡，价格总体维持在106.71下方，显示出市场情绪较为谨慎。10：20左右多头开始发力，带动国债期货震荡走强，至前一日高点附近；午后债市情绪延续，T2412围绕昨日高位保持震荡，随后政策预期发酵叠加债券供给冲击担忧增加，债市情绪走弱，国债期货一路回落，至开盘价附近后企稳震荡。 周四（2024年11月14日），交投情绪清淡，国债期货震荡偏强。早盘债市情绪一般，国债期货低开保持震荡格局，10：40左右空头一度发力，带动 T2412回落至5日均线附近后得到支撑，很快重新回升至开盘点位附近；午后国债期货震荡情绪延续，空开增多下T2412跌至日内均线后得到支撑，随后股市走弱，股债跷跷板效应下债市情绪回暖，T2412震荡向上，至前一日收盘点位附近。 周五（2024年11月15日），多空博弈延续，国债期货先强后弱呈现T字形态。早盘降准预期落空，债市情绪尚可，T2412平开后维持震荡偏强格局，随后10月经济数据公布，社零略好于预期，债市止盈情绪小幅抬升，多平增加带动国债期货略有回落。午后，股市持续走弱，股债跷跷板下债市情绪回暖，T2412震荡走强至前期高位。随后河南专项债发行结果一般，债市情绪承压，国债期货震荡下跌至开盘点位附近。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.1.IRR策略 T合约IRR策略存在套利机会。截至11月15日，TL2412、T2412、TF2412、TS2412合约历史CTD券IRR分别为0.58%、2.77%、1.99%、2.03%。过去一周期货情绪边际回暖，但债券供给压力预期叠加流动性偏紧的背景下现券则相对受到制约，除TL合约外其余基差均相对收敛，IRR策略收益率有所上行，T合约IRR策略收益率已经明显高于资金利率，存在介入机会。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.基差策略 TL合约基差还有一定收敛空间。截至11月15日，TL2412、T2412、TF2412、TS2412合约历史CTD券基差分别为0.2374元、-0.0617元、0.0249元、-0.0336元。过去一周期货一度走强，带动各期现合约基差均明显收敛，随后TL合约超涨回落，基差又重新走扩；往后看，随着临近交割，TL合约基差预计仍将继续收敛，可再次介入TL合约做窄基差策略。 2.3.跨期策略 T合约以及TF合约跨期价差收窄动力较强。过去一周TL2412-TL2503、T2412-T2503、TF2412-TF2503、TS2412-TS2503的价差分别变动0.00元、-0.05元、-0.06元、-0.01元。目前除TL以外其余合约基差均较低，多头或提前移仓动力较强，届时或带动跨期价差收窄，可以考虑布局T合约以及TF合约的做窄跨期价差策略。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.4.曲线策略 可参与TF-TL做陡曲线策略。过去一周TL-T、T-TF、TF-TS分别变动0.05元、0.11元、0.11元；往后看，一方面，债券供给压力下，央行或采取宽松货币政策对流动性进行呵护；另一方面，地方置换债的增发或对超长国债配置需求形成挤压，TF-TL做陡曲线策略存在博弈机会。 3.风险提示 债基赎回压力超预期增加；流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告