信号、成本和灵敏度：国债期货套保信用债的时机分析

2024.06.06 唐元懋(分析师) 0755-23976753 债券研究 信号、成本和灵敏度：国债期货套保信用债的时机分析 本报告导读： 在信用债出现明显波动时，可以考虑利用外生冲击的发生时间来确定套保开始时间，同时利用回调幅度确定套保结束时间，这是一种兼顾套保效果和成本的套保方法 摘要： 在信用债出现明显波动时，用国债期货套保信用债涉及择时的问题，即如何确定大致的开始套保和结束套保的时间，以及套保操作的敏捷性是否重要、外生冲击后T+2和T+3套保的效果如何？因此，我们设计了一套更为贴合现实的套保信用债方法并进行回测，即利用外生冲击确认套保开始时间，同时依据回调幅度来确定结束套保的时间，并在套保时买入低久期利率债资产来满足国债期货套期保值的合规要求。通过回测，我们发现： tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 保障房“收储”与城投产业转型 2024.06.01 关注20年期国债新券上市带来的机会 2024.05.19 山东区域平台公司值得关注 ①利用外生冲击确定套保开始时间，同时利用回调幅度确定套保结束时间，是一种兼顾套保效果和成本的套保方法，这给予了投资者充足 亮点在出海和稳定现金流 2024.05.12 2024.05.09 的时间在连续回调的期间以合意的节奏卖出信用债持仓，同时通过国 债期货套期保值部分弥补这一期间的回调损失。 ②债市回调逻辑决定了国债期货套保信用债的可行性。在利率债与信用债同步上行或信用风险爆发进而带动利率债回调的背景下，国债期货套保信用债均可产生较好的效果，但若利率债先于信用债回调并迅 速企稳背景下，套保对信用债资产起到的作用不大。 ③一般情况下敏捷套保的对冲效果往往最优；较早开始套保策略一方面可以更多的对冲超预期利空冲击造成的损失，另一方面也可以获取基差走扩带来的收益；其后随着市场逐渐消化利空信息，期货端情绪 或边际企稳，现券端可能相较期货开始补跌，基差涨势停止，或边际收缩，在此背景下进行套保可能需要承受基差损失；因此，敏捷套保的对冲效果往往优于迟缓套保； 利率波动的背后：关注银行配债需求的系统性变化 2024.05.02 债券研 究 专题研 究 证券研究报 告 ④部分情况下迟缓套保策略同样存在较高的性价比。虽然多数情况下迟缓套保策略的对冲效果劣于敏捷套保，但并不是说迟缓套保本身没有作用，实际上在以下三种情况下中，迟缓套保策略同样存在不错的 对冲效果：Ⅰ.若利空冲击主要集中在信用债上，利率债在快速调整后随即止跌回暖，则迟缓套保的对冲效果或优于敏捷套保。Ⅱ.若下跌行情是由于信用风险造成的，引导利率债下行，则缓慢套保也可以实现对冲部分风险的目的；Ⅲ.若债市企稳后仅维持震荡，并未直接反弹，特别是很快出现了二次下跌，则T+2或T+3也可以取得较好的套保效果。 风险提示：超长国债期货非理性因素波动；货币政策超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量 目录 1.套保策略方法概述3 2.套保效果回测与结论4 2.1.一般情况下敏捷套保的对冲效果往往最优4 2.2.部分情况下迟缓套保策略也同样具备性价比5 2.3.利率债先于信用债回调并迅速企稳背景下，套保策略作用有限9 3.风险提示10 在信用债出现明显波动时，用国债期货套保信用债涉及择时的问题，一方面，如何确定大致的开始套保和结束套保的时间，考虑通过外生冲击确定套保开始和结束的时间是否可行？另一方面，套保操作的敏捷性是否重要，外生冲击后T+2和T+3套保的效果如何？ 我们设计了一套更为贴合现实的套保信用债方法并进行回测，即利用外生冲击确认套保开始时间，同时依据回调幅度来确定结束套保的时间，并在套保时买入低久期利率债资产来满足国债期货套期保值的合规要求。通过回测，我们发现： 1、利用外生冲击确定套保开始时间，同时利用回调幅度确定套保结束时间，是一种兼顾套保效果和成本的套保方法，这给予了投资者充足的时间在连续回调的期间以合意的节奏卖出信用债持仓，同时通过国债期货套期保值部分 弥补这一期间的回调损失。 回顾2016年以来较为明确的7次外生因素带来的冲击，其中政策类冲击共计五次，包括2016年10月“钱荒”下资金收紧预期升温、2017年3-4月银监会下发“三三四”监管文件、2017年10月资管新规征求意见稿出台，2018年4月资管新规征求意见稿出台以及2022年11月防疫政策优化，经济数据类冲击与信用风险事件冲击各一次，分别为2020年4月PMI数据超预期以及2022年11月永煤违约事件； 对比来看，在政策类冲击发生后的10个交易日内日，T合约平均下跌0.4- 0.9元，10年国债收益率与3年AA+中票收益率分别平均上行5-10bp、10-30bp，信用利差多数走扩，最高可达25bp。 2.债市回调逻辑决定了国债期货套保信用债的可行性。在利率债与信用债同步上行或信用风险爆发进而带动利率债回调的背景下，国债期货套保信用债均可产生较好的效果，但若利率债先于信用债回调并迅速企稳背景下，套保对信用债资产起到的作用不大。 1.套保策略方法概述 ①套保策略开始时间：外生冲击发生后1-3天（T+1、T+2、T+3，T为利空冲击发生当日）。考虑到利空冲击发生初期投资者进行套保的需求最强，因此我们主要对利空冲击发生后第1-3日介入套保策略的效果分别进行测算 并对比。 ②套保策略结束时间：依据回调幅度来确定结束套保的时间，大约10-15个交易日。具体而言，若利空冲击之前债市本身处于持续上行中，则当本轮回调幅度到达上一次大幅回调的1/5处可以选择结束套保，若利空冲击之前债市处于震荡偏强态势中，则等待当前债市回调至近期利率高点处即选择结束套保。从进行回测的7段行情看，按照这一设定，套保策略持续时间大约为 10-15个工作日，一般情况下足够现券端完成仓位的调整。 ③套保策略收益计算：套保资产价值=信用债指数+利率债指数-套保合约价值变化-对应买入现券的资金成本（套保策略开始时GC007与GC001的均值）]，其中，信用债指数为中债-市场隐含评级AA+及以上信用债财富(1-3 年)指数CBA19821.CS，利率债指数为中债-总财富(1-3年)指数 CBA00321.CS。 2.套保效果回测与结论 2.1.一般情况下敏捷套保的对冲效果往往最优 外生冲击发生后的1-2个交易日，国债期货基差往往倾向于走扩并持续2-4个交易日。我们对于2016年以来7次超预期外生冲击后T合约基差变化进行回顾，可以看到，随着国债期货市场活跃度的提高，利空冲击发生初期债 市调整幅度往往较大，而期货端则可能出现超调，表现在基差上即利空冲击发生后的第1-2个交易日，国债期货基差往往倾向于走扩。此外，从复盘来看利空冲击下基差的走扩往往至多4个交易日（2-3个交易日更多）。 在此背景下，敏捷套保效果往往由于迟缓套保；较早开始套保策略一方面可以更多的对冲超预期利空冲击造成的损失，另一方面也可以获取基差走扩带 来的收益；其后随着市场逐渐消化利空信息，期货端情绪或边际企稳，现券端可能相较期货开始补跌，基差涨势停止，或边际收缩，在此背景下进行套保可能需要承受基差损失；因此，套保效果往往表现为T+1>T+2>T+3； 图1：多数情况下基差在走扩1-2个交易日后收窄图2：部分情况下，债市回调的中后期基差才震荡走扩 1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 2016/10/212017/3/292017/10/25 2022/11/112020/11/10（右） 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 T+10 -0.05 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9 0.00 2018/4/272020/4/30 T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9 T+10 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2017年10月金融去杠杆，相对敏捷的套保决策的可较好实现对冲目的。 2017年10月25日市场预期同业负债上限调整至25%，金融严监管担忧再起。此轮债市行情表现为信用债持续上行，但利率债“走弱-修复-走弱”，若开始套保的时间比较滞后（T+3），则会在利率债修复期承担损失，后期套保端还需要承受基差收敛造成的损失，因此更为敏捷的套保决策的才可以较好的形成对冲效果。 具体而言，持有1-3年AA+及以上信用债指数，测算区间期间收益率为-0.254%，最大回撤为0.327%，波动率为0.092%；T+1、T+2、T+3进行套保分别可减少亏损0.232%、0.140%、0.015%，减少最大回撤0.169%、0.169%、0.064%，减少波动率0.046%、0.047%、0.018%。 图3：1-3年AA+及以上信用债套保效果测算（2017.10）图4：1-3年AA+及以上信用债套保效果（2017.10） 未套保净值:1-3年AA+及以上信用债套保净值:T+1 套保净值:T+2 1.0020 1-3年AA+及以上信用债 未套保套保净值 净值T+1T+2T+3 1.0010 1.0000 2017/10/25 2017/10/26 2017/10/27 2017/10/28 2017/10/29 2017/10/30 2017/10/31 2017/11/1 2017/11/2 2017/11/3 2017/11/4 2017/11/5 2017/11/6 2017/11/7 2017/11/8 2017/11/9 2017/11/10 2017/11/11 2017/11/12 2017/11/13 2017/11/14 2017/11/15 2017/11/16 2017/11/17 0.9990 套保净值:T+3 最大回撤率 -0.327% -0.158% -0.158% -0.263% 0.9980 收益率 -0.254% -0.022% -0.114% -0.239% 0.9970 波动率 0.092% 0.047% 0.045% 0.074% 0.9960 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.部分情况下迟缓套保策略也同样具备性价比 虽然多数情况下迟缓套保策略的对冲效果劣于敏捷套保，但并不是说迟缓套保本身没有作用，实际上，在以下三种情况下中，迟缓套保策略同样存在不错的对冲效果： ①若利空冲击主要集中在信用债上，利率债在快速调整后随即止跌回暖，则迟缓套保的对冲效果或优于敏捷套保。若利空冲击前期利率债调整的持续时间很短，则迟缓套保反而避开了前期利率债震荡过程中造成的损失，更好的实现对冲风险的目的。 Ⅰ.2018年4月-6月资管新规：利率债高波动下，套保不必操之过急。这一时期但相较信用债的持续走弱，利率债波动更大，即在利空冲击当日显著回 调，随后又小幅反弹，然后再震荡走弱，在此背景下，一方面，套保策略会放大组合波动；另一方面，若在利空冲击发生的次日进行套保，会由于利率债反弹出现一定的损失，因此等待反弹过后再进行套保效果更好。 具体而言，持有1-3年AA+及以上信用债指数，测算区间期间收益率为-0.139%，最大回撤为0.160%，波动率为0.050%；T+1、T+2、T+3进行套保分别可减少亏损0.041%、0.067%、0.087%，最大回撤均放大0.001%。 图5：1-3年AA+及以上信用债套保效果测算（2018.04）图6：1-3年AA+及以上信用债套保效果（2018.04） 未套保净值:1-3年AA+及以上信用债