国债期货套保信用债的优化思路：过度套保

通过采取传统套保方法对利率债、信用债、金融债套保效果进行测算以及比较分析，我们得到以下结论：1.信用债、金融债套保效果与利率债套保效果的差异大小主要取决于信用利差与利率债收益率的不同步变动；2.趋势性行情中套保效果较好，震荡行情下套保效果则略差。 受到信用利差波动（其中主要是信用风险和流动性溢价）的影响，国债期货难以对信用债以及金融债做到完全套保。但考虑到国债期货同样有跨期和跨品种价差的存在，我们尝试用这些价差来形成一种“过度套保”，以覆盖信用利差波动。 信用债、金融债的利率可以看做利率债底和信用利差的结合。其中因为同期和同品种套保能够较好的应对利率债本身的波动风险，而信用利差则需要额外的“反向波动”去覆盖。 整体看来，该优化策略的效果有三个特征：1.该策略能对信用债套保构成一定程度的优化，尤其在震荡期效果较好；2.对信用债套保效果的优化程度高于金融债；3.跨期套保的增强稳定性更高一些，跨品种套保在趋势性行情中表现不佳。 风险提示：信用事件冲击导致信用利差大幅波动；模型参数基于历史数据所得，存在失效风险。 政治局会议过后稳增长政策逐步落地，债券市场一方面面临整体回调风险的提升，另一方面也受到化债政策落地的影响，信用风险逐渐下降。 出现信用债配置价值高于利率债的可能。 但在流动性相对偏弱的条件下，信用债的日内波动往往大于利率债。信用债套期保值需求较强。事实上，利率债投资者通常使用国债期货进行套保，但对于信用债（以及金融债）的套保策略则研究较少。我们考虑利用国债期货对信用债以及金融债进行套保并测算其效果，并提出了一种优化套保的方法。 1.国债期货套保的基本原理以及方法 国债期货套期保值是投资者根据债券现券组合头寸反向建立国债期货期货头寸，尽量使得投资组合呈现利率风险中性，最小化债券组合在投资过程中所面临的风险。 图1：国债期货套保的流程 套保策略的关键在于套保比例的测算，常用的测算方法是修正久期法以及基点价值法。修正久期法主要通过使修正久期相匹配，从而降低信用债所面临的头寸风险。基点价值法则是通过保证信用债组合的基点价值和国债期货的基点价值相等，来达到套期保值的效果。需要指出的是，在实际回测中，我们发现在套保期限较短的背景下，两种方法所测算出的套保效果较为相近。 此外，套期保值比率需要定期调整。随着时间推移，资产组合与国债期货的修正久期、基点价值均会发生动态变化，使得套期保值比率难以维持最优。因此，套期保值比率需要定期调整，如采用月度滚动调整法，或在国债期货主力合约切换时，对套保比率进行动态调整，从而改善套期保值的效果。 2.国债期货对冲效果：利率债＞金融债＞信用债 通过采取传统套保方法对利率债、信用债、金融债套保效果进行测算以及比较分析，我们得到以下结论：1.信用债、金融债套保效果与利率债套保效果的差异大小主要取决于信用利差与利率债收益率的不同步变动；2.趋势性行情中套保效果较好，震荡行情下套保效果则略差。 我们选取选取TS、TF、T合约对利率债指数、信用债指数以及金融债指数进行套保测算。在套保比例的计算上，基点价值法与修正久期法计算出的结果较为相近，因此我们选取其中的基点价值法为准。在套保比例的调整上，考虑到频繁调仓会造成不必要的成本，我们设定为当且仅当国债期货合约面临交割需要移仓时才调整套保比例。在套保效果观察上，我们以He（资产组合价值方差减少程度）以及资产组合收益率变化情况作为评估指标。最后，选取利率债指数、信用债指数以及金融债指数利用相应期限当季合约进行套保进行对比并得到以下结果： 第一、金融债套保效果与利率债相近，信用债套保效果则劣于利率债。 由于金融债违约风险相对较小，其收益率走势与利率债一致性较高，套保效果整体而言较好，而信用债存在无法通过国债期货进行对冲的信用风险，对套保效果存在干扰。 具体而言，从降低组合价值波动的角度看，利率债以及金融债指数He（资产组合价值方差减少程度）多为80%以上，而多数信用债指数He则显著低于利率债；从资产组合收益率角度看，套保后长期利率债、金融债以及信用债收益率平均可收窄1.1%至±0.3%、±0.5%、±0.5%以内，中短期利率债、金融债以及信用债收益率平均可收窄0.5%左右至±0.2%、±0.2%、±0.4%以内。 表1：利率债、金融债、信用债套保组合He(方差减小程度) 第二、趋势性行情中套保效果较好，震荡行情下套保效果则略差。趋势行情中，通过套保可以有效降低债券资产损益，但震荡市行情中债券资产损益本身就相对较小，导致套保效果相对不显著。具体而言，趋势行情中套保后资产组合收益率多数可收窄0.6%-1.5%，震荡市中套保后收益率多数收窄约为0.1%-0.6%。 图2：金融债与利率债套保效果相近，信用债套保效果则相对劣势 第三、信用债与金融债套保效果的关键影响因素：信用利差与利率债收益率的不同步变动。国债期货套期保值可以对资产组合的利率风险进行有效对冲，但由于信用利差与利率债收益率走势之间存在不同步，对信用债以及金融债套保效果产生负面影响。例如2022年四季度，理财“赎回潮”冲击下信用利差迅速走扩，信用债以及金融债套保效果均表现一般。 具体来看，信用风险冲击时期利率债资产组合套保后收益率多数收窄至0.3%以下，金融债多数收窄至0.3%-0.4%之间，信用债则仅能收窄至1.5%附近，套保效果相较其他时期更弱。 3.利用跨期/跨品种价差可优化信用债套保效果 受到信用利差波动（其中主要是信用风险和流动性溢价）的影响，国债期货难以对信用债以及金融债做到完全套保。但考虑到国债期货同样有跨期和跨品种价差的存在，我们尝试用这些价差来形成一种“过度套保”，以覆盖信用利差波动。 3.1.基本思路：利用跨期/跨品种对利率债底和信用利差分别套保 信用债、金融债的利率可以看做利率债底和信用利差的结合。其中因为同期和同品种套保能够较好的应对利率债本身的波动风险，而信用利差则需要额外的“反向波动”去覆盖。 值得注意的是信用利差一般由信用风险溢价和流动性溢价组成，其中信用风险溢价的波动方向和利率债利率本身的波动方向不一定一致，同时短期中如果没有信用事件的突然爆发，信用风险溢价部分波动较小；流动性溢价部分则一般来自于信用债流动性偏弱的特征，其影响结果是一般会与利率债波动方向一致，即由于交易相对困难而放大利率债波动。 由于一般而言国债期货的跨期和跨品种利差也会放大利率债或当期合约的波动，如果仅仅考虑对冲更多的流动性溢价，引入跨期或跨品种的期货合约，可能起到一定的优化效果。而信用风险一般用CDS等工具对冲，流动性较为一般，在此不再讨论，另外，考虑到金融债以及信用债中长端债券套保需求以及流动性均较弱，因此我们仅测算中短期指数套保效果。 具体而言，我们考虑将信用债波动分为两部分，即同期限利率债利率和信用利差，先用信用债利率波动和当季合约计算出基准套保率b。再结合信用利差和次季/更长期限合约波动计算出超额套保率β，如在信用债套保中引入次季合约，在TF合约与1-3年信用债、1-3年金融债套保组合中引入T合约，构建跨品种套保组合。最后我们的套保组合由β份次季/更长期限合约和b-β份当季合约组成。 图3：跨期套保策略示意图（3-5年信用债为例） 图4：跨品种套保策略示意图（以3-5年信用债为例） 表2：信用债与金融债跨期套保前后He(方差减小程度) 跨品种套保效果则有所分化，趋势性行情中采用跨品种套保组合He基本低于常规套保组合，震荡行情中采用跨品种套保组合He则多数高于常规套保组合。 信用债跨期和跨品种套保优化效果较高。信用债对于跨期策略而言金融债跨期套保策略He平均为82.70%，较金融债常规套保策略平均He高11%，信用债跨期套保策略He平均为71.89%，较信用债债常规套保策略平均He高23%。跨品种套保策略也有相似的表现。 图4：跨期套保策略在震荡行情中优化程度高于趋势行情 对于跨品种套保，不同期限的表现也有一定特征，1-3年期信用债以及金融债跨品种套保后可实现的优化程度高于3-5年。信用债跨品种套保组合He较常规套保组合He平均高25%，金融债组合He提高幅度则不足10%；此外，1-3年信用债以及金融债跨品种套保组合He相较常规套保组合提高幅度基本高于3-5年信用债以及金融债。 出现这种现象的原因，一方面，跨期和跨品种套保策略可实现较好的优化效果，其中震荡行情中优化程度高于趋势行情。主要原因可能是信用利差与跨期/跨品种利差均存在众多影响因素。在震荡行情中，经济大概率没有新增冲击，信用利差中的信用风险溢价较为稳定，故而信用利差波动（主要来自于流动性溢价）与跨期/跨品种利差波动之间的数量关系较为稳固，跨品种套保策略可以产生较好的优化效果；而趋势性行情往往伴随着经济预期的变化，信用利差内各组成部分之间的变动比例会发生较大变化，此时跨品种套保能发挥的作用就相对有限。 表3：信用债与金融债跨品种套保前后He(方差减小程度) 另一方面，信用债跨期套保策略较常规套保策略的优化幅度高于金融债，但优化后套保效果仍不及金融债。由于金融债信用风险相对较小，因此流动性溢价对金融债套保效果扰动或较信用债更大，因此跨期套保后金融债对冲效果仍高于金融债。 图5：震荡行情下跨品种套保策略可实现较好的优化效果 4.风险提示 信用事件冲击导致信用风险大幅波动；模型参数基于历史数据所得，存在失效风险。