底层逻辑与细节优化：国债期货套保信用债的再讨论

跨期套保可行的底层逻辑在于，在信用风险维持平稳的背景下，净基差之差与信用利差变动具有一定的同向性，使得跨期基差与信用利差变动具有一定的同向性。基于跨期价差与信用利差变动的同向性，如果仅仅考虑对冲更多的流动性溢价，引入跨期期货合约，进行“过度套保”，可起到一定的优化效果。 3-5年、7-10年信用债指数“过度套保”优化效果显著优于1-3年信用债指数。1-3年、3-5年、7-10年信用债指数所用套保合约分别为TS合约、TF合约、T合约，其中TS合约（特别是当季）交易相对清淡，其跨期价差波动易受到扰动，与信用利差之间的数量关系稳定性较低，进而对“过度套保”优化效果产生负面影响。 选择当季-远级跨期价差进行过度套保可进一步优化套保效果。考虑到在远月合约交易量较小的背景下，投资者情绪对跨期价差的影响或更为明显，因此，在合约交易量满足套保需求的前提下，可以取当季合约以及当季-远季跨期价差构建过度套保组合。一方面，当季合约交易量较大，可避免在套保策略主体部分面临流动性不足的问题，另一方面，当季-远季跨期价差能更好的反应市场情绪的变化，从而实现更好的优化效果。 考虑到年内流动性制约因素仍在，资金或再次受到扰动压制债市，可以考虑利用国债期货对信用债进行套保。具体而言，中长期信用债可进行“过度套保”优化对冲效果。分品种看，国债期货套保企业债、中长期限金融债、中期限二级资本债可产生较好的对冲效果。当前基差水平较低，跨期价差或倾向于收敛，后续可相对滞后进行移仓减少损失。 风险提示：信用事件冲击导致信用利差大幅波动；模型参数基于历史数据所得，存在失效风险。 8月6日我们发布的报告《过度套保—国债期货套保信用债的优化思路》提到了使用合适的跨期方法配套，国债期货可以在一定程度上对信用债进行套保。在本报告中，我们将讨论这种方法的底层逻辑，具体套保效果和优化细节，并提出当前合理的套保选择。 1.跨期价差为何能优化国债期货对信用债的套保？ 1.1.跨期价差和信用利差的拆分 1.1.1.跨期价差拆分：持有收益之差和净基差之差 国债期货跨期价差不同到期日合约价格之差，由于国债期货同时存续三个合约，因此跨期价差也有三种，分别为“当季—次季”、“次季—远季”、“当季—远季”。我们以“当季—次季”跨期价差为例进行讨论，并假定当季合约于次季合约CTD券一致，则： ( 跨期价差=基差当季−基差次季 ) ( ) ( =持有收益当季−持有收益次季+净基差当季−净基差次季 ) 可以看出跨期价差分为持有收益之差和净基差之差两部分，其中持有收益之差变动受到资金成本影响，约占整体跨期价差的约40%左右。国债期货持有收益等于持有期利息-资金成本，其大小取决于票面利率和资金价格，其中票面利率是固定的，因此，跨期价差中持有收益之差部分主要受到资金价格的影响。 图1：持有收益之差与资金成本负相关 图2：净基差之差与T合约走势存在一定负相关 净基差之差的变动容易受到市场预期、投资者情绪等因素影响，约占整体跨期价差的约60%左右。理论上，净基差之差反映了不同到期日合约转换期权价值之差，在实际中，除了转换期权价值之外，净基差还较容易受到市场预期、投资者情绪等因素影响。当债市走弱，投资者对市场未来预期较为悲观时，对冲意愿增强，或带动远月合约净基差走扩幅度高于近月合约，净基差之差走扩；当债市走强，投资者对市场未来预期较为乐观时，对冲意愿减弱，或带动远月合约净基差收窄幅度高于近月合约，净基差之差收窄，即次季合约净基差与当季合约净基差在变动方向相同的情况下变动幅度更大。 1.1.2.信用利差拆分：信用风险溢价和流动性溢价 信用利差一般由信用风险溢价和流动性溢价组成。我们假设在信用风险相对平稳的背景下，信用风险溢价部分波动较小可暂时忽略，则信用利差波动就取决于流动性溢价的变动，而流动性溢价一般来自于信用债流动性偏弱的特征，其影响结果是往往会与利率债波动方向一致，即债市走弱，投资者对市场未来预期较为悲观时，流动性溢价走扩，带动信用利差边际走扩；投资者对市场未来预期较为乐观时，流动性溢价收窄，带动信用利差收窄。 1.2.“过度套保”的底层逻辑：净基差之差和流动性溢价的同向性 在信用风险维持平稳的背景下，净基差之差与信用利差变动具有一定的同向性。净基差之差与流动性溢价均会受到市场预期边际悲观影响而走扩，受到市场预期边际乐观影响而收窄，即具有一定的同向性。 考虑到跨期价差变动更多由净基差之差主导，而信用风险平稳的前提下信用利差变动则由流动性溢价主导，使得在此情况下跨期价差与信用利差变动就同样具有一定的同向性。 图3：跨期价差与信用利差变动存在同向性 正式基于这种跨期价差与信用利差变动的同向性，如果仅仅考虑对冲更多的流动性溢价，引入跨期期货合约，进行“过度套保”，可起到一定的优化效果。具体而言，我们考虑将信用债波动分为两部分，即同期限利率债利率和信用利差，先用信用债利率波动和当季合约计算出基准套保率b。再结合信用利差和次季/更长期限合约波动计算出超额套保率β，如在信用债套保中引入次季合约。最后我们的套保组合由b份当季合约与β份跨期价差组成。 图4：跨期套保策略示意图（3-5年信用债为例） 2.“过度套保”的优化效果：中长期优于短期 我们使用相似期限的信用债指数和合约进行套保测试，即T合约套保7-10年信用债指数，TF合约套保3-5年指数，TS合约套保1-3年指数选取2018年7月至今中的6个走弱行情时段进行套保效果回测，得到以下结果： 整体看来，利用跨期价差“过度套保”的信用债套保优化策略效果有两个特征：1.该策略对中长期信用债套保效果显著优于短期信用债；2.当系统性风险预期升温导致信用利差大幅走扩时，过度套保能起到的作用较为有限。 表1：从He(方差减少程度)看，3-5年指数-TF与7-10年指数-T“过度套保”优化效果好于1-3年指数-TS 3-5年、7-10年信用债指数“过度套保”优化效果显著优于1-3年信用债指数，其关键在于流动性。其中TS合约交易相对清淡，其跨期价差波动易受到扰动，与信用利差之间的数量关系稳定性较低，进而对“过度套保”优化效果产生负面影响。 事实上，这种负面影响的主要来源在于当季合约的套保部分，可以看出，由于TS当季合约的流动性不佳，直接传统套保的效果也比较差。 具体而言，从资产组合价值波动减少程度（He）看，对3-5年、7-10年信用债指数利用跨期价差进行“过度套保”后各个时段He相较于传统套保均有所提高，最高可提高20%；从最大回撤率看，“过度套保”后最大回撤率均下降，下降幅度为0.002%-0.19%不等。 表2：从最大回撤率看，“过度套保”在1-3年信用债优化效果较为微弱 需要注意的是，当系统性风险预期升温导致信用利差大幅走扩时，优化套保效果较为有限。当出现事件冲击，使得系统性风险预期升温，流动性溢价或信用风险溢价走扩进而带动信用利差显著提高时，流动性溢价与跨期价差数量关系发生较大变化，难以被跨期价差完全对冲，此时“过度套保”能起到的作用较为有限。例如，2020年末永煤事件爆发带动信用风险显著抬升以及2022年四季度理财“赎回潮”冲击下信用债流动性显著走扩时，各期限“过度套保”策略优化效果均较弱。 表3：从资产组合收益率看，2022年四季度理财“赎回潮”冲击下，过度套保策略优化作用相对有限 3.“过度套保”的优化 3.1.跨期套保合约的进一步优化：远季和次季合约的比较 考虑到在远季合约交易量较小的背景下，投资者情绪对当季-远季跨期价差的影响或更为明显。因此，在合约交易量满足套保需求的前提下，可以取当季合约以及当季-远季跨期价差构建过度套保组合。一方面，T和TF的当季合约交易量较大，可避免在套保策略主体部分面临流动性不足的问题，另一方面，当季-远季跨期价差能更好的反应市场情绪的变化，从而实现更好的优化效果。 具体而言，从资产组合价值波动减少程度（He）看，对3-5年、7-10年信用债指数利用当季-远季跨期价差进行“过度套保”后各个时段He相较于利用当季-次季跨期价差均有所提高，最高可提高20%；从最大回撤率看，多数情况下利用当季-远级跨期价差“过度套保”后最大回撤率相较利用当季-次季跨期价差会进一步下降，下降幅度为0.002%-0.1%不等。 表4：选取当季-远季跨期价差进行过度套保可进一步优化套保效果 3.2.套保时机的选择 国债期货空头套保者套保成本随时间而提高，需择时套保。考虑到债券投资者套保需求主要以空头套保为主，故在国债期货市场上，空头套保者不仅需要承担持有成本（主要是利息）损失与移仓损失，还会有额外的净基差损失。套保成本会随着时间的延长而不断提高，择时套保的必要性就凸显出来。 ①持有收益损失：持有收益是指持有期间票息收益减去资金成本，具有距交割日天数的下降而逐渐减小的特点。随着临近交割，持有收益收敛带动国债期货相对现券走强，空头套保者需要承担持有收益收敛所造成的损失。 ②净基差损失：净基差则反映了国债期货空头拥有的选择交割时间与交割券的权利的价值，具有随着到期日临近逐步收敛至0的特征。空头套保者可以等价于持有净基差多头，其在套保过程中需要承担净基差收敛所带来的亏损。 ③移仓损失：国债期货合约跨期价差往往大于0，即当季合约价格高于次季合约，使得空头套保者在移仓过程中会遭受合约价格不同所造成的损失。 信用债跨期套保良机主要在债市走弱且信用利差收窄之时。对比2018年7月至今中的6个走弱行情时段的信用债套保效果可以发现，套保效果较好的走弱行情普遍具有的特征是信用利差变动方向与与国债期货走势相同。这是因为当利率债走弱且信用利差收窄时，信用债与利率债走弱幅度较为一致，此时利用国债期货对信用债套保就可以产生较好的套保效果。 图5：债市走弱且信用利差收窄时，信用债套保效果较好 3.3.套保中移仓换月的处理 国债期货空头套保者移仓损失取决于跨期价差。国债期货合约跨期价差往往大于0，即当季合约价格高于次季合约，使得空头套保者在移仓过程中会遭受合约价格不同所造成的损失，损失大小取决于跨期价差。因此，当空头套保者面临移仓换月需求时，选择合适的时机进行移仓可减少损失。 随着临近交割日，基差大小会影响多空移仓行为，进而对跨期价差产生影响。由于国债期货基差具有随着临近交割日收敛至0的特点，因此，当临近交割且当季合约基差较大时，多头或倾向于等待基差进一步收敛后再进行移仓，其移仓意愿弱于空头，跨期价差倾向于走扩；当临近交割且当季合约基差较小时，多头移仓意愿较强，跨期价差倾向于收敛。 图6：临近到期日，基差水平对跨期价差产生影响 投资者可根据当季合约基差水平选择移仓时机。当基差较大时，空头套保者可相对提前进行移仓，以避免跨期价差走扩导致移仓损失增加；当基差较小时，跨期价差可相对滞后进行移仓，等待跨期价差收敛以减少移仓损失。 4.当前债市中可选的套保策略 国庆假期后受到资金边际收紧影响，利率持续上行，考虑到年内汇率压力以及债券供给压力或仍将对流动性形成制约，债市或再次出现震荡偏弱态势，因此可以考虑利用国债期货对信用债进行套保。 中长期信用债可进行“过度套保”优化对冲效果。当前各地化债工作持续推进，多省市特殊再融资债落地，债务压力边际缓释，短期内信用风险大幅增加的概率不大，在此背景下，对于中长期信用债可以考虑利用跨期价差进行“过度套保”，降低流动性溢价对信用债套保效果的影响，进而对套保效果进行优化。 分品种看，国债期货套保企业债、中长期限金融债、中期限二级资本债可产生较好的对冲效果。由于当信用利差与利率债走势一致时，国债期货套保信用债效果较好，而对比各品种信用债信用利差变化情况可以发现，2023年8月下旬以来企业债、中长期限金融债、中期限二级资本债信用利差均同步收窄，其进行卖出套保可产生较好的对冲效果。 图7：8月下旬以来3-5年企业债信用利差收窄 图8：8月下旬至9月末7-10年金融债信用利差收窄 当前基差水平较低，跨期价差或倾向于收敛，后续可相对滞后进行移仓减少损失。当前T