国债期货套保信用债之三：套保比率优化与套保时机选择

在信用债套保系列前两篇报告中，我们建立了使用国债期货对信用债进行套保的方法：“过度套保”，并分析了背后的底层逻辑：使用跨期利差对冲信用利差中的流动性溢价。虽然“过度套保”策略能显著改善套保效果，但该策略仍存在优化的空间。 ①优化一：预测跨期套保比率。通过对套保比率的拆解与预测，对跨期套保比例进行适当调整，可显著优化套保效果，特别是对于T合约与TF合约；从时间上看，当信用利差波动与跨期价差波动相关系数较高时，套保效果较好；此外，利用T或TF合约对1-3年信用债进行套保可以有效改善短端信用债指数套保效果。 ②优化二：“过度套保”分步择时。整体来看，择时后套保策略的风险暴露有所增加，使平均HE下降1.6%左右，但却能捕捉信用价差变动带来的收益，使平均收益上涨0.12%左右。从套保对象的角度来看，长期限信用债本身其弹性更大，因而改进收益增厚更多。此外，择时后或导致套保时间不同产生的最优套保比例的偏移误差，进而影响套保效果，因此在择时套保时需要结合对套保比率的预测。 ③测算套保成本，一般套保类似，过度套保成本大小主要取决于合约基差变化。因此，当所选合约基差较窄时，套保成本就较低，特别是若后续基差走扩，则还可以获得额外收益。当前TL2406、T2406、TF2406、TS2406主力合约活跃CTD基差分别为1.52元、1.11元、0.02元、0.04元，TL、T合约活跃CTD基差较高，套保成本或相对较大，但考虑近期交易情绪降温叠加期货投机力量逐步退出，在此背景下期货难以轻易再现前期强势超涨态势，因此基差收敛空间有限，而TF、TS合约基差本身偏低，在当前时点进行套保成本较低。 风险提示：信用事件冲击导致信用利差大幅波动；模型参数基于历史数据所得，存在失效风险。 在信用债套保系列前两篇报告中，我们建立了使用国债期货对信用债进行套保的方法：“过度套保”，并分析了背后的底层逻辑：使用跨期利差对冲信用利差中的流动性溢价。虽然“过度套保”策略能显著改善套保效果，但该策略仍存在一些细节值得优化，主要需要考虑三个问题： ①跨期套保比率的预测。过去我们主要基于套保日前固定窗口的历史数据确定最优跨期套保比例，但历史最优并不意味着未来最优。如果信用利差与跨期价差的统计特征存在一定变化规律，我们可以利用该规律对跨期套保比例进行适当调整，从而在未来的套保区间内实现接近最优的效果。 ②跨期套保时机的选择。即在时间上延后或提前跨期套保，即允许一段时间内信用利差的敞口暴露，来实现套保效果的优化。这主要是为了适应信用债和利率债下跌时点不一致，存在滞后和提前效应时（这种情况反而可能是常态）。 ③确定过度套保成本。同一般套保类似，套保成本的损失通常无法彻底避免，但可以通过套保时机与套保合约的选择将其最小化，甚至获得超额收益。 在本篇报告中，我们将针对以上三点对“过度套保”进行优化。当前市场面临利率债波动增加，信用下沉成为增厚收益的可替代选项的关键节点，利用优化后的过度套保可以保证较为稳健的收益。 图1：跨期套保策略示意图（3-5年信用债为例） 图2：跨期价差与信用利差变动存在同向性 1.优化一：预测跨期套保比率 理论上的最优跨期套保比例应是未来套保期间内信用利差对跨期价差做回归的β系数，我们可以将其拆解为：跨期价差与信用利差之间的相关系数𝜌与信用利差与跨期价差的标准差比。 σσ 信用利差 跨期价差 图3：相关系数𝝆(60D)随时间变化规律 图4：方差比（60D）随时间变化规律 σσ 信用利差 不难发现，现实中𝜌与 存在均值回归与强自相关性的变化规律， 跨期价差 这使得我们可以用AR模型对最优套保比例进行预测，具体来说，步骤如下图所示： 图5：预测过度套保策略的套保步骤 我们将预测所得的套保比率重新带入策略进行回测，发现进行套保比率预测可以较为有效地提升套保效果，具体而言： ①整体来看，通过对套保比率的拆解与预测，对跨期套保比例进行适当调整，可显著优化套保效果，策略平均HE从24%提升至35%，平均最大回撤从1.2%降至1.05%，平均期末收益率从-2%提升至-1.2%。 ②从时间上看，当信用利差波动与跨期价差波动相关系数较高时，套保效果较好。在相关系数ρ在[-0.8,0.8]波动的情况下，其最多能对冲掉信用利差波动的64%，如果相关系数在0.6左右，最多能对冲掉信用利差波动的36%。考虑到相关系数波动具有较强的自相关性，因此当贝塔处于0.5上方时，“过度套保”优化的确定性相对较高。 ②从套保工具的选择来看，该方法更适用于T和TF合约，而对TS合约优化结果较差。背后逻辑在于：由于TS合约交易相对清淡，其跨期价差波动易受到市场交易状况的扰动，即使当季的TS合约定价也有可能并非公允，影响对冲效果。 ③从被套保对象来看，利用T或TF合约对1-3年信用债进行套保可以有效改善短端信用债指数套保效果。在此前回测中，短端信用债“过度套保”效果往往较差，或主要是两个方面的原因所致：第一、短端信用债受到经济预期影响大于同期限利率债，因此以短期国债为标的的TS合约走势本身与短端信用债存在差异；第二、TS合约本身流动性不佳，影响套保效果；出于以上原因考虑，我们尝试用T合约去对冲1-3年信用债指数，发现大多数情况下可以实现比TS合约更好的套保效果，对套保比率进行预测还可以实现进一步改善。 表1：预测过度套保策略较过度套保策略改进情况 2.优化二：“过度套保”分步择时： 套保的最终目的是在债市下跌时降低损失，但在实际中，利率债与信用债不仅下跌幅度会有差异，下跌时间同样会存在差异。 这也就意味着，我们可以对过度套保的不同部分分别进行择时，以此实现损失最小化的目的。具体来说，当利率债先下跌，而信用债未下跌时，应仅对利率波动部分进行套保，等待信用债开始下跌后再对信用利差进行对冲，即进行跨期套保；而当信用债先下跌，而利率债未下跌时，则先进行跨期套保，等待利率债开始下跌后再对利率波动进行对冲。 复盘2018年以来债市的下跌行情，共找到4端信用债下跌且存在利率债与信用债下跌存在时间差异的可比区间，分别是：2019年9-10月，2020年5-7月，2020年10-12月，2022年9-12月： ①2019年9-10月：利率债先下跌，9月18日后信用债开始下跌，故先进行利率套保，再进行跨期套保。 ②2020年5-7月：下跌行情末期，利率债于7月9日率先企稳，故提早结束利率套保，信用债仍在下跌直至行情结束，故跨期套保延续。 ③2020年10-12月：下跌行情末期信用债于11月25日率先企稳，停止跨期套保，利率债仍在下跌，延续利率套保。 ④2022年9-12月：利率债率先下跌，先开展利率套保，信用债于11月1日开始下跌，再开展跨期套保。 表2：基于信用价差变动的过度套保的时间选择（以信用债（3-7年）为例） 通过对这四段区间进行回测，我们发现：过度套保择时在绝大多数情况下能改进策略的收益情况，但在某些情况下可能失效，背后的关键在于套保时间不同产生的最优套保比例的偏移误差。 ①整体来看，因为择时，策略的风险暴露有所增加，过度套保择时策略会使平均HE下降1.6%左右，但却能捕捉信用价差变动带来的收益，使平均收益上涨0.12%左右。 ②从套保工具的角度来看，该方法同样更适用于T和TF合约，对TS合约来说套保效果依然较差。说明套保择时策略无法改进套保工具自身的缺陷。 ③从套保对象的角度来看，信用债7-10年的收益增厚最多。这是因为长期限信用债本身其弹性更大，因而改进后获益最多。绝大多数情况下，过度套保择时策略能较好增厚所有期限信用债的收益，部分情况能改善20%以上 ④但值得注意的是对于2022年9月的行情，该策略表现较为糟糕，这可能是因为套保时间不同产生的最优套保比例的偏移误差。随着套保日提前或者滞后，我们确定的套保比例也会发生变化，存在我们在第一部分所述的偏移误差，即基于历史数据的套保比例并非最优的套保比例的情况，此时即便享有信用价差收窄带来的收益，未能确定好最优套保比例，仍会造成较大损失。要解决这一问题，应参考优化一中的内容，对套保比率进行预测与调整。 表3：过度套保分步择时可有效改进收益情况 3.优化三：套保成本测算 套保成本主要指在套保过程中所需承担的、由于交易机制或交易行为等产生的期货价格变化所带来的损失。过度套保与一般套保类似，这一损失通常无法彻底避免，但可以通过套保时机与套保合约的选择将其最小化，甚至获得超额收益。利用国债期货进行空头套保需要承担的成本主要包括以下几方面： ①基差收敛损失：由于基差随着距交割日天数的下降而逐渐减小，空头套保者可以等价于持有基差多头，其在套保过程中需要承担基差收敛所带来的亏损。 ②移仓损失：移仓换月时近月合约与远月合约价格不一致导致的损失，需要指出的时，基差大小会影响多空头移仓换月行为，进而影响跨期价差大小。 ③交易成本：包括手续费、保证金占用等。考虑到交易成本难以避免，我们不进行过多讨论。 具体而言，假设在T0开始套保，所用合约为A1，在T1移仓至A2合约，T2结束套保，期货价格为P，并假定CTD券相同且价格为Q，，则套保成本=基差损失+移仓损失+交易成本，其中： 基差损失=基差(A2)-基差(A1) T2 T0 移仓损失=P(A1)-P(A2) T1 T1 = P(A1)-Q-P(A2)+ Q T1 T1 T1 T1 =基差(A2)-基差(A2)基差(A1)-基差(A1) T2 T1 T1 T0 =移仓前合约基差变化+移仓后合约基差变化 因此，套保成本大小主要取决于合约基差变化。因此，当所选合约基差较窄时，套保成本就较低，特别是若后续基差走扩，则还可以获得额外收益。 当前除长端基差偏高，但考虑到短期内期货市场多头情绪难以再度走向极致，基差收敛有限，套保成本可控，套保策略性价比较高。当前TL2406、T2406、TF2406、TS2406主力合约活跃CTD基差分别为1.52元、1.11元、0.02元、0.04元，TL、T合约活跃CTD基差较高，套保成本或相对较大，但考虑近期交易情绪降温叠加期货投机力量逐步退出，在此背景下期货难以轻易再现前期强势超涨态势，因此基差收敛空间有限，而TF、TS合约基差本身偏低，在当前时点进行套保成本较低。 具体来说，考虑两种情形：基差走扩VS基差收敛： 情况1：债市维持震荡态势，基差随时间收敛。假设债市维持震荡态势至一季度末，或期现强弱程度没有显著变化，考虑基差会随着时间收窄，假定TL合约、T合约基差分别收窄0.2元、0.08元、则TL合约与T合约基差损失分别为0.2元、0.08元，折算成隐含收益率大概分别为1.11bp、1.12bp。 情况2：债市继续回调，但期货波动大于现券，基差走扩。假设债市继续止盈回调，考虑到现券相较期货存在配置盘力量支撑，走势或相较期货更强，则基差或有走扩。假定TL合约、T合约基差均走扩0.2元，即获得0.2元的超额收益，折算成隐含收益率分别1bp、2.8bp。 4.风险提示 信用事件冲击导致信用风险大幅波动；模型参数基于历史数据所得，存在失效风险。