国债期货周度跟踪：主力合约切换后的国债期货策略选择

2024.05.20 唐元懋(分析师) 报告作者 债券研究 主力合约切换后的国债期货策略选择 ——国债期货周度跟踪 本报告导读：5月20日-5月21日国债期货主力合约的切换预计将完成，切换后国债期货策略选择或将围绕TL2409合约进行。 摘要： TL2406合约基差仍有收敛空间，可以考虑参与做窄基差策略。当前TL2406合约历史CTD券190010基差为0.59，仍有一定的收敛空间，若TL2406合约收敛0.55元至0.04元，对应隐含收益率预计可获得2.84bp， 期间收益率约为0.17%，但需要注意的是，若预计不进行到期交割，则临近合约到期TL2406平仓或存在难度，或存在冲击成本。除TL合约外其余2406合约基差不足0.25元，剩余收敛空间有限，不建议参与基差策略。 可以考虑参与超长端跨期策略，但是注意平仓风险。考虑到地产策略加码叠加超长特别国债发行，后续超长端或更容易受到扰动，而当季合约即将到期的背景下存在套保需求的投资者将直接在TL2406合约上建仓，或带 动跨期价差走扩，而做多当季合约还能获得基差收窄带来的收益，可以考虑参与做阔跨期策略，但同样需要注意当季合约的平仓问题。 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 证书编号S0880123070142 相关报告 银行间资金或逐步收敛 2024.05.16 本轮债市波动下，TL/T合约套保效果更佳 2024.05.14 特别国债供给计划出炉前后的机构需求变化 2024.05.14 等待4月CPI来检验本轮再通胀叙事强度 2024.05.14 以交易思维看待当前债市行情 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 通过3*T2409/TL2409跨品种策略做阔30-10利差。考虑到银行停止“手动补息”业务后对高息资产需求边际减弱，叠加超长特别国债供给将持续增加，供需两侧影响下30-10利差或将走扩，可以在2409合约上参与 3*T/TL跨品种策略，即多3手T空一手TL做阔30-10利差。往后看，套保成预期可控，短期内可继续持有。 后续套保策略的选择上考虑以TL2409合约作为主要套保工具。考虑到随着特别国债的发行，超长债方面承接压力会逐步累积并凸显，这使得超长债或面临相较其他期限国债更高的潜在回调风险，在此背景下，后续若存 在利空冲击需要进行套保，可以考虑以TL合约作为主要套保工具。 风险提示：市场一致预期调整，货币政策超预期收紧；经济复苏斜率超预期；债券供给超预期放量。 2024.05.13 目录 1.国债期货策略：”持券+套保“跨节的收益和细节3 1.1.2406合约：IRR策略性价比不高，TL基差仍有收敛空间3 1.2.2409合约：参与跨品种策略做阔30-10利差3 2.国债期货市场4 2.1.国债期货行情复盘4 2.2.方向策略5 2.3.IRR策略5 2.4.基差策略6 2.5.跨期策略6 2.6.曲线策略7 3.风险提示7 1.国债期货策略：”持券+套保“跨节的收益和细节 随着临近2406合约交割，五一节后国债期货投资者已经开始移仓换月，至过去一周周五（5月17日），TL合约已经率先完成主力合约切换，其余品种次季合约成交量也逐渐逼近当季合约，预计5月20日-5月21日T、TF、TS合约也将完成主力合约的切换，有必要对切换前后的策略选择进行讨论。 1.1.2406合约：IRR策略性价比不高，TL基差仍有收敛空间 2406合约IRR策略性价比均不高。目前TL2406、T2406、TF2406、TS2406合约历史CTD券IRR分别为-1.40%、0.39%、0.87%、1.17%，均低于资金利率，IRR策略性价比较低。 图1：各期限2406合约历史CTD券IRR均较低图2：TL2406合约历史CTD券基差仍有一定收敛空间 (%) 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 TL00.CFET00.CFETF00.CFETS00.CFE 1.05 0.85 0.65 0.45 0.25 0.05 -0.15 -0.35 0.45 TL.CFE TF.CFE T.CFE TS.CFE(右) 0.35 0.25 0.15 0.05 -0.05 -0.15 2024/1/1 2024/1/8 2024/1/15 2024/1/22 2024/1/29 2024/2/5 2024/2/12 2024/2/19 2024/2/26 2024/3/4 2024/3/11 2024/3/18 2024/3/25 2024/4/1 2024/4/8 2024/4/15 2024/4/22 2024/4/29 2024/5/6 2024/5/13 -0.25 2024-03 2024-03 2024-03 2024-04 2024-04 2024-04 2024-04 2024-04 2024-05 2024-05 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 TL2406合约基差仍有收敛空间，可以考虑参与做窄基差策略。当前TL2406合约历史CTD券190010基差为0.59，仍有一定的收敛空间，若TL2406合约收敛0.55元至0.04元，对应隐含收益率预计可获得2.84bp，期间收益率约为0.37%，但需要注意的是，若预计不进行到期交割，则临近合约到期TL2406平仓或存在难度，或存在冲击成本。除TL合约外其余2406合约基差不足0.25元，剩余收敛空间有限，不建议参与基差策略。 可以考虑参与超长端跨期策略，但是注意平仓风险。考虑到地产策略加码叠加超长特别国债发行，后续超长端或更容易受到扰动，而当季合约 即将到期的背景下存在套保需求的投资者将直接在TL2406合约上建仓，或带动跨期价差走扩，而做多当季合约还能获得基差收窄带来的收益，可以考虑参与做阔跨期策略，但同样需要注意当季合约的平仓问题。 1.2.2409合约：参与跨品种策略做阔30-10利差 通过3*T/TL跨品种策略做阔30-10利差。考虑到银行停止“手动补息”业务后对高息资产需求边际减弱，叠加超长特别国债供给将持续增加，供需两侧影响下30-10利差或将走扩，可以在2409合约上参与3*T/TL跨品种策略，即多3手T空一手TL做阔30-10利差。 后续套保策略的选择上考虑以TL2409合约作为主要套保工具。考虑到 随着特别国债的发行，超长债方面承接压力会逐步累积并凸显，这使得超长债或面临相较其他期限国债更高的潜在回调风险，在此背景下，后续若存在利空冲击需要进行套保，可以考虑以TL合约作为主要套保工具。 2.国债期货市场 2.1.国债期货行情复盘 过去一周，债市主要围绕地产政策以及特别国债发行进行交易，国债期货先上后下。上半周特别国债发行计划落地，发行节奏平缓减弱了债券对供给冲击的担忧，推动国债期货走高；下半周地产刺激政策接连落地， 政府收购商品住房在杭州试点实施，住房贷款利率下调以及首付比例调整等，多头情绪受到抑制，国债期货震荡回落。 周一（2024年5月13日），特别国债发行计划落地，债市情绪好转推动国债期货走高。早盘债市高开后震荡偏强，国债期货高开一毛左右后小幅下行至104.325后触底反弹，持续震荡上行并突破20日均线至 104.48触顶后回落，随后于104.39-104.45区间内持续震荡，早盘收至104.415；午后债市情绪较好，T2406于104.415附近窄幅震荡，14:03左右小幅拉升向上突破15min5日均线后于104.425附近窄幅震荡，临近尾盘小幅上行，收至104.445。 周二（2024年5月14日），市场博弈MLF降息的可能性，国债期货呈震荡格局。早盘债市多空博弈，国债期货高开高开五分后震荡走强并于104.515附近高位震荡，10:20左右空头发力，震荡下行至15min10日均线附近企稳并持续震荡，11:12左右小幅拉升，早盘收至104.5；午后债市震荡偏弱，T2406持续震荡走低，并于15:00左右触底，临近尾盘再度拉升，收至104.465。 周三（2024年5月15日）地产政策宽松预期升温，国债期货震荡走弱。今日债市高开低走，早盘国债期货高开五分左右后震荡回落至104.47，随后震荡上行并104.5附近高位宽幅震荡，11:00左右空头情绪强势，国债期货持续下行并突破30min20日均线，早盘收至104.415；午后债市多空博弈，T2406于104.43附近持续震荡，13:50左右在空头力量下向 下突破5日均线，14:25左右至104.36处企稳并反弹，收至104.44。 周四（2024年5月16日），地产刺激政策预期进一步发酵，持续压制 债市情绪。今日债市低开低走，早盘国债期货低开四分后小幅下行至5 日均线下方并于104.37窄幅震荡，10:03左右小幅震荡上行至104.41附近并企稳震荡，10:40左右再度下行并回到5日均线附近，早盘收至104.40；午后债市情绪走低，T2406持续震荡下行跌破30min5日均线，随后于104.27附近企稳并窄幅震荡，收至104.27。 周五（2024年5月17日），特别国债发行落地叠加多条房地产政策出台，多空反复拉锯国债期货宽幅震荡。早盘债市情绪较好，早盘国债期 货低开一毛一后小幅拉升至15min5日均线附近，随即回落并于104.155附近小幅震荡，10:00左右多头发力将T合约拉升至104.22附近并持续窄幅震荡，临近早盘收盘小幅拉升，早盘收至104.275；午后债市多空博弈，T2406午盘开盘迅速下行并突破15min10日均线，随后触底反弹并震荡上行至104.25，随后空头再度发力，回落至104.165，尾盘有所回升，收至104.25。 图4：过去一周T主力合约（T2406）走势 T.CFE 2024-05-13 2024-05-14 2024-05-15 2024-05-16 2024-05-17 104.6 104.55 104.5 104.45 104.4 104.35 104.3 104.25 104.2 104.15 09:30 10:00 10:30 11:00 11:30 13:29 13:59 14:29 14:59 09:43 10:13 10:43 11:13 13:12 13:42 14:12 14:42 15:12 09:56 10:26 10:56 11:26 13:25 13:55 14:25 14:55 09:39 10:09 10:39 11:09 13:08 13:38 14:08 14:38 15:08 09:52 10:22 10:52 11:22 13:21 13:51 14:21 14:51 104.1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.方向策略 过去一周，除超长端外现券表现强于期货。TL2406、T2406、TF2406、TS2406分别变动-0.28元、-0.05元、0.03元、0.07元，对应CTD券隐含收益率分别变动0.05bp、0.65bp、-0.5bp、-3.77bp；30年、10年、5年、2年国债活跃券收益率分别变动-0.55bp、-0.5bp、-4.0bp、-6.7bp。 临近移仓换月，建议权衡当季合约多头替代策略的收益与流动性风险。过去一周，债市围绕地产政策以及特别国债发行进行博弈，整体上现券表现强于期货，除TL外各期限当季合约与活跃CTD的基差走高，但历史CTD较低，除TL合约外不建议多头替代策略，且需要考虑流动性风险。跨季合约基差处于低位，此时不建议参与多头替代策略。 2.3.IRR策略 IRR策略性比较低，不建议采取正套策略。过去一周，除TL合约外IRR走低，截至5月17日，TL合约、T合约、TF合约、TS