国债期货周度跟踪：基差收敛之后，现券有补涨空间

债券研究/2024.11.03 基差收敛之后，现券有补涨空间唐元懋(分析师) 0755-23976753 国债期货周度跟踪 本报告导读： 过去一周，期货更为灵敏反映了资金预期的变化，基差明显收窄，重要会议后现券可能会有所下行兑现期货的定价。 投资要点： 过去一周（2024年10月28日-2024年11月1日），债市情绪整体呈现回暖态势，其中国债期货整体表现强于现券，TL2412、T2412 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 合约CTD券基差分别收敛0.28元、0.20元，其背后是市场对增量 财政政策冲击债市力度的预期与对流动性预期发生了边际变化，而期货端对于预期变化的定价相较现券更为灵敏，具体而言： �市场对财政政策预期已经有所钝化。10月中旬以来，市场一直在围绕财政政策刺激力度反复博弈，对其定价程度也日益加深，过去一周虽然财政政策预期仍在继续发酵，但债市对其反应边际减弱， 国债期货回调至阻力位后基本会得到有效支撑，反映出财政刺激政策对债市的压力已被部分提前释放，重要会议召开、政策预期落地后的债市潜在风险反而边际收缩。 城投一级市场情绪透露的信号2024.10.30 TL合约“暗弱”中隐含的预期与机会2024.10.29债市如何走出震荡：三种触发机制的推演2024.10.27 弹性蓄势期优选双低转债2024.10.27股债跷跷板下的信用利差走势2024.10.21 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 ②流动性预期边际回暖。10月31日，央行宣布开展5000亿买断式 回购以及10月净买入国债2000亿，一方面进一步证实了央行对流 动性的呵护意愿，另一方面，央行采取的买断式回购相当于代替MLF投放了长期资金，缓解了债市对于财政发力后资金供需失衡的担忧。 往后看，基差收敛空间有限，现券或迎来补涨。考虑到年内或还有财政政策发力，股市全面走弱与经济复苏预期回落的可能性均不大在此背景下多头情绪更可能表现为逐步走强而非类似年初迅速走向 极致，基差收敛至0下方的可能性不大，而目前随着期货的领涨，T合约基差已收敛至0附近，TL合约收敛空间也不足0.2元(对应现券约1bp)，期货进一步超涨的空间较小，反而是重要会议后现券可能会震荡下行以兑现期货的定价。 风险提示：债基赎回压力超预期增加；流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量 目录 1.基差收窄的空间3 2.国债期货市场3 2.1.IRR策略4 2.2.基差策略5 2.3.跨期策略5 2.4.曲线策略6 3.风险提示6 1.基差收敛之后，现券有补涨空间 过去一周（2024年10月28日-2024年11月1日），债市情绪整体呈现回暖态势，其中国债期货整体表现强于现券，TL2412、T2412合约CTD券基差分别收敛0.28元、0.20元，其背后是市场对增量财政政策冲击债市力度 的预期与对流动性预期发生了边际变化，而期货端对于预期变化的定价相较现券更为灵敏，具体而言： �市场对财政政策预期已经有所钝化。10月中旬以来，市场一直在围绕财政政策刺激力度反复博弈，对其定价程度也日益加深，过去一周虽然财政政策预期仍在继续发酵，但债市对其反应边际减弱，国债期货回调至阻力位后 基本会得到有效支撑，反映出财政刺激政策对债市的压力已被部分提前释放，重要会议召开、政策预期落地后的债市潜在风险反而边际收缩。 图1：近期TL合约与T合约基差明显收窄 TL.CFET.CFE 1.05 0.85 0.65 0.45 0.25 0.05 -0.15 2024/7/1 2024/7/8 2024/7/15 2024/7/22 2024/7/29 2024/8/5 2024/8/12 2024/8/19 2024/8/26 2024/9/2 2024/9/9 2024/9/16 2024/9/23 -0.35 0.45 0.35 0.25 0.15 0.05 -0.05 -0.15 2024/10/21 2024/10/28 -0.25 2024/9/30 2024/10/7 2024/10/14 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 ②流动性预期边际回暖。10月31日，央行宣布开展5000亿买断式回购以 及10月净买入国债2000亿，一方面进一步证实了央行对流动性的呵护意 愿，另一方面，央行采取的买断式回购相当于代替MLF投放了长期资金，缓解了债市对于财政发力后资金供需失衡的担忧。 往后看，基差收敛空间有限，现券或迎来补涨。考虑到年内或还有财政政策发力，股市全面走弱与经济复苏预期回落的可能性均不大，在此背景下多头情绪更可能表现为逐步走强而非类似年初迅速走向极致，基差收敛至0下 方的可能性不大，而目前随着期货的领涨，T合约基差已收敛至0附近，TL合约收敛空间也不足0.2元(对应现券约1bp)，期货进一步超涨的空间较小，反而是重要会议后现券可能会震荡下行以兑现期货的定价。 2.国债期货市场 过去一周，债市主要围绕政策预期展开博弈，国债期货震荡偏强。前半周债市先后围绕财政政策与货币政策展开博弈，国债期货呈震荡态势。后半周虽然10月PMI边际回暖，但流动性偏松叠加央行采取买断式回购操作背景 下，市场对资金预期进一步走强，国债期货强势拉涨。 周一（2024年10月28日），债市情绪延续谨慎，国债期货再现十字星形态。早盘债市情绪一般，T2412高开6分后继续走强，随后股市企稳回升，股债翘翘板效应下，国债期货承压走弱，跌至90日均线下方后得到支撑，震荡回暖至90日均线处；午后债市情绪先弱后强，空开发力下T2412再次 下探至上午低位，随后重新得到支撑，随后多头情绪逐渐回暖国债期货震荡走强至开盘点位附近。 周二（2024年10月29日），政策刺激预期钝化，国债期货先弱后强。早盘债市情绪波动较大，国债期货先跌后涨深V反弹，回升至105.89；随后股市走强，国债期货情绪有所承压，T2412迅速下跌90日均线处得到支撑，临近中午国债期货情绪回暖，T2412一路拉涨至上午高点；午后，T2412宽幅震荡后在政策预期降温的影响下延续多头格局，国债期货震荡上涨至收盘，收于20日均线处。 周三（2024年10月30日），政策预期继续发酵，国债期货十字星再现。早盘债市情绪一般，T2412平开后围绕开盘价窄幅震荡，随后股市先强后若，股债跷跷板下债市小幅下跌至5日均线附近后开始回暖，回收跌幅并涨至开盘价上方；午后，PMI回升预期发酵，股市企稳回升，债市则呈震荡走弱态 势，下探至90日均线后得到支撑；临近尾盘股市未进一步拉涨，债市情绪回暖，T2412深V反弹回收跌幅。 周四（2024年10月31日），多头情绪边际回暖，国债期货延续十字星。早盘债市情绪一般，T2412高开后迅速走弱至90日均线处得到支撑，随后空平增加，国债期货呈深V修复回收跌幅。午后债市延续震荡，国债期货围绕开盘价窄幅震荡，跌至日内均线处后多头情绪再起，T2412一路回升至10日均线上方，尾盘回落至开盘点位附近。 周🖂（2024年11月1日），债市情绪回暖，国债期货单边走强。早盘债市 情绪较好，T2412高开5分，多头情绪占据主导，国债期货震荡上行站上5日均线，随后股市震荡走强小幅压制债市上涨，但多头情绪依旧较强，国债期货继续震荡上涨；午后，股市走弱，债市多头情绪延续强势，债市多开占据优势，带动T2412震荡上涨，临近尾盘债市情绪趋于谨慎，国债期货横盘震荡收至106.195。 图2：过去一周T主力合约（T2412）走势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.1.IRR策略 T合约以及TF合约IRR策略性价比偏高。截至11月1日，TL2412、T2412、 TF2412、TS2412合约历史CTD券IRR分别为1.78%、2.10%、2.07%、1.76%。 近期债市多头情绪有所发酵，其中期货相较现券更强，各期限IRR均有所上行，其中T合约以及TF合约IRR已上行至2.0%上方；考虑到当前T合约以及TF合约基差已经收窄至0附近，进一步收缩动能不强，IRR策略性价比有所凸显。 图3：过去一周各合约IRR均走高图4：过去一周，各合约基差均走窄 TL.CFE TF.CFE T.CFE TS.CFE(右) 1.05 0.85 0.65 0.45 0.25 0.05 -0.15 2022/4/1 2022/6/1 2022/8/1 2022/10/1 2022/12/1 2023/2/1 2023/4/1 2023/6/1 2023/8/1 2023/10/1 2023/12/1 2024/2/1 2024/4/1 2024/6/1 2024/8/1 2024/10/1 -0.35 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.基差策略 0.45 0.35 0.25 0.15 0.05 -0.05 -0.15 -0.25 TL合约基差还有一定收敛空间。截至11月1日，TL2412、T2412、TF2412、TS2412合约历史CTD券基差分别为0.1943元、-0.0014元、0.0252元、0.1115元。过去一周随着期货的领涨，各期限合约基差均有所收窄，往后 看，财政发力背景下债市多头情绪发酵空间有限，基差收窄至负值动能不足，对比来看当前TL合约基差相对偏高，或仍有收敛空间，可继续博弈做窄基差策略。 2.3.跨期策略 跨期策略交易摩擦较大，性价比不高。过去一周TL2412-TL2503、T2412-T2503、TF2412-TF2503、TS2412-TS2503的价差分别变动0.08元、0.04元、 -0.03元、0.02元。目前2503合约成交量较低，交易摩擦较大，不建议参与。 图5：过去一周仅TF合约跨期价差走窄图6：过去一周各期限价差均走扩 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 -0.10 2024-03 -0.20 TL00-TL01T00-T01TF00-TF01TS00-TS01 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2024-01-03 -2.00 TL-TT-TF(右)TF-TS(右) 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2024-10-03 -0.50 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-02-03 2024-03-03 2024-04-03 2024-05-03 2024-06-03 2024-07-03 2024-08-03 2024-09-03 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.4.曲线策略 延续做平曲线的跨品种策略。正如我们在10月27日国债期货周报《TL合 约“暗弱”中隐含的预期与机会》中指出的，资金走松背景下，受到久期影 响长端期货走强力度相较短端更大，过去一周TL-T、T-TF、TF-TS分别走扩0.11元、0.08元、0.62元；往后看，重要会议后资金走松带动收益率曲线下移的可能性客观存在，可延续做平曲线的跨品种策略。 3.风险提示 债基赎回压力超预期增加；流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报