国债期货周度跟踪：上涨中继期做窄基差策略效果更佳

2024.06.24 唐元懋(分析师) 0755-23976753 债券研究 上涨中继期做窄基差策略效果更佳 国债期货周度跟踪 本报告导读： 根据2023年末来债市“资产荒”新时代中期现价差变化，国债期货上涨波段后的中继期，期货表现往往强于现券。因此，当前上涨中继期中建议参与做窄基差策略。 摘要： 根据2023年末来债市“资产荒”新时代中期现价差变化可以看到，上涨中继期国债期货表现往往强于现券，基差倾向于收窄。2024年以来，债市持续走强，国债期货三次创下新高，而新高后往往存在一段 时间的上涨平台期，复盘各时期基差表现可以看到，国债期货创下新高后的上涨平台期中，期货往往强于现券，基差倾向于收窄。具体而言： 🕔2024年2月初，随后股市的边际回暖带动债市短暂承压，但债市偏强预期并未发生变化使得期货调整幅度弱于现券，2月5日至2月19日，T2403活跃券基差收窄0.16元。②2024年3月上旬，配置力量或受到监管影响边际收缩的预期打断债市上涨进程，国债期货震荡回 调，由于现券端对监管预期相较期货更为敏感，回调幅度略大于期货T2406活跃券基差收窄0.15元；③2024年4月下旬，央行表示关注长债利率与地产政策共振推升止盈需求，国债期货迅速回调，T2406 活跃券基差收窄0.14元。 当前债市处于上涨中继期，可参与做窄基差策略。近期T合约连续两日高位T字星叠加持仓量下降反映国债期货资金正在逐步止盈出货，短期回调行情或延续；但无论是现券还是期货在关键点位的支撑均较 为有效，反映出经济修复斜率平缓与货币政策稳健宽松基调对债市中期多头格局形成支撑，在此背景下流动性边际收敛催生的止盈情绪对期货冲击或弱于现券，而随着止盈情绪淡化，期货或再度引导现券走强。 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 再论银行间流动性的分析框架 2024.05.29 维持美债利率未进入下行通道的判断 2024.05.28 30年特别国债参与TL合约套利 2024.05.27 转债高位回调之后的布局方向 2024.05.27 信用债一级发行期限延续上行趋势 2024.05.26 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 国债期货策略：�方向策略：债市偏强逻辑持续，可延续偏多思路操作，在支撑点位建仓；②IRR策略：上涨平台期期现价差或再度收窄，长端IRR策略可阶段性止盈；③基差策略：债市中期偏强态势并未发生变化，在此背景下的上涨平台期中，期货往往强于现券，可考虑做窄基差策略；④跨期策略：2409合约流动性较低，不建议轻易涉及跨期策略；⑤曲线策略：临近跨季，流动性压力进一步抬升或将对短端形成压制，而欠配压力下长端调整空间相对有限，可考虑做平 曲线，参与T-TF或TF-TS策略。 风险提示：超长国债期货非理性因素波动；货币政策超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量 目录 1.国债期货上涨平台期：做窄基差策略效果更佳3 2.国债期货市场4 2.1.国债期货行情复盘4 2.2.方向策略5 2.3.IRR策略5 2.4.基差策略6 2.5.跨期策略6 2.6.曲线策略7 3.风险提示7 1.国债期货上涨平台期：做窄基差策略效果更佳 过去一周，国债期货行情表现为多头情绪释放后的新高与其后的止盈需求带来的回调。近期在金融时报发文表示存款利率仍存在调降空间以及陆家嘴论坛上央行行长发表演讲，市场对短期内监管发力担忧边际减弱，带动在前期震荡行情中蓄力的多头情绪释放，10年、30年期国债收益率均突破前期阻力位，T、TL主力合约则创下新高；其后T合约连续两日出现T字星走势叠加持仓量连续降低，表明新高后国债期货止盈需求边际升温。 根据2023年末来债市“资产荒”新时代中期现价差变化可以看到，上涨中继期国债期货表现往往强于现券，基差倾向于收窄。2024年以来，债市持续走强，国债期货三次创下新高，而新高后往往存在一段时间的上涨平台期，复盘各时期基差表现可以看到，国债期货创下新高后的上涨平台期中，期货往往强于现券，基差倾向于收窄。具体而言： 🕔2024年2月初，降息预期的反复发酵叠加年初欠配压力，多头情绪持续走强，2月5日T主力合约创下2020年以来新高，但随后股市的边际回暖带动债市短暂承压，2月5日至2月19日，10年期国债收益率上行4bp，T2403则下跌0.2元，活跃券基差收窄0.16元，反映出债市偏强预期仍在，直到春节后国债期货市场投机资金的退出才带动基差重新走扩。 ②2024年3月上旬，政策力度未超预期，“利空出尽的利多“下债市进一步走强，再创新高，但3月7日受到配置力量或受到监管影响边际收缩的预期影响，叠加出口数据表现亮眼，止盈情绪升温，国债期货震荡回调，距离交割较远国债期货基差收敛压力不大，但由于现券端对监管预期相较期货 更为敏感，回调幅度略大于期货，活跃券基差收窄0.15元。 图1：2024年3月回调行情中T合约基差震荡收窄图2：2024年4月下旬止盈行情中T合约基差收窄 104.30 104.20 104.10 104.00 103.90 103.80 103.70 103.60 T2406.CFE活跃券基差 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 1.40 2024-03-01 2024-03-03 2024-03-05 2024-03-07 2024-03-09 2024-03-11 2024-03-13 2024-03-15 2024-03-17 2024-03-19 2024-03-21 2024-03-23 2024-03-25 2024-03-27 2024-03-29 2024-03-31 2024-04-02 2024-04-04 2024-04-06 2024-04-08 2024-04-10 1.30 (%)105.00 104.80 104.60 104.40 104.20 104.00 103.80 103.60 103.40 103.20 T2406.CFE活跃券基差 (%) 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 2024-04-15 2024-04-17 2024-04-19 2024-04-21 2024-04-23 2024-04-25 2024-04-27 2024-04-29 2024-05-01 2024-05-03 2024-05-05 2024-05-07 2024-05-09 2024-05-11 2024-05-13 2024-05-15 1.50 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 ③2024年4月下旬，国有行同业存单成交价跌破2%，资金宽松以及机构欠配带动国债期货进一步创新高，但随后央行表示关注长债利率，叠加地产政策出台，多头止盈下国债期货迅速回调，4月23日至4月29日，10年期国 债收益率上行13bp，T2406合约下跌1元，回调阶段基差小幅收窄0.14元。 当前债市处于上涨中继期，可参与做窄基差策略。近期T合约连续两日高位T字星叠加持仓量下降反映国债期货资金正在逐步止盈出货，短期回调行情或延续；但无论是现券还是期货在关键点位的支撑均较为有效，反映出经济修复斜率平缓与货币政策稳健宽松基调对债市中期多头格局形成支撑， 在此背景下流动性边际收敛催生的止盈情绪对期货冲击或弱于现券，而随着止盈情绪淡化，期货或再度引导现券走强。 2.国债期货市场 2.1.国债期货行情复盘 过去一周，债市在多头推动下整体震荡走强。上半周央行OMO大规模投放，呵护跨季流动性，央行行长在陆家嘴论坛演讲内容对债市潜在利空有限叠加金融时报发文表示存款利率有调降空间，债市多头情绪较强；后半周止盈情 绪升温，叠加流动性收紧对债市造成一定压制，国债期货有所回调。 周一（2024年6月17日），MLF平价续作，5月经济数据不及预期，T合约在压力位与支撑位区间宽幅震荡。今日受央行小幅缩量平价续作MLF影响，降准降息预期落空，T2409低开4.5分后进一步低走，跌至10日均线处 得到支撑，随后市场或抢跑5月经济数据不及预期，T2409迅速拉升，一路上行至近期阻力位104.79处再度遇阻，呈现震荡回落态势，10:40左右出现大单空开超500手，进一步压制市场情绪，T2409延续下跌；午后，T2409于开盘点位附近再度得到支撑，叠加出现多笔大单空平，疑似上午空单止盈，T2409开始反弹并持续至收盘。 周二（2024年6月18日），央行对月末流动性的呵护与存款降息预期的确认进一步夯实债市多头预期。T2409高开1.5分后小幅回落致前一日收盘价附近，随后期现同步走强，T2409流畅突破近期箱体上沿并延续偏多氛围一路震荡上行至104.85附近；午后多方情绪仍强，T2409迅速拉涨至前期高点 104.90处，随后止盈情绪升温，但T2409并未如前几日一样迅速回调，而是在104.90下方高位盘整，直至尾盘出现多笔空开带动期货回落收回午后涨幅。 周三（2024年6月19日）陆家嘴会议稳定多头情绪，T合约高位阳线突破前期高点。早盘T2409高开1.5分，多开与空开相互交织，T2409围绕前期高点104.87窄幅震荡，随后受到央行行长在陆家嘴论坛就利率风险、货币政策框架等多方面发表演讲，止盈情绪小幅态势，T2409震荡下跌至5日均线处得到指出，随后多开与空平共同推动T2409上涨至前期高点104.87附近企稳。午后多方力量再度上攻，T2409向上突破前期高点104.900并继续上涨至104.93附近企稳，临近尾盘多开继续发力并创下104.975新高。 周四（2024年6月20日），部分资金试盘出货，T合约高位“T字星”。早盘T2409高开5分后止盈情绪升温，期货快速下跌至104.945并在15min5 日均线处获得支撑，随后多开与空平发力，共同推动T2409震荡上涨并再度创下105.04的新高，午后市场监管预期再度升温带动止盈情绪走强，T2409小幅回调至30min5日线后得到支撑，并围绕105.00附近窄幅震荡至收盘。 周🖂（2024年6月21日），临近跨月资金收紧，T合约再现“T字星”。受流动性收紧影响，早盘T2409低开低走，跌至30min60日均线处得到支撑，随后多平与空平交织下T2409围绕104.90窄幅震荡，临近中午空头力量走强，T2409沿一路震荡下跌并延续至午后，跌至30min60日均线处再度得到支撑，随后多头力量反攻并于T2409震荡向上回归开盘点位附近。 图3：过去一周T主力合约（T2409）走势 T.CFE 2024-06-17 2024-06-18 2024-06-19 2024-06-20 2024-06-21 105.1 105.05 105 104.95 104.9 104.85 104.8 104.75 104.7 104.65 09:30 10:00 10:30 11:00 11:30 13:29 13:59 14:29 14:59 09:43 10:13 10:43 11:13 13:12 13:42 14:12 14:42 15:12 09:56 10:26 10:56 11:26 13:25 13:55 14:25 14:55 09:39 10:09 10:39 11:09 13:08 13:38 14:08 14:38 15:08 09:52 10:22 10:52 11:22 13:21 13:51 14:21 14:51 104.6 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.方向策略 过去一周，除TS、TF合约外现券表现强于期货。TL2409、T2409、TF2409、TS2409分别变动0.46元、0.16元、0.11