国债期货周度跟踪：期货基差分化，关注移仓节奏差异中的机会

债券研究/2024.08.04 期货基差分化，关注移仓节奏差异中的机会唐元懋(分析师) 0755-23976753 国债期货周度跟踪 本报告导读： 当前T、TF合约基差相较TL、TS合约较低，在此背景下T、TF合约多头移仓动力预计偏强，跨期价差预期倾向于收窄，多头投资者建议加快移仓进度，而TL、TS合约基差仍相对偏阔，多头移仓节奏可相对平缓。 投资要点： 一般而言，基差水平是影响移仓换月期间跨期价差的重要因素。若基差水平较高，多头会倾向于滞后移仓，即等待基差收敛后再进行移仓，则跨期价差往往会走扩；若基差水平较低，此时IRR水平往 往较高，多头会倾向于提前移仓，而空头则有可能选择参与IRR策略持有至交割，则跨期价差倾向于收窄。 近期随着现券补涨，各期限合约基差均有不同程度的抬升。当前 TL2409、T2409、TF2409、TS2409合约CTD券基差分别为0.35元 0.20元、0.17元、0.22元，对比来看，随着近期现券补涨，各期限合约基差有所走扩，当前TL合约与TS合约基差水平相对偏高，而T合约与TF合约和基差水平则处于常规水平。 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 美债行情主线暂歇2024.07.30 广普降息之后：短期长债补涨与长期中枢下移 2024.07.29 “资产荒”到广普降息，理财配置信用债的变化 2024.07.29 央行加大逆周期调节力度2024.07.29低价策略失效的背后2024.07.29 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 往后看，T、TF合约多头移仓动力预计偏强，而TL、TS合约多头或将继续等待基差收敛。考虑到当前现券已经快速下行至阻力位附近，期货端超买情绪也边际修复，期现走势继续背离的可能性不大 预期后续基差水平向于继续收窄而非走扩。在此背景下，T合约以及TF合约基差或较快完成收敛，预期后续多头移仓动力偏强，跨期价倾向于震荡收窄；而TL合约、TS合约基差水平相较历史同期偏高，因此收敛进度或滞后与T、TF合约多头或将继续等待基差收敛后再进行移仓。 综上，我们认为跨期价倾向于震荡收窄的T、TF合约的多头投资者可加快移仓进度，也可以考虑参与做窄跨期价差策略，TL合约与TS合约多头投资者移仓节奏可相对平缓；空头投资者方面则建议等待跨期价差收窄后再加速移仓。 风险提示：超长国债期货非理性因素波动；货币政策超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量 目录 1.期货基差分化，关注移仓节奏差异中的机会3 2.国债期货市场4 2.1.方向策略5 2.2.IRR策略5 2.3.基差策略6 2.4.跨期策略6 2.5.曲线策略7 3.风险提示7 1.期货基差分化，关注移仓节奏差异中的机会 近期以来，随着2409合约逐步临近交割日期，移仓换月已逐步开始，截至 2024年8月3日，TL、T、TF、TS合约移仓进度分别为34.3%、15.3%、 13.2%、14.8%，其中TL合约与TS合约移仓进度略快于2023年同期，T合约于TF合约则小幅滞后于2023年同期。 一般而言，基差水平是影响移仓换月期间跨期价差的重要因素。若基差水平较高，多头会倾向于滞后移仓，即等待基差收敛后再进行移仓，则跨期价 差往往会走扩；若基差水平较低，此时IRR水平往往较高，多头会倾向于提前移仓，而空头则有可能选择参与IRR策略持有至交割，则跨期价差倾向于收窄。以T合约为例，2023年8月初，T合约基差已经收窄至0.1元附近，此时多头移仓动力较强，T00-T01跨期价差持续收窄；而2022年8月初，T合约基差则处于0.25元左右，此时移仓则由空头主导移仓，T00- T01跨期价差震荡走扩收窄。 图1：2023年8月初T00-T01跨期价差持续收窄图2：2022年8月初T00-T01跨期价差震荡走扩收窄 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 T00-T01基差 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 2023-08-20 2023-08-22 -0.10 0.70 0.65 0.60 0.55 0.50 0.45 0.40 T00-T01基差 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 2022-07-26 2022-07-28 2022-07-30 2022-08-01 2022-08-03 2022-08-05 2022-08-07 2022-08-09 2022-08-11 2022-08-13 2022-08-15 2022-08-17 2022-08-19 2022-08-21 2022-08-23 0.00 2023-07-31 2023-08-02 2023-08-04 2023-08-06 2023-08-08 2023-08-10 2023-08-12 2023-08-14 2023-08-16 2023-08-18 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 近期随着现券补涨，各期限合约基差均有不同程度的抬升。当前TL2409、T2409、TF2409、TS2409合约CTD券基差分别为0.35元、0.20元、0.17元、 0.22元，对比来看，随着近期现券补涨，各期限合约基差有所走扩，当前TL合约与TS合约基差水平相对偏高，而T合约与TF合约和基差水平则处于常规水平。 图3：近期随着现券补涨，国债齐备基差均有不同程度有所抬升 1.05 0.85 0.65 0.45 0.25 0.05 -0.15 -0.35 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 0.45 TL.CFE TF.CFE T.CFE TS.CFE(右) 0.35 0.25 0.15 0.05 -0.05 -0.15 -0.25 T、TF合约多头移仓动力预计偏强，而TL、TS合约多头或将继续等待基差收敛。考虑到当前现券已经快速下行至阻力位附近，期货端超买情绪也边 际修复，期现走势继续背离的可能性不大，预期后续基差水平向于继续收窄而非走扩。在此背景下，T合约以及TF合约基差或较快完成收敛，预期后续多头移仓动力偏强，跨期价倾向于震荡收窄；而TL合约、TS合约基差水平相较历史同期偏高，因此收敛进度或滞后与T、TF合约多头或将继续等待基差收敛后再进行移仓。 综上，我们认为跨期价倾向于震荡收窄的T、TF合约多头投资者可加快移仓进度，也可以考虑参与做窄跨期价差策略，TL合约与TS合约多头投资者移仓节奏可相对平缓，而空头投资者则建议等待跨期价差收窄后再加速移仓。 2.国债期货市场 过去一周（2024年7月29日-2024年8月2日），多头情绪延续发酵，国债期货震荡偏强。上半周，T合约延续前期超涨后的紧绷情绪，围绕政治局会议博弈，国债期货保持震荡走势震荡，周中股市拉升，股债跷跷板效应下 国债期货一度承压；下半周股市重新走弱叠加公布的7月财新PMI数据不及预期，多头情绪再度发酵。 周一（2024年7月29日），紧绷情绪持续，T合约演绎“T”字线行情。早盘央行延续大额逆回购维稳流动性，但T合约情绪仍然较为紧绷，T2409高开3.5分后止盈走弱，空开与多平共同推动T2409一路震荡下跌，至5日均线处获得支撑；午后，多方力量发力，多开与空平占据优势，共同助力国债期货反弹上涨至开盘点位附近，临近尾盘止盈情绪有所升温，T2409小幅回调并窄幅震荡收至105.95。 周二（2024年7月30日），债市围绕政治局会议博弈，T合约震荡走弱。今日央行延续大额逆回购呵护流动性平稳宽松，早盘债市情绪一般，T2409高开7分后窄幅震荡，10：30左右债市或对于政治局会议展开博弈，空开与多平共同推动T2409一路震荡下跌，至5日均线处获得支撑；午后国债期货延续弱势，政治局会议内容公布，T2409迅速回调后V型反弹，其后多空力量激烈博弈，T2409拉升至105.96。 周三（2024年7月31日），股债跷跷板效应下债市承压，T合约高开回落。今日央行延续大额逆回购呵护月末流动性平稳，叠加7月PMI指向经济基本面有待进一步复苏，早盘债市情绪较好，T2409高开1.6毛后迅速上涨并创下新高，随后多空力量激烈博弈，T2409围绕106.21窄幅震荡，临近中午股债跷跷板效应下债市偏弱，大单空开带动T2409震荡下跌，至60min5日 均线处获得支撑；午后多头情绪回暖，多开助力T2409回升至106.17附近，随后止盈情绪有所升温，T2409下跌至30min10日均线处获得支撑，临近尾盘T2409小幅回升收至106.115。 周四（2024年8月1日），多重利好共振，国债期货恢复强势。今日央行加大逆回购操作力度，财新PMI弱于预期并位于荣枯线下方，多重利好共振带动债市情绪走强，T2409高开1分，随后股市走弱，股债跷跷板小于下多开与空平增加，国债期货震荡偏强，临近中午多空力量激烈博弈，T2409窄幅震荡收至106.235；午后债市多方力量继续发力，大单多开推动T2409走强并续创新高，临近尾盘止盈情绪有所升温，T2409小幅回调至60min5日均线处获得支撑。 周🖂（2024年8月2日），政策预期一度发酵，国债期货V型震荡盘整。 今日流动性整体平稳宽松，早盘债市情绪尚可，T2409高开1毛后窄幅震荡，随后30年期特别国债续发结果较好，带动T2409小幅走强收至106.435；午后各路小作文层出，政策预期一度发酵，空开与多平共同推动T2409一路震荡走弱，14：00过后空头发力下砸，T2409合约迅速回落，至5日均线处得到指出，随后多头力量反攻，多开与空平助力T2409回升至106.31。 图4：过去一周T主力合约（T2409）走势 T.CFE 2024-07-29 2024-07-30 2024-07-31 2024-08-01 2024-08-02 106.5 106.4 106.3 106.2 106.1 106 105.9 105.8 09:30 10:00 10:30 11:00 11:30 13:29 13:59 14:29 14:59 09:43 10:13 10:43 11:13 13:12 13:42 14:12 14:42 15:12 09:56 10:26 10:56 11:26 13:25 13:55 14:25 14:55 09:39 10:09 10:39 11:09 13:08 13:38 14:08 14:38 15:08 09:52 10:22 10:52 11:22 13:21 13:51 14:21 14:51 105.7 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.1.方向策略 过去一周，各期限现券表现强于期货。TL2409、T2409、TF2409、TS2409分别变动1.48元、0.39元、0.24元、0.10元，对应CTD券隐含收益率分别变动-6.64bp、-6.75bp、-7.58bp、-7.65bp；30年、10年、5年、2年国债活跃券 收益率分别变动-3.85bp、-3.20bp、-6.75bp、-6.5bp。 多头格局稳固，长端性价比持续存在。过去一周，现券迅速走强，期货虽然涨势承压但整体也保持了向上态势；往后看，我们认为随着汇率压力的减弱，央行对于利率曲线管控意愿边际走弱，即使进行卖券操作，目的也更多是为了保持政策连贯而非压制利率水平；与此同时存单利率的下行则表明，银行成本预期已经发生了下降，为债市的进一步走强提供支撑。在此背景下，我们认为债市多头格局整体较为稳固，长端性价比持续存在，若出现不具备持续性的利空冲击反而会为债市创造逢调加仓的机会。 2.2.IRR策略 IRR策略性价比不高，参与机会仍需等待