国债期货周度跟踪：现券波动提升，正套性价比再起

2024.03.17 刘玉(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 现券波动提升，正套性价比再起 ——国债期货周度跟踪 本报告导读：近期债市止盈压力持续存在，考虑到短期内期货端多头情绪难回高点，而资产荒下调整行情持续时间有限，国债期货套保成本可控。 摘要： 近期债市止盈情绪回升，长端收益率显著回调。3月7日以来，受到超长国债万亿增发与政策或扰动债券配置力量预期的影响，止盈情绪迅速升 温，长端回调力度相较短端更大，3月7日至3月15日，TL、T、TF、 TS合约分别下跌1.25%、0.33%、0.27%、0.09%。 资产荒下利率中枢下移趋势尚未被扭转，当前调整行情中采取套保策略性价比更高。虽然此前的极致多头行情中产生大量盈利盘，其止盈需求的释放或将使得债市持续承压，短期看市场情绪尚未完全稳定，调整行情或 将继续；但考虑到当前经济弱复苏与债市资产荒格局尚未发生变化，利率中枢下移趋势并未扭转，调整行情的持续时间相对有限；因此，当前行情下国债期货套保策略兼具性价比与灵活性。 短期内基差收敛幅度有限，套保成本较为可控。截至3月15日，TL2406、 T2406、TF2406、TS2406合约活跃CTD基差分别为0.73元、0.11元、 0.02元、0.06元，各期限主力合约基差处于偏高水平，但当前时点距离下一次主力合约切换较远，且期货端短期内难以重现此前极致多头情绪，因此当前基差收敛压力不大，此外多头趋势下近期调整行情的持续时间不会太长，基差即使会随着临近交割逐渐收敛，其幅度也相对有限，整体来看空头套保基差损失较为可控。 国债期货策略：�方向策略：长端现券偏贵现象显著缓解，多头替代策略价值下降，套保策略性价比凸显；②IRR策略：超长端合约IRR水平较低，不建议采取正套策略，其余期限合约IRR策略获益空间有所上升，可 继续持有；③基差策略：除TL合约外，其余合约基差不高，基差策略获益空间有限，TL合约基差收敛策略则可继续持有；④跨期策略：国债期货或维持高波动均衡状态，预计跨期价差或将继续围绕中枢上下波动，但考虑到2409合约流动性较低，不建议轻易涉及跨期策略；⑤曲线策略： 收益率曲线或继续维持修复态势，可考虑参与TF-T策略做陡曲线。 风险提示：货币政策超预期收紧；经济复苏斜率超预期；债券供给超预期放量；宽信用政策超预期发力。 021-38038263 liuyu024100@gtjas.com 证书编号S0880523050002 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880122030099 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 证书编号S0880123070142 相关报告 城投债借新还旧金额占比逐月抬升 2024.03.11 转债短期表现偏弱，中期性价比抬升 2024.03.11 银行间流动性的三个新变化 2024.03.11 更重要的边际变化或在债市需求端 2024.03.11 TL合约基差走扩的背后：配置盘和投机盘的边际变化 2024.03.10 目录 1.国债期货策略：长端套保策略性价比凸显3 2.国债期货市场4 2.1.国债期货行情复盘4 2.1.方向策略5 2.2.IRR策略5 2.3.基差策略6 2.4.跨期策略6 2.5.曲线策略7 3.风险提示7 1.国债期货策略：长端套保策略性价比凸显 近期债市止盈情绪回升，长端收益率显著回调。3月7日以来，受到超长国债万亿增发与政策或扰动债券配置力量预期的影响，止盈情绪迅速 升温，长端回调力度相较短端更大，3月7日至3月15日，TL、T、TF、 TS合约分别下跌1.25%、0.33%、0.27%、0.09%。 图1：过去一周TL合约与T合约显著回调图2：2月社融数据显示实体经济融资需求仍偏弱 (元) 107.80 106.80 105.80 104.80 103.80 102.80 2024-01-05 101.80 TL.CFET.CFE (元) 104.40 104.20 104.00 103.80 103.60 103.40 103.20 103.00 102.80 2024-03-01 2024-03-08 2024-03-15 102.60 2024-022023-02同比增量 -10,00010,00030,000 人民币贷款居民短期贷款居民中长期贷款 票据融资企业短期贷款企业中长期贷款 非银贷款 2024-01-12 2024-01-19 2024-01-26 2024-02-02 2024-02-09 2024-02-16 2024-02-23 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 资产荒下利率中枢下移趋势尚未被扭转，当前调整行情中采取套保策略性价比更高。虽然此前的极致多头行情中产生大量盈利盘，其止盈需求 的释放或将使得债市持续承压，短期看市场情绪尚未完全稳定，调整行情或将继续；但考虑到当前经济弱复苏与债市资产荒格局尚未发生变化，利率中枢下移趋势并未扭转，调整行情的持续时间相对有限；因此，当前行情下国债期货套保策略兼具性价比与灵活性。 图3：距离到期较远时，国债期货基差收窄压力较小图4：中短端主力合约基差相较历史也处偏高水平 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 TL.CFET.CFE 0.30 0.20 0.10 0.00 -0.10 2024-02-22 2024-03-07 -0.20 0.30 0.20 0.10 0.00 -0.10 -0.20 2023-11-16 2023-11-30 2023-12-14 2023-12-28 2024-01-11 2024-01-25 2024-02-08 -0.30 TF.CFETS.CFE 0.10 0.00 -0.10 -0.20 2024-02-22 2024-03-07 -0.30 2023-11-16 2023-11-30 2023-12-14 2023-12-28 2024-01-11 2024-01-25 2024-02-08 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 短期内基差收敛幅度有限，套保成本较为可控。截至3月15日，TL2406、 T2406、TF2406、TS2406合约活跃CTD基差分别为0.73元、0.11元、 0.02元、0.06元，各期限主力合约基差处于偏高水平，但当前时点距离 下一次主力合约切换较远，且期货端短期内难以重现此前极致多头情绪，因此当前基差收敛压力不大，此外多头趋势下近期调整行情的持续时间不会太长，基差即使会随着临近交割逐渐收敛，其幅度也相对有限，整体来看空头套保基差损失较为可控。 2.国债期货市场 2.1.国债期货行情复盘 过去一周，国债期货延续震荡回调，后半周有所企稳。上半周受到通胀数据略超预期，超长债需求被动收缩预期继续发酵，地产风险预期边际 改善，共同压制债市情绪，债市震荡走弱；下半周市场降息预期与实体经济融资需求偏弱预期发酵，债市情绪企稳，国债期货整体有所回升。 周一（2024年3月11日），配置需求收缩预期继续发酵，T合约连续 3日收跌。周末公布的2月通胀数据略超预期，早盘债市情绪尚可，国债期货高开�分左右，随后迅速拉升至当日较高位104.195，并于该区间 附近震荡，11:05左右超长债需求被动收缩预期继续发酵，空头开始发力，国债期货迅速回调至104.025附近，早盘收至104.015；午后延续早上空头情绪，T2406在103.995附近宽幅震荡，随后上行至104.11附近，尾盘再次回调，震荡下行收至103.985。 周二（2024年3月12日），地产风险预期改善，债市延续回调。早盘 债市情绪较差，国债期货低开一毛九左右后在103.85附近持续震荡， 9:54左右短暂回落至103.765，随后多头开始发力，国债期货上行至 103.94左右持续震荡，早盘收至103.915；午后延续早盘空头情绪，T2406于103.865附近震荡，13:21左右T2406缓慢上行至103.93附近，尾盘出现回落调整，收至103.79。 周三（2024年3月13日），降息预期再度升温，国债期货V型反转。早盘债市情绪一般，国债期货低开四分左右并于103.75附近持续震荡， 10:10左右空头开始发力，国债期货震荡下行至103.64，随后小幅上行至 103.73后略有回调，早盘收至103.68；午后情绪在降息预期下有所好转，T2406震荡下行至103.54后多头持续发力，13:30左右持续震荡上行，收至103.885。 周四（2024年3月14日），市场对MLF续作情况持观望态度，国债期货震荡偏弱。早盘债市情绪一般，国债期货低开一毛后持续震荡下行，10:31左右下行至当日较低点103.65，随后小幅震荡上行至103.725， 11:05左右再次回调至103.67左右并得到支撑，直至早盘结束；午后多空博弈加剧，T2406拉升至103.805，随后于103.76-103.79区间内持续震荡，14:05左右达到当日最高点后空头开始发力，T2406持续震荡下行，尾盘小幅回调，收至103.715。 周🖂（2024年3月15日）MLF平价缩量续作，国债期货小幅反弹。早盘债市情绪较好，国债期货高开一分后出现短暂回调，9:35左后多头开 始发力，国债期货持续震荡上行至103.865，并于高位企稳直至早盘结束，收至103.865；午后情绪略有降温，T2406于103.865-103.9区间小幅波动，13:33左右空头发力，T2406震荡下行至103.78，随后小幅反弹 至103.84，尾盘小幅波动调整，收至103.855。图5：过去一周T主力合约（T2406）走势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.1.方向策略 过去一周，期货表现整体强于现券。TL2406、T2406、TF2406、TS2406分别变动-0.95元、-0.20元、-0.11元、-0.02元，对应CTD券隐含收益 率分别变动4.72bp、3.63bp、3.16bp、2.58bp；30年、10年、5年、2年国债活跃券收益率分别变动7.9bp、4.85bp、4bp、0.75bp。 长端现券偏贵现象显著缓解，多头替代策略价值下降，套保策略性价比凸显。过去一周，债市整体走势偏弱，现券接替期货补跌，多数合约基差均有所收敛，期货相较现券偏贵的现象缓和，多头替代策略价值收缩， 考虑到止盈情绪或尚未完全出清，短期内期货或难以重现前期极致多头情绪，难以持续相较现券偏贵，甚至在投机盘推动下或再现超调，套保策略性价比凸显。 2.2.IRR策略 除TL合约外，其余期限合约IRR策略可继续持有。过去一周，各期限合约IRR有所回升，截至3月15日，TL合约、T合约、TF合约、TS 合约活跃CTD券IRR分别为0.49%、2.01%、2.27%、2.07%，超长端合约IRR水平较低，不建议采取正套策略，其余期限合约IRR策略获益空间有所上升，可继续持有。 图6：过去一周除TS外各期限合约IRR均上升图7：过去一周除TS外各期限合约基差走窄 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.3.基差策略 过去一周债市整体下跌，除TS外各期限合约基差走窄。上半周债市止盈情绪延续，债市大幅下跌，下半周债市下跌趋势减缓，以横盘震荡为 主。截至3月15日，TL2406、T2406、TF2406、TS2406合约CTD券基差分别为0.73、0.11元、0.02元、0.06元，对应分位数为93.90%、21.90%、16.50%、46.60%。 除TL合约外，其余合约基差策略获益空间偏低。考虑到债市调整情绪或未完全出清，且现券端仍受到配置盘