国债期货周度跟踪：期现利差的后续演绎：期货市场中隐含的预期

2024.07.08 唐元懋(分析师) 0755-23976753 债券研究 期现利差的后续演绎：期货市场中隐含的预期 国债期货周度跟踪 本报告导读： 当前期货收益率曲线平于现券，其背后部分投机资金在期货端提前入场博弈超跌修复的作用，往后看，央行卖券操作落地后10Y现券补涨带动的现券收益率曲线走平。 摘要： 过去一周，随着央行宣布开展债券借入交易，债市止盈情绪迅速升温各期限期货现券均有所回调，但期限利差变动幅度不一，具体而言，TL-T、T-TF、TF-TS对应隐含收益率利差分别变动2.94bp、0.68bp、 -1.89bp，30Y-10Y、10Y-5Y、5Y-2Y国债现券收益率利差分别变动 1.52bp、4.83bp、0.69bp。 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 再论银行间流动性的分析框架 2024.05.29 维持美债利率未进入下行通道的判断 2024.05.28 对比来看，当前期货收益率曲线平于现券端。复盘2023年以来，现 30年特别国债参与TL合约套利 券收益率曲线一般平于现券，即现券期限利差中枢相较期货隐含利率利差中枢更低，但2024年6月中旬以来，现券端10-5、5-2期限利差 转债高位回调之后的布局方向 2024.05.27 不断走扩，期货端则基本持平，这使得现券收益率曲线反而陡于期货 2024.05.27 7月初以来止盈回调行情中，T合约回调力度弱与10年期现券，其背 后是债市中长期偏强预期不改背景下，部分投机资金在期货端提前入场博弈超跌修复的作用。 往后看，央行卖券操作落地后长端（10Y）或出现博弈机会。回顾历史可以看到，现券期限利差中枢持平甚至高于期货期限利差中枢的现象的持续时间往往较短，会随着期货端利差的走扩或现券端利差的收 窄而结束。考虑到一方面，当前期货端10-5年利差均处于较高水平，进一步走扩存在阻力，另一方面，央行公告发布后债市已有所回调，而其卖券操作落地附近或存在多头入场博弈“利空出尽的利多”，带动中长端边际回暖；因此，我们认为后续“现券收益率曲线陡于期货端”这一现象的结束更可能源自于10年期现券补涨带动的现券收益率曲线走平。 信用债一级发行期限延续上行趋势 2024.05.26 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 国债期货复盘：过去一周，债市在央行宣布国债借入操作消息影响下超跌后震荡。周一，央行宣布近期内面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，在市场对长端利率担忧情绪推动下债市全面回 调；随后虽然地产数据指向较好，但债市仍以修复超跌为主旋律；下半周央行操作落地情况得到确认，债市情绪再度承压。 风险提示：超长国债期货非理性因素波动；货币政策超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量 目录 1.期现利差的后续演绎：期货市场中隐含的预期3 2.国债期货市场3 2.1.国债期货行情复盘3 2.2.方向策略5 2.3.IRR策略5 2.4.基差策略6 2.5.跨期策略6 2.6.曲线策略6 3.风险提示6 1.期现利差的后续演绎：期货市场中隐含的预期 过去一周，随着央行宣布开展债券借入交易，债市止盈情绪迅速升温，各期限期货现券均有所回调，但期限利差变动幅度不一，具体而言，TL-T、T-TF、TF-TS对应隐含收益率利差分别变动2.94bp、0.68bp、-1.89bp，30Y-10Y、10Y-5Y、5Y-2Y国债现券收益率利差分别变动1.52bp、4.83bp、0.69bp， 对比来看，当前期货收益率曲线平于现券端。复盘2023年以来，现券收益率曲线一般平于现券，即现券期限利差中枢相较期货隐含利率利差中枢更低，但2024年6月中旬以来，现券端10-5、5-2期限利差不断走扩，期货端则基本持平，这使得现券收益率曲线反而陡于期货；7月初以来止盈回调行情中，T合约回调力度弱与10年期现券，其背后是债市中长期偏强预期不改背景下，部分投机资金在期货端提前入场博弈超跌修复的作用。 图1：10-5Y国债现券利差阔于期货10-5Y隐含利率利差图2：5-2Y国债现券利差阔于期货5-2Y隐含利率利差 (bp)中枢差(期货-现券)右现券利差中枢(10-5)期货利差中枢(10-5) 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 5.00 (bp)20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 (bp)45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 中枢差(期货-现券)右现券利差中枢(5-2)期货利差中枢(5-2) (bp) 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 -5.00 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 往后看，央行卖券操作落地后长端（10Y）存在一定博弈机会。回顾历史可以看到，现券期限利差中枢持平甚至高于期货期限利差中枢的现象的持续时间往往较短，会随着期货端利差的走扩或现券端利差的收窄而结束。考虑到 一方面，当前期货端10-5年利差均处于较高水平，进一步走扩存在阻力，另一方面，央行公告发布后债市已有所回调，而其卖券操作落地附近或存在多头入场博弈“利空出尽的利多”，带动中长端边际回暖；因此，我们认为后续“现券收益率曲线陡于期货端”这一现象的结束更可能源自于10年期现券补涨带动的现券收益率曲线走平。 2.国债期货市场 2.1.国债期货行情复盘 过去一周，债市在央行宣布国债借入操作消息影响下超跌后震荡。周一，央行宣布近期内面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，在市场对长端利率担忧情绪推动下债市全面回调；随后虽然地产数据指向较好，但债市仍以修复超跌为主旋律；下半周央行操作落地情况得到确认，债市情绪再度承压。 周一（2024年7月1日），央行宣布开展国债借入操作，带动期货盘中大幅下跌。上周末公布的6月制造业PMI与上月持平，处于枯荣线下方，经 济复苏斜率平缓预期下债市情绪较好，T2409高开三分左右后突破前期高点 105.4并围绕105.4窄幅震荡，随后期货小幅走强并创下105.495新高，午后，央行宣布将于近期开展国债借入操作，债市迅速走弱，T2409跌破10日均线并继续下跌20日均线104.9附近，随后在20日均线初得到指出，尾盘小幅回暖，收至104.975。 周二（2024年7月2日），利空冲击后债市演绎超跌修复行情。在前一日利空冲击下大幅回调后，今日债市情绪有所修复，T2409高开2.5分，10:00左右T2409上穿30min5日均线并获得支撑，随后多笔空平发力，带动国债期货震荡走强并于午盘收至105.18。午后多平与多开相互博弈，T2409维持震荡态势，临近尾盘多头情绪略有升温，T2409小幅走强并收至105.24。 周三（2024年7月3日）央行操作落地前债市期现两端略有背离，期货端 震荡修复。早盘债市情绪较为谨慎，T2409低开2分，其后公布的6月财新 服务业PMI指向服务业景气度回落提振多头情绪，多开与空平共同发力，推动T2409震荡走强至60min20日均线上方，随后美元兑离岸人民币最低触及7.31，货币政策边际收缩预期下债市止盈情绪略有升温，盘中演绎震荡偏弱行情并于回落至60min20日均线处得到支撑。午后期货情绪继续走强，多开与空平继续发力，带动T2409迅速走强，临近尾盘，大单空开增多，T2409小幅回落于尾盘收至105.37。 周四（2024年7月4日），央行借券操作逐步临近，债市回归弱震荡行情。市场预期央行借券操作逐步落地，早盘债市情绪一般，T2409低开低走，下触15min20日均线后边际企稳，空平与多开共同助力T2409走强，至前一日收盘价处，其后止盈情绪升温，T2409震荡走低于午盘收至105.33。午后， 市场延续对央行操作的警惕，国债期货T2409持续阴跌，一路震荡走弱至5 日均线处企稳，尾盘小幅回弹。 周🖂（2024年7月5日），央行下场情况得到确认，债市情绪承压。早间证券日报发文指出金融机构宜理性投资长期国债，债市情绪较为低迷，T2409低开3.5分，其后金融时报证实央行已与几家主要金融机构签订债券借入协议，进一步压制市场情绪，多平与空开增加，共同带动T2409走弱，至60min60日均线处得到支撑小幅回升至105.23。午后市场情绪延续若是，国债期货T2409持续阴跌，直至20日均线处才得到支撑边际企稳，并持续窄幅震荡收至105.135。 图3：过去一周T主力合约（T2409）走势 T.CFE 2024-07-01 2024-07-02 2024-07-03 2024-07-04 2024-07-05 105.6 105.5 105.4 105.3 105.2 105.1 105 104.9 09:30 10:00 10:30 11:00 11:30 13:29 13:59 14:29 14:59 09:43 10:13 10:43 11:13 13:12 13:42 14:12 14:42 15:12 09:56 10:26 10:56 11:26 13:25 13:55 14:25 14:55 09:39 10:09 10:39 11:09 13:08 13:38 14:08 14:38 15:08 09:52 10:22 10:52 11:22 13:21 13:51 14:21 14:51 104.8 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.方向策略 过去一周，除T合约外现券表现强于期货。TL2409、T2409、TF2409、TS2409分别变动-1.08元、-0.18元、-0.09元、-0.04元，对应CTD券隐含收益率分别变动3.31bp、0.55bp、-0.25bp、1.57bp；30年、10年、5年、2年国债活跃券收益率分别变动1.60bp、0.75bp、-2.00bp、1.00bp。 央行操作“弹药充足”下对长端新券影响较大，短端安全性相对凸显。过去一周，受到央行借券卖出操作影响，长端期现均出现较大回调，相较下中短端债券安全性更高。在央行操作“弹药充足”下长端短期内预计持续承压， 若后续美联储降息落地压缩国内外利差，或地方债放量发行对长端利率形成支撑，央行或退出操作，可等待合适时机再入场。 2.3.IRR策略 长端不建议IRR策略。截至7月5日，TL合约、T合约、TF合约、TS合约历史CTD券IRR分别为-0.09%、1.03%、-0.05%、-0.11%，过去一周，除T合约外IRR策略收益率均走低。考虑到央行操作对长端期货影响更大，相 较下对CTD券影响更小，因此不建议IRR策略。 图4：过去一周，各期限合约IRR均有所走低图5：过去一周TL、TF合约外其他期限合约基差走扩 (%) 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 -10.00 -12.00 -14.00 TL.CFET.CFETF.CFETS.CFE