BU-FU-LU期货相关性分析与套利策略原理梳理系列报告（二）：沥青与燃料油的套利策略可行性研究

2025年5月20日 BU-FU-LU期货相关性分析与套利策略原理梳理系列报告（二）：沥青与燃料油的套利策略可行性研究 梁可方投资咨询从业资格号：Z0019111liangkefang024064@gtht.com王涵西投资咨询从业资格号：Z0019174wanghanxi023726@gtht.com 报告导读： 近年来，由于宏观地缘事件频发，能源市场波动显著放大，国内外投资者积极探寻有效策略组合。在此背景下，燃料油与沥青之间的关联受到了广泛关注。在已上市的国内期货品种之中，同处重组分板块的沥青、燃料油及低硫燃料油常常被进行强弱比较，市场对于三者之间的套利头寸也存在诸多讨论。本报告作为沥青-燃料油套利策略原理系列报告的下篇，将从三者的产业关联出发，扫描筛选其在产业链上的链接节点，以此锚定价差分析的重心，再通过复盘2021年以来BU-FU、BU-LU价差大幅波动的典型时期来验证相关逻辑，并基于上述分析预测2025年BU-FU、BU-LU价差可能出现的交易机会。最后，我们会比照第一篇报告在统计分析方面的思路，对BU-FU、BU-LU价差进行统计分析，找出一些对设计价差交易策略有帮助的统计规律，并代入到2025年开年至今的数据，从数理角度提出一些交易策略上的建议。 （正文） 1.从产业链角度理解沥青与燃料油的关联关系 从炼油生产的角度来看，原油经过常减压蒸馏之后，将产生由重到轻的不同组分，而在此过程中产出的最重、最后析出的部分就是最初级的燃料油组分，这种由常减压蒸馏直接产出的燃料油组分被称为直馏燃料油，可以作为生产沥青的原料。例如将丙烷、丁烷等烃类作为溶剂，对直馏燃料油进行萃取之后，则会产生脱油沥青，可用作道路铺设材料；再例如将直馏燃料油送入氧化塔之后则会生产出氧化沥青。相比之下，直馏燃料油可以直接对外出售，或者经过调和之后形成混兑燃料油，也可以继续进入二次装置产生粘度更低、含硫更低的低硫组分或是裂化燃料油（油浆），这些燃料油组分都是燃料油现货市场上不同的规格。因此，在炼油生产端，沥青和一般意义上的燃料油属于并行的关系，二者的原料都以炼厂一次装置产出的重组分为主。现实中，还有一些炼厂通过加工偏重质、含沥青质较多的原油来获得稳定的沥青供应，常用的油种包括来自委内瑞拉的马瑞原油，来自伊拉克的巴士拉重油或科威特原油等。 而在后续的产业链延展中，沥青和燃料油的关联关系持续变弱，主要体现在下游应用、供需格局以及定价方式上。 首先在下游应用方面，沥青占比较大的两大下游分别为道路用途和防水用途，在我国只有7%左右的沥青会用于焦化和船燃调和。而燃料油的下游应用主要包括船用燃料、发电供热以及二次原料等，其下游应用比例在不同的地区占比也会有所不同。例如新加坡本土炼厂规模小，但作为全球最大的贸易中转地，新加坡进口的燃料油几乎全部被用作船燃；而在我国，燃料油不但是沿海船舶的燃料，同时也是我国缺乏原油进口配额的地方炼厂最重要的炼油原料。因此，在消费端，沥青和燃料油的交集非常有限，这导致二者互相之间几乎不存在消费量方面的相关性。其次，在供需格局上，作为一种能够直接被终端消费的产品，我国的沥青几乎全部由本国炼厂产出，不依赖进口。只是部分生产沥青的原料，例如稀释沥青、重质原油或是燃料油依赖进口。而我国生产的沥青基本全部被国内市场消化，以2024年的数据为例，国内沥青消费量接近3000万吨，而出口数量只有47万吨，相当于国内消费量的1.5%。另一方面，基于燃料油在我国炼厂产品结构中“既是原料，也是成品”的特殊结构，我国炼厂往往大量进口原料属性更强的重油组分并在后续生产、出口成品属性更强的船用燃料。从上述数据来看，沥青和燃料油在生产消费以及进出口格局上也有着较大的差异。最后，在定价方面，我国沥青市场往往以山东、华东等主要生产地和消费地的70#重交沥青作为基准品，由炼厂或贸易商根据国内沥青市场供需情况进行报价并最终形成沥青的现货价格体系。而燃料油则更加国际化，海外市场以普氏在新加坡、西北欧、地中海以及美湾等地的评估价格作为计价基准，同时我国沿海港口在进行船燃加注时也会使用新加坡的普氏价格直接进行定价或作为价格参考。综上，在供需格局和定价体系上，燃料油和沥青的差异非常明显：我国沥青属于国内定价并在供需方面以内循环为主的品种，而燃料油市场的定价和供需则与海外市场的联系更为紧密——供需平衡的变化中进出口的数量是重要的影响因素，同时现货价格的波动受海外现货价格变动的影响较大。 总体来看，沥青和燃料油在产业逻辑方面联系最紧密的一环就是在生产环节，而在下游消费、供需格局和定价体系方面则存在着较大差异，逻辑上的关联程度也相对较低。因此，分析沥青和燃料油价差的变化需要区分不同的视角。如果从生产端的视角来观测，两种产品围绕着原料供应这一主题可能会发生一些强弱对比的变化；而如果从供需格局来分析，分析思路方面需要更多强调两个品种的独立性。 资料来源：根据公开资料整理，国泰君安期货研究 资料来源：隆众数据，国泰君安期货研究 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 资料来源：根据公开资料整理，国泰君安期货研究 2.沥青与燃料油、低硫燃料油价差历史重大波动复盘 2.12021年~2022年：原料收紧叠加需求复苏推动沥青转强，高硫持续弱于低硫 2021年4至5月间，BU表现显著强于FU、LU。基建预期向好及稀释沥青加税是这段行情的主要驱动。在此期间，大基建类板块明显回暖，如地产、建筑、工程机械、水泥制造等相关概念板块近一周涨幅均超过5%，市场对基建相关标的投资热情高涨，为沥青估值提供了良好支撑。进入5月，财政部、海关总署、税务总局联合发布《关于对部分成品油征收进口环节消费税的公告》，宣布自2021年6月12日起，对归入税则号列27150000，且440摄氏度以下时蒸馏出的矿物油以体积计大于5%的进口产品，视同燃料油按1.2 元/升的单位税额征收进口环节消费税，稀释沥青亦在此列。这一消息将本就偏强的BU价格推上了新高。彼时，全国有近1/3的地方炼厂均在生产中使用了稀释沥青，消费税落地将会使这种最受地炼青睐的原料的直接成本增加1276元/吨，增幅约为市价的1/3。市场普遍忧虑后续原料采买问题，进口商争相囤货带动稀释沥青到港量飙升，沥青盘面价格同步大涨。在同时期的燃料油市场，高硫燃料油一方面作为炼厂的副产品，其产量伴随着中东、俄罗斯等地炼厂开工的回升出现了明显的增长，另一方面船燃领域仍然是低硫燃料油主导消费的格局，4~5月高硫价格总体表现较弱，BU-FU价差出现明显走强。 在2022年的绝大部分时间内，由于俄罗斯受到欧美制裁，其高硫燃料油开始大量转向亚太出口，导致整个亚洲的高硫供应量出现了明显的上升。同时在需求端，大量船舶还没有安装脱硫塔，2020年限硫令生效后全球船燃市场的主要消费规格仍然是低硫燃料油。因此，尽管俄乌冲突导致全球油品价格出现了同步大幅上涨，但从涨跌幅来看，高硫燃料油价格的涨幅明显弱于同期低硫燃料油和柴油。与之相对，沥青基本面相对稳健，虽然上半年的供需双弱格局一度限制了价格波动，但后续专项债提速发行也为后市需求提供了一定刺激。2022年内公路建设投资在6月之后同比保持增长，沥青消费量从二季度末期开始持续向上修复。而在消费量复苏的前期，主营、地方炼厂沥青产量处于历史极低位置，因此二季度开始市场的供需结构在产量平稳增长、需求持续向好的格局下总体保持良好，社会库存也于此过程中开启去库。在此期间，BU-FU价差随着沥青基本面的持续改善以及全球高硫价格的持续弱势在三季度加速上行，最终在四季度达到年内高点。BU-LU价差方面，俄罗斯天然气、柴油断供引发一系列衍生问题，全球低硫重油组分稀缺，导致全球低硫燃料油价格在2022年上半年表现相当强势，叠加同期国内沥青市场供需双弱，BU-LU价差在此期间基于LU的强势逐步下探，最终在2022年下半年随着沥青基本面形势转好、海外低硫供应危机缓解等因素出现才转而向上修复。 资料来源：上期所，INE，国泰君安期货研究 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 资料来源：钢联数据，MPA，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 资料来源：MPA，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 2.22023年~2024年：高硫供需格局持续改善，BU-FU价差连续收窄 2023年3月至8月，BU对FU、LU的价差同时出现收窄趋势，尤其是BU-FU价差的收窄速率相当之快。从基本面来看，高硫走强的核心因素来自于需求端，船燃、发电以及二次原料等各个需求子板块的表现可谓欣欣向荣：首先，新加坡市场中低硫船燃的份额由于过高的价格以及全球船舶大规模安装脱硫塔等因素大量流向高硫燃料油，新加坡市场的高硫加注量持续回升直至稳定在30%左右。其次，高硫燃料油相对于低硫燃料油、天然气和柴油等发电燃料在热值成本方面有着更为明显的优势，这也使得一部分中东和南亚国家在发电燃料方面增加了高硫燃料油的消费量。最后，2023年二季度开始，中国成品油需求环比、同比恢复势头明显，大量地方炼厂大幅增加了高硫燃料油进口量和加工量来弥补原油配额的不足，进一步推高了亚太高硫的价格。而相比之下，同一期间，沥青基本面虽有波折，但在需求趋势收窄背景下依然难掩弱势。临近3月，随着冬储合同稳定交付，炼厂库存在开工较往年同期偏高的情况下始终维持低位，社会库存则呈现稳步抬升状态，但刚需启动依然偏缓。由于美国分流了部分委内瑞拉原油出口，加之去年年末油价重心下移，稀释沥青贴水从年末的30美元/桶收窄至约16美元/桶，但下游刚性购买需求不足依然限制了沥青价格上方空间，3月下旬起原油反弹一度迫使盘面裂解同步收窄。在4月之后，由于稀释沥青滞留海关引发华北、山东炼厂开工大幅下滑给到了沥青支撑，使得4~6月BU-FU价差的下跌趋势放缓。但6月中旬，随 着进口稀释沥青陆续开始通关，前期收窄的炼厂开工也随之反弹，有关原料的扰动暂告一段落，沥青定价继续遵循基本面弱势现实，价差再次开启下跌直至8月触底。从8月开始，随着海外高硫供应的回升以及国内成品油需求的季节性走弱，FU价格的强势阶段性缓和，再加上沥青国内消费出现环比修复直至历史高位，BU-FU价差开始震荡上行。 而在2024年1~7月，整个燃料油市场的交易重点则从需求端转向了供应端。在此期间，连续性的无人机袭击对俄罗斯炼厂的运行产生了重大影响，导致俄罗斯出口的燃料油数量在几周内快速下降。由于俄罗斯高硫是亚太燃料油供应结构中极其重要的一环，这一事件导致市场对于高硫供应短缺的预期高度集中，最终大幅推涨亚太高硫价格。在同一时间段内，沥青基本面需求表现孱弱，倒逼炼厂收紧供应。国内炼厂开工在4月后几乎始终保持在历年同期最低水准。除了炼厂供应量下降，原料问题带来的扰动也给到了沥青估值一定的支撑。4月17日，美国重启对委内瑞拉的出口制裁，但同时又以向部分企业开放豁免的方式留出了贸易空间，从而导致委内瑞拉对欧美的出口延续高位。此后，国内到港稀释沥青贴水多数时间持稳12~13美元/桶，显著高于过去两年同期水准。但沥青的需求萎缩问题存续期间，全球燃料油市场的需求前景仍然向好，一方面船燃市场上高硫替代低硫的趋势还在延续，另一方面炼厂加工需求推动中国燃料油进口数量仍然处于历史高位，这与国内沥青供需双弱的局面形成了鲜明对比。这构成了BU-FU价差持续收窄的核心驱动，同时国内外低硫市场因供应宽松以及船燃需求增长乏力也出现了相对的弱势，导致BU-LU价差在4月美国制裁落地后沥青借原料问题估值上抬期间开始逐渐从底部反弹。 资料来源：上期所，INE，国泰君安期货研究 资料来源：MPA，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究