主观CTA研究系列报告（二）：基金经理的持仓与基金风险的相关性

主观CTA研究系列报告（二）：基金经理的持仓与基金风险的相关性 金韬投资咨询从业资格号：Z0002982jintao013139@gtjas.com 报告导读： ◼摘要： ◼本文的主要探讨了海外主观基金管理人持仓对基金风险的影响。总结出的结论如下：（1）每增加一标准差的美金金额基金持仓，基金的收益波动率会下降0.26标准差。（2）基金平均总收益风险为4.77％，其中4.0％归因于系统风险，剩余的0.7％归因于非系统风险。系统性风险是指在市场整体性风险下，各种证券和资产价格变动的同向性和同步性。（3）基金经理持仓会导致基金持有的系统性风险敞口降低，公司特质性风险敞口增加。公司特质性风险则是针对个别公司特定因素有关的风险，如管理层、商业模式、市场竞争等。 ◼本文首先探讨了美国基金经理就自己管理下基金的持仓数据。样本中的平均（中位数）经理持仓为$ 400,999（$ 40,002）。样本中的平均基金经理持仓为基金资产净值的0.81％。样本基金的平均年度净回报率为18.6％，平均四因子alpha接近于零，为负6个基点。 ◼本文其次探讨了基金经理持仓的总体风险评估。本文就基金经理持仓与基金整体风险有两个假设。其一为利益对齐假说，经理持仓可以将基金经理的利益与股东利益对齐，从而降低风险承担。过度自信假说预期恰恰相反，预计拥有更高基金经理持有率的基金将比其同行承担更高的风险。与对齐假设一致，每增加一标准差的美金金额基金持仓，基金的收益波动率会下降0.26标准差。同时，每增加一标准差的美金金额经理持仓，基金的风险转移度将下降0.25标准差。风险转移度为基金经理同时可以通过改变其持有资产的风险属性或整体组合的分散程度来改变其投资组合的风险。 ◼本文最后将基金风险拆分为系统性与公司特质性风险。研究发现具有持仓的经理倾向于承担较低的系统性风险。其次，研究发现经理持仓与未来公司特质风险敞口之间存在正向关系。基金经理持仓会导致基金持有的系统性风险敞口降低，公司特质性风险敞口增加。 ◼本文的结论有几点参考价值：(1)对基金投资者而言:基金经理持仓是一种代价高昂的信号。在均衡状态下，基金经理持仓可以被视为基金经理与股东之间更好利益调整的信号。 (2)对基金管理者而言:可以认知到个人持仓可以使得基金管理者与投资者利益一致化，从而达到更好的风险控制。 ◼风险提示： 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结;不构成任何投资建议。 目录 1.文献概述.....................................................................................................................................................................................................31.1文献概要..........................................................................................................................................................................................31.2文献框架..........................................................................................................................................................................................32.基金经理持仓与基金风险分析............................................................................................................................................................42.1数据来源..........................................................................................................................................................................................42.2持仓率定义.....................................................................................................................................................................................42.3收益风险与风险移动定义.........................................................................................................................................................52.4总体基金收益风险评估..............................................................................................................................................................63.系统性和公司特质性风险拆分............................................................................................................................................................93.1系统性和公司特质性风险.........................................................................................................................................................93.2系统性和公司特质性风险移动..............................................................................................................................................104.结论.............................................................................................................................................................................................................115.风险提示...................................................................................................................................................................................................11 （正文） 1.文献概述 1.1文献来源： Ma, L., & Tang, Y. (2012). Portfolio manager ownership and Mutual Fund Risktaking.SSRN Electronic Journal. https://doi.org/10.2139/ssrn.2015700 1.2文献概要 本研究旨在研究投资组合经理持仓对共同基金风险承担行为的影响。本文基于回报和基于持仓的风险度量，发现由持仓更高的基金经理管理的基金表现出较低的风险。本文研究采用基于持有的基金风险转移度和差分法，发现持有较高经理持仓的基金会调整其投资组合持有以降低风险水平。进一步的研究表明，对于有较高基金经理持仓的基金，总体风险的降低是由系统风险的下降所驱动的。研究还发现基金经理持有率高的基金表现出更高的公司特质风险，并与基金经理采用非传统和专业化的投资策略的想法是一致的。此外，基金经理持仓高的基金显示出更优越的风险调整表现，并吸引更多的资本流入。总体而言，结果一样表明，基金经理个人持有将投资组合经理的利益与基金股东的利益一致化，导致了基金风险的降低和优越的风险调整表现。 1.3文献框架 基金经理的激励和他们的风险承担行为之间的相互作用已经引起了各种经济学和金融学研究的关注。研究表明凸起的流动与收益关系可能会导致代理问题，因为它会促使基金经理改变其基金的风险水平以吸引更多资本流入（Brown、Harlow and Starks（1996）、Chevalier and Ellison（1997））。缓解代理冲突的一个重要机制是基金经理的个人基金持仓（Jensen and Meckling（1976））。本文一样会研究基金经理持有率对共同基金行业风险承担行为的影响。 本文预测基金经理持仓可以通过两种不同渠道影响基金风险。首先，通过将个人财富投资于他们所管理的基金，基金经理与基金股东分享下行风险。通过这种方式，基金经理的持仓降低了因流动性和收益关系而产生的收益结构的凸性，从而导致更低的风险承担。另外，基金经理持仓可以反映经理的个人风险偏好和/或过度自信。不太风险厌恶或过度自信的经理更有可能投资于他们管理的基金，因为基金经理是否投资个人资产大多反映了经理的个人投资决策（Khorana，Servaes and Wedge（2007））。若此预测成立，则预计拥有更高基金经理持有率的基金将比其同行承担更高的风险。本文会对于这两个假说进行研究与分析。 为了衡量基金的风险程度，本研究采用了基于收益的风险度量，即基金月度收益的波动率，以及基于持有的风险转移度量，即一个基金的当前持仓波动率与过去实际波动率之间的差异（Huang，Sialm andZhang（2011））。如果最近披露的持仓比上一季度风险更高，基金的风险转移度量将为正。 基于收益和基于持有的风险度量，本研究发现由持仓高的基金经理管理的基金表现出更低的风险承担程度。首先，研究表明具有更高经理持仓的基金具有更低的后续收益波动率。在经济幅度上，每增加一标准差的美金金额基金持仓，基金的收益波动率会下降0.26标准差。随后，基于持有的风险转移度，本研究在实证测试中采用差异分析法。结果显示，具有更高基金经理持仓的基金将其投资组合持有调整为更低的风险水平。每增加一标准差的美金金额经理持仓，基金的风险转移度将下降0.25标准差。此外，研究 发现具有更高经理持仓的基金往往具有更低的杠杆比率。总的来说，证据支持经理持仓与股东的利益一致，并降低了基金的风险承担。 在研究总基金风险后，接下来则是调查基金经理持有率是否降低系统性和公司特质基金风险。特别是，如果基金经理持有率促使投资组合经理更努力并采用专门针对该经理