主观CTA研究系列报告（三）：基金管理人持仓对基金换手率的影响

主观CTA研究系列报告（三）：基金管理人持仓对基金换手率的影响 金韬投资咨询从业资格号：Z0002982jintao013139@gtjas.com 报告导读： ◼摘要： ◼本文的主要探讨了海外主观基金管理人持仓对基金收益的影响。总结出的结论如下：1.）持仓100,000美元或以下的基金经理所管理的基金产生的年超额收益率比基金经理持仓超过该数额的基金低约2.6%。2.）基金经理低持仓的基金的超额换手率水平高出其他样本基金约61%。3.）换手率与基金上一年的收益，一年滞后的基金资金过剩利得呈负相关，与卖出锁定收益的理论一致。 ◼本文首先通过单变量分析探讨了基金收益与持仓呈正相关。在1%的显著水平上，基金持仓率较小的基金经理管理的基金的平均调整收益率明显低于拥有更多持仓的经理所管理的基金。拥有极少个人持仓的经理管理的基金同样具有明显更高的均值调整后基金换手率。同时，通过控制变量可以看出不同持仓水平的基金经理所管理的基金之间存在显着差异。 ◼本文其次探讨了基金经理持仓的多变量基金收益分析。在1%的显著水平，对于基金经理个人持仓水平较低的基金，年基金收益率超过该品类基金的平均水平的统计数据较低。这一结果表明持仓100,000美元或以下的基金经理所管理的基金产生的年超额收益率比基金经理持仓超过该数额的基金低约2.6%。这一发现与基金经理持仓使得基金经理和股东利益一致化的假设相同。 ◼本文最后探讨了基金经理持仓的多变量基金换手率分析。均值调整后的换手率水平与基金经理持仓呈负相关。基金经理低持仓的基金的超额换手率水平高出其他样本基金约61%。经理人为了表现得称职而努力提高基金换手率的动机降低，从而增加了报酬。此外，控制变量的结果表明，换手率与基金上一年的收益，一年滞后的基金资金过剩利得呈负相关，与卖出锁定收益的理论一致。 ◼本文的结论有几点参考价值：(1)对基金投资者而言:因基金经理持仓会影响基金收益以及换手率以及相应成本，基金投资时都可能需要将基金经理持仓添加到要考虑的变量列表中。(2)对基金管理者而言:可以认知到个人持仓可以使得基金管理者与投资者利益一致化，从而提高收益，降级换手率以及交易成本。 ◼风险提示： 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结;不构成任何投资建议。 目录 1.文献概述.....................................................................................................................................................................................................31.1文献概要..........................................................................................................................................................................................31.2文献框架..........................................................................................................................................................................................32.基金经理持仓与基金收益分析............................................................................................................................................................42.1数据来源与样本............................................................................................................................................................................42.2数据模型..........................................................................................................................................................................................42.3基金收益定义................................................................................................................................................................................52.4交易换手率定义............................................................................................................................................................................53.单变量分析.................................................................................................................................................................................................63.1主要变量..........................................................................................................................................................................................63.2控制变量..........................................................................................................................................................................................74.多变量分析.................................................................................................................................................................................................84.1基金收益..........................................................................................................................................................................................84.2基金换手率.....................................................................................................................................................................................95.结论.............................................................................................................................................................................................................106.风险提示...................................................................................................................................................................................................10 （正文） 1.文献概述 1.1文献来源： Evans, A. L. (2008). Portfolio manager ownership and Mutual Fund Performance.Financial Management,37(3), 513–534. https://doi.org/10.1111/j.1755-053x.2008.00023.x 1.2文献概要 本文的目的是确定基金经理个人持有的共同基金股票是否与共同基金业绩的差异相关。具体而言，本文探讨相较于个人投资高的基金经理所管理的基金，低投资的经理管理的共同基金是否拥有较低的回报和/或更高的基金成本。如若上述结果成立，假设则与基金经理持仓率会导致在共同基金行业经理与基金股东之间利益一致化的假设一致，并作为当前补偿结构的补充与扩展。本文发现在2001年至2004年间，经理持仓率与基金回报呈正相关关系，且与基金的换手率呈负相关关系。 1.3文献框架 多个因素可能会影响共同基金的治理。前序研究如Fama and Jensen（1983）指定了两个主要的治理机制之一：基金董事会（Board of Directors,BOD）的存在与基金投资者，也就是股东本身。 BOD负责设置负载和费用，任命委员会，批准合并，以及批准一般的投资目标等事项。尽管Famaand Jensen（1983）指出了董事会在基金治理中可能扮演的角色与造成的影响，但他们的研究也承认该机制在共同基金行业中相对较弱。更具影响力的治理形式则掌握在基金投资者手中。由于基金股东能够在任何时候以基金的完整净资产价值（NAV）撤回其投资，他们对基金具有更实质性的控制权。任何感觉基金表现不佳的股东都可以随时要求取回所有持有股份的市场价值。这种取款可能会对基金和基金经理的收入产生显著的负面影响。因此，基金经理有动机采取符合基金投资者利益的行动，从而最大程度地减少投资者的离开。 而基金经理持仓是否与共同基金收益有关则是一个实证问题。基金经理持仓是否能减轻经理人与基金投资者之间的利益冲突应当能够解释上述问题。Dow and Gorton（1997）的研究则模拟了一种这样的冲突。当经理积极寻找盈利交易机会却无法找