晨会纪要

东吴证券晨会纪要2026-01-12 宏观策略 2026年01月12日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 高端品质消费与高性价比消费的分化 #海外政治：从委内瑞拉事件看特朗普“唐罗主义”下的外交战略重心转变 核心观点：特朗普对委内瑞拉的军事突袭，本质上是其《国家安全战略》及其背后“唐罗主义”的一次实践。特朗普政府的外交政策范式并非单纯对门罗主义的复刻而是升级：于核心地区（西半球）寻求绝对主导权，非核心地区（欧洲、中东等）寻求“以小成本换大利益”的“唐罗主义”。向前看，尽管特朗普在面对委内瑞拉问题时采取了激进的军事“斩首”行动，但在欧洲和中东等“非核心”地区上，特朗普仍将以有限介入的方式处理地区冲突，避免事态失控给美国带来“额外的负担”，因此未来美国在这些地区主动制造紧张局势的情形或将大幅减少。但需注意，这并不意味着市场高度关注的俄乌冲突及中东局势所蕴含的地缘政治风险将随之缓释：美国战略收缩带来的“权力真空”与特朗普外交手腕上偏爱的“极限施压”或反而增大欧洲与中东的地缘政治的摩擦与不确定性，冲击市场风险偏好。风险提示：特朗普外交政策超出市场预期；俄乌冲突局势发展超出市场预期；伊朗国内局势变化超出市场预期。 固收金工 根据城投债板块投资策略思路，板块供给端或继续保持高压监管态势以巩固当前取得的化债成果，因而“资产荒”形势预计延续，较低的利率水平或将维持以保障债务成本压降这一重要化债举措仍可顺利实施，相应带来静态收益或仍处于低位水平，信用利差进一步收窄可能需等待下一轮“降准降息”打开下行空间。鉴于区域间利差分化趋弱，区域内等级利差明显收窄，意味着信用下沉策略性价比一般，而期限利差仍有波动，意味着久期策略或更有效。因此，结合“区域挖掘→久期选择→评级下沉”的策略顺序，福建省作为地方财力较强、产业资源丰富、当地金融机构资源充沛、化债推进顺利的地区之一，可适当拉长久期至3Y以上，中短期内可选择仍以传统城投业务为主的平台并适度下沉至区县级，原因在于此类平台将继续受益于化债进程提供的较厚安全边际，长期则可选择自身造血能力较强、现金流稳定、业务具备一定区域垄断性的转型后主体。风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 行业 推荐个股及其他点评 从行业节奏来看，2026年动销抓手仍是大众消费场景，同时从古井自身节奏来看，深度调整期管理团队稳定有助于销售策略连续性更利于穿越周期；中期而言，古井省内优势稳固，坚定“全国化、次高端”战略，省外规模化市场有望培育成型和复制。参考公司最新报表节奏，我们更新2025-2027年营收分别为187.05、191.46、211.19亿元（前值为205.03、221.82、237.42亿元），分别同比-20.7%、+2.4%、+10.3%，归母净利润分别为42.43、44.48、50.04亿元（前值为45.51、51.55、57.51亿元），分别同比-23.1%、+4.8%、+12.5%；EPS分别为8.0、8.4、9.5元/股，对应当前PE分别为16.9、16.2、14.4倍。基于短期和中期判断，古井在白酒中投资排序靠前，维持“买入”评级。 博泰车联（02889.HK）：软硬云协同筑壁垒，AI赋能打开成长空间 公司是业内领先的智能座舱解决方案供应商，软硬云一体化革新核心竞争力：公司建立于2009年的汽车智能产业的早期阶段，最初专注于车联网系统的研发，2018年公司将重心转移至集成软件、硬件和云端服务的智能座舱解决方案，并逐渐巩固行业内的领先地位。公司目前设立有6个研发中心及3个制造基地，是业内领先的综合型智能座舱和智能网联全栈解决方案供应商。公司客户众多，累计超50个品牌，其中理想作为公司的核心客户，2024年以来其业务带动公司营收快速增长。汽车智能化升级持续迭代，公司地位不断提升：当前国内及全球乘用车智能座舱渗透率稳步提升，带动智能座舱渗透率稳步推进，中国市场渗透率自2019年35.3%快速上升至2025年75.9%；全球市场渗透率自2019年38.40%快速上升至2025年59.40%。国内/全球乘用车智能座舱解决方案市场规模成长迅速，2024年中国乘用车智能座舱解决方案行业的市场规模为1290亿人民币，2029年预计将达到2995亿人民币。同时受益于高通在智能座舱芯片行业的领先地位及华为地位快速提升，公司市场地位稳步提升。高通华为双生态深度绑定，“擎”系列全栈技术筑牢壁垒，高端域控放量引领增长。公司与高通技术公司的合作进一步扩展，将共同打造搭载骁龙座舱平台至尊版（QAM8397P）的新一代智能座舱解决方案。同时，公司与高通的合作不断双向加深，为长期稳定合作夯实基础。公司自2018年起与华为合作不断深入，2025年华为智能汽车解决方案BU与公司达成了智能车控模组合作意向，进一步加深了智能车控模组伙伴合作关系。公司开发的擎OS、擎Core与擎Cloud共同构成了博泰“软硬件云一体化”战略的核心技术栈，三者一体支撑了博泰智能座舱解决方案的可扩展性、快速定制化和持续演进能力。同时，公司域控产品高端化升级趋势明显，自2025年9月上市以来，已获得4个高端智能座舱重要定点项目。盈利预测与投资评级：公司营业收入后续增长主要来自高端域控产品订单持续放量，看好公司营业收入快速增长，归母净利润扭亏。我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为34.58亿元、54.52亿元、78.39亿元；归母净利润分别为-2.01亿元、0.10亿元、10.02亿元。公司是国内智能座舱域控行业领先者，看好公司高端域控产品占比稳定上升，盈利能力持续提升，增速优于行业。 宏观策略 核心观点：近些年，在居民收入结构调整和代际人口变动等多方面因素的影响下，我国消费市场出现明显的两极化特征，即“K型分化”，在K型分化的一端，是具有高情绪价值、高溢价的高端品质消费，而在K型分化的另一端，则是具有高实用价值、低价格的高性价比消费。从理论端来看，消费“K型分化”是传统消费理论的重塑，其核心逻辑在于当消费者的物质性需求相对饱和后，对于精神和情绪的需求日益提升，即消费者的消费理念由单一的仅看重实用价值转变到了注重实用价值和情绪价值两端。消费“K型分化”有哪些体现在消费者角度，消费“K型分化”体现在消费者消费场景的选择、商品消费的选择和服务消费的选择。如在消费场景的选择方面，消费者对于传统商场的诉求越来越低，而更多的选择了高端奢侈品商场以及拼多多等相关的社区团购；在商品消费的消费选择方面，Labubu的爆火体现了消费者愿意为情绪支付高昂的溢价，蜜雪冰城为消费者提供极具性价比的商品，成为了众多消费者的首选；在服务消费的消费选择方面，一部分消费者选择豪华定制专列，另一部分在旅游时选择“特种兵旅行”。在零售商角度，消费“K型分化”体现在商场的布局以及企业的经营策略。以奢侈品商场的品牌布局为例，我国著名的低价快消品牌名创优品正式入驻德基广场，成为首个在顶奢商圈打造IP门店的国产平价品牌。又如在企业端，以小米和比亚迪为例，其产品矩阵既涵盖高端系列产品，又推出低价实用型产品，与消费者“K型分化”的两端相契合。消费“K型分化”出现的原因从需求端来看，代际人口变化以及宏观政策从投资于物逐步转向投资于人两方面因素下消费者消费理念的变化是消费市场“K型分化”的重要原因，情绪价值成为了消费者除实用价值外的另一重要考量，对于“高度奢华”以及“极具性价比”两种能带来高价值的消费需求明显提升。从供给端来看，零售商面临的存量市场竞争加剧和产品竞争力的根本性转变，构成了消费“K型分化”的市场基础。消费“K型分化”背后反映出的理论转变在传统消费理论中，消费者的消费行为更加注重消费品的实用价值，讲究“一分钱、一分货”，而在“K型分化”的理论体系下，消费者的消费行为不仅注重消费品的实用价值，同时也注重消费品所带来的情绪价值，讲究“该省省、该花花”。一方面，消费者愿意支付更高的价格，但前提是消费品可以带来更高的情绪价值，且在消费者看来，这种情绪价值的提升要远高于消费品除实用价值以外的溢价；另一方面，消费者可以接受消费品带来的情绪价值低，但前提是消费品的实用价值高，且不存在任何额外的溢价，消费品价格方面的优势要远高于其在情绪价值方面的缺失。“K型分化”效用函数为：(情绪价值+实用价值)/价格，该函数是一个开口向上的凹函数，因此呈现两边效用高，中间效用低，即无论是追求更高的价值（价格高，但价值增量更多）还是追求更低的价格（价值低，但价格降幅更多），都会使得消费品对消费者的效用更高。因此“K型分化”的出现，本质上是消费者在追求消费品更高效用时出现的两种选择：消费者可以接受更高的价格，但消费品所带来的情绪价值要拉满，即一种“高度奢华”的消费选择；消费者也可以接受情绪价值有限，但消费品的实用价值和价格方面的优势要拉满，即一种“极具性价比”的消费选择。风险提示：（1）新消费发展的支持政策落地不 及预期；（2）房地产调整对地方经济的影响加剧；（3）居民收入增速放缓对消费增长造成一定影响。 （证券分析师：芦哲证券分析师：李昌萌） #海外政治：从委内瑞拉事件看特朗普“唐罗主义”下的外交战略重心转变 核心观点：特朗普对委内瑞拉的军事突袭，本质上是其《国家安全战略》及其背后“唐罗主义”的一次实践。特朗普政府的外交政策范式并非单纯对门罗主义的复刻而是升级：于核心地区（西半球）寻求绝对主导权，非核心地区（欧洲、中东等）寻求“以小成本换大利益”的“唐罗主义”。向前看，尽管特朗普在面对委内瑞拉问题时采取了激进的军事“斩首”行动，但在欧洲和中东等“非核心”地区上，特朗普仍将以有限介入的方式处理地区冲突，避免事态失控给美国带来“额外的负担”，因此未来美国在这些地区主动制造紧张局势的情形或将大幅减少。但需注意，这并不意味着市场高度关注的俄乌冲突及中东局势所蕴含的地缘政治风险将随之缓释：美国战略收缩带来的“权力真空”与特朗普外交手腕上偏爱的“极限施压”或反而增大欧洲与中东的地缘政治的摩擦与不确定性，冲击市场风险偏好。“意料之外”的军事突袭——无视国际舆论与国内法规，时隔37年再度逮捕敌对国家首领。在进行了为期数月的军事封锁后，美军于2026年1月3日突袭了委内瑞拉首都卡拉卡斯，并在三角洲特种部队的协助下逮捕了委内瑞拉总统马杜罗及其夫人，两人随后被押解回美国，并预计将在纽约联邦法院接受审判（详见报告《“意料之外，情理之中”的委内瑞拉事件——元旦假期海外市场回顾》）。本次对委内瑞拉的军事突袭，极大的超出了市场对特朗普外交政策的预期：一来，这是自1989年美国入侵巴拿马逮捕最高领导人诺列加以来，时隔37年再度通过军事手段直接“斩首”他国首领；二来，美国这次特别军事行动无视了《联合国宪章》中“仅在自卫或得到联合国安全理事会授权的情况下才能对他国动用武力打击”的规定，招致了国际舆论的反对与谴责；三来，美国宪法也规定总统的战争行动必须得到国会授权，而由于本次突袭行动特朗普并未提前知会国会方面，因此其后续也可能招致民主党“违宪”指责带来的政治压力。“情理之中”的战略决策——从《国家安全战略》看特朗普外交战略重心的转变。尽管这次特朗普的战略决策极大地出乎了市场意料，但其并非无迹可寻。事实上，对委内瑞拉的军事行动正是特朗普外交战略重心再调整的一次实践。2025年12月5日，白宫公布了本届政府的《国家安全战略》（NationalSecurity Strategy, NSS)。该报告是总统依据法律规定，向国会提交的用于阐述美国全球战略目标与政策方向的最高级别国家战略性文件。相较于前任拜登政府NSS报告中奉行多边主义、试图重建美国全球领导地位的意识形态，本次特朗普政府NSS报告则明确了聚焦核心关切地区，淡化边缘地区的外交战略原则。具体来看，相较于在中东避免陷入“无休止”战争，在欧洲促进俄乌停战的“收缩态势”，特朗普在报告中明确提出美国应在西半球重拾门罗主义（Monroe Doctrine）[