如何重估南孚资产+安孚第二成长曲线？

[ T able_StockInfo]2025年12月10日证 券研究报告•公司深度报告安孚科技（603031）电 力设备 如何重估南孚资产+安孚第二成长曲线？ 投资要点 西 南证券研究院 分析师：韩晨执业证号：S1250520100002电话：021-58351923邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：王兴网执业证号：S1250525050002电话：021-58351924邮箱：wangxw@swsc.com.cn 南孚电池的未来空间在哪？1）出海战略，或再造一个南孚：根据中国报告大厅发布《2025-2030年中国电池产业运行态势及投资规划深度研究报告》数据显示，2025年全球锌锰电池（碱性+碳性）市场规模约80亿美元，2024年12月31日美元兑人民币汇率约7.3，则全球锌锰电池市场规模约584亿元，市场空间较大。中短期OEM模式：根据公司公告，2024年南孚电池海外出口电池10亿只，海外营业收入7.91亿元。2024年新建4条产线，产能为2.5亿只/条，合计产能10亿只，有一条在2024年已经投入使用，主要用于满足海外市场订单增长造成产能不足的需求，假设10亿只产能满产满销，新增营业收入约6亿元。中长期品牌出海：考虑到南孚电池中长期的品牌出海战略，国内外市场规模体量的不同，预计产能将持续扩张，未来新增的营业收入也持续增长。2）借助品牌渠道，或培育出充电宝等第二爆品：南孚电池覆盖国内2000多家经销商和300万个零售网点，涵盖中国主要的零售商网络点。充电宝3C禁令，推动中小厂商出清，而南孚充电宝已通过3C认证，且额定能量符合民航局规定，未来借助南孚品牌和渠道优势，或培育第二爆品。 数据来源：聚源数据 围绕半导体等领域，积极探索新业务。公司管理层一直致力于通过并购，投资优质资产，并对标的资产整合赋能等方式提升上市公司资产质量，积极提升股东权益。在做好南孚电池核心业务的前提下，还积极围绕高端半导体制造等硬科技领域进行深度探索和资源投入，力争为公司中长期发展注入新动力，开启第二成长曲线 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.00元、1.66元、1.85元，对应PE分别为40倍、24倍、22倍。基于南孚电池优质资产，未来随着公司出海战略落实，海外销量将持续增长，给予26年40倍PE，对应目标价66.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。 相 关研究 风险提示：南孚电池销量增长不及预期的风险，毛利率大幅变动的风险，商誉大幅减值的风险。 投资要件 关键假设 1）碱性电池受益于行业增长，更新换代和海外市场的开拓，整体销量保持稳定增长；预计2025-2027年碱性电池营收同比增长17%、9.7%、13%；海外因OEM模式毛利率较低，整体会对碱性电池毛利率有影响，随着销量的增大，边际影响逐渐变小，毛利率分别为50.6%、48.5%、48%。 2）碳性电池整体保持稳定，毛利率能够维持。预计2025-2027年碳性电池营收同比增长4.1%、2.8%、2.7%；毛利率分别为37%、37%、37%。 3）其他电池因为品类多，其中公司充电宝销量高速增长，且毛利率相对较高，有效带动收入和毛利率上行，预计2025-2027年营收同比增长5%、9.5%、13%；毛利率呈现上升的趋势，分别为59.2%、63%、68%。 4）本次盈利预测已考虑收购完成后的情况。 区别于市场的观点 市场认为安孚科技的南孚电池整体增速较慢，且所在的细分市场容量较小，存在成长性有限的问题。 我们认为市场还是低估南孚电池的资产，虽然其细分市场容量不大，但是其在碱性电池国内零售能做到85%以上的市占率。1）制定出海战略，通过扩建产能，开拓海外市场，仍然有成长的空间；2）投资布局国产GPU象帝先，并且积极围绕半导体等领域，布局第二成长曲线。 股价上涨的催化因素 南孚电池的股权进一步收购；海外市场放量；充电宝等品类借助现有渠道，再现爆品。 估值和目标价格 预计公司2025-2027年营业收入分别为49.63亿元（+7%）、55亿元（10.8%）和62.4亿元（13.5%），归母净利分别为2.58亿元（53.6%）、4.27亿元（65.3%）和4.77亿元（11.8%）。基于公司海外销量加速增长和充电宝新品类开拓推广，给予2026年40倍估值，对应目标价66.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资风险 南孚电池销量增长不及预期的风险，毛利率大幅变动的风险，商誉大幅减值的风险。 目录 1.1安孚科技并购南孚电池，股权变化历程.......................................................................................................................................11.2南孚电池：优质的现金奶牛资产....................................................................................................................................................41.2.1国内一次碱性电池行业龙头.................................................................................................................................................41.2.2发展过程中，股权多次更迭.................................................................................................................................................61.2.3南孚电池财务优质，营收和利润稳定增长.......................................................................................................................61.3财务分析：公司经营良好..................................................................................................................................................................9 2.1.1高ROE的优质寡头资产，容易被市场低估....................................................................................................................112.1.2行业分析：一次电池下游应用领域广，市场保持稳定增长......................................................................................122.1.3出海：短期OEM带动量高增，中期品牌输出增厚利润，打开成长空间.............................................................152.1.4借助品牌渠道优势，或培育出充电宝等第二爆品.......................................................................................................16 2.2.1投资布局国产GPU象帝先...................................................................................................................................................192.2.2围绕半导体等领域，布局第二成长曲线.........................................................................................................................21 3.1盈利预测...............................................................................................................................................................................................213.2绝对估值...............................................................................................................................................................................................223.3相对估值...............................................................................................................................................................................................23 图目录 图1：前身安德利零售百货业务的覆盖区域............................................................................................................................................1图2：前身安德利股权变动前后情况..........................................................................................................................................................2图3：金通智汇股权结构图...........................................................................................................................................................................2图4：11月后公司对南孚电池股权结构示意图.......................................................................................................................................3图5：南孚电池股权结构（截至2025年H1）.................................