以南孚电池筑基，撬动硬科技第二曲线

公司研究·深度报告家用电器·其他电器 投资评级：优于大市（首次覆盖） 证券分析师：李晶lijing29@guosen.com.cnS0980525080003 证券分析师：邹会阳0755-81981518zouhuiyang@guosen.com.cnS0980523020001 证券分析师：陈伟奇0755-81982606chenweiqi@guosen.com.cnS0980520110004 证券分析师：王兆康0755-81983063wangzk@guosen.com.cnS0980520120004 投资摘要 安孚科技：国内小电池龙头，第二曲线战略布局加速 ➢公司前身为1984年成立的安德利贸易中心，2016年在A股上市，主营百货零售业务；2022年公司收购亚锦科技51%股权并剥离原百货零售主业，从而控股了国内小电池行业龙头南孚电池，成功实现向消费电池赛道的转型。同时，公司通过投资GPU（象帝先）、光芯片（易缆微）等积极布局AI产业链、高端半导体制造等硬科技领域，通过内生培育与外延拓展结合的方式，积极构建第二主业。 控股南孚电池：高利润率的稳定“现金牛”业务 ➢南孚电池：高利润率、高ROE和强现金流的优质资产。南孚电池为国内消费电池龙头，连续32年碱锰电池零售市占率第一，2024年在碱性5号和7号电池零售市场的销额/销量份额分别为85.9%/84.7%。2016-2024年南孚电池收入从21.8亿增长至46.4亿(CAGR+10%)，净利润从5.0亿增长至9.2亿(CAGR+8%)，净利率长期维持在20%左右。内销稳盘，海外与充电宝业务提供增量，未来南孚电池有望稳健增长。 ➢公司目前穿透控股南孚电池46%股权，计划尽快适时启动收购剩余股权。自1998年成立至今，南孚电池控制权经历了国有→外资→中资PE→借壳新三板→安孚科技控股等多轮变更，公司通过SPV安孚能源控制亚锦科技56%股权，从而实现对南孚电池46%的控制。根据公司公告，未来将计划尽快适时启动收购亚锦科技的剩余股份和南孚电池少数股东持有的股权，有望增厚上市公司利润。 战略投资易缆微：有望开启“电+光”双轮布局 ➢易缆微：卡位下一代3.2T/CPO光芯片技术，核心方案为硅光异质集成薄膜铌酸锂，可解决3.2T及以上速率光芯片瓶颈。目前易缆微产能可支撑年产20-50万颗芯片需求，有源产品已批量送样国内外TOP客户。2025年12月，公司作为产业投资人领投苏州易缆微近亿元融资，此次战略投资是公司围绕半导体产业链前沿技术布局的重要举措，根据公司公告，未来在适当时机将加大投资力度且不排除在条件成熟时推动并购整合，从电→光业务外延，有望开启第二成长曲线，打开估值和增长空间。 盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年收入48.2/53.1/58.3亿，同比+4.0%/+10.1%/+9.8%；归属母公司净利润2.35/4.21/5.94亿，同比+39.5%/+79.5%/+41.0%，每股收益分别为0.91/1.63/2.30元，对应PE为61.4x/34.2x/24.3x。综合考虑绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值区间57.6-69.1元，对应市值148.5-178.1亿元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：技术风险，原材料价格波动风险，核心资产股权质押风险，商誉减值风险，外延发展与收购整合风险。 目录 安孚科技：国内小电池行业龙头01控股南孚电池：高利润率的稳定“现金牛”业务02战略投资易缆微：有望开启“电+光”双轮布局03盈利预测与估值04风险提示05 安孚科技：通过重组战略转型，从零售百货快速切入电池优质赛道 重组转型为国内小电池行业龙头，产品以碱性锌锰电池为主 ➢安孚科技前身为1984年成立的安德利，2016年在A股上市，主营百货零售业务。但百货零售业务受电商等影响，经营较为承压，2022年公司收购亚锦科技51%股权，从而控股了国内小电池行业龙头南孚电池；同时剥离原百货零售主业，成功实现向消费电池赛道的转型。➢目前公司主要从事高性能环保锌锰电池的研发、生产及销售，旗下“南孚牌”碱锰电池产品连续三十二年位居国内市场销量第一，产品涵盖碱性锌锰电池、碳性锌锰电池、镍氢电池、锂离子电池等。并且公司通过投资象帝先、易缆微等方式，积极布局人工智能产业链、高端半导体制造等硬科技领域，通过内生培育与外延拓展结合的方式，积极构建第二主业。 安孚科技：股权结构分散，管理层经验丰富 公司股权结构分散，治理较为市场化。公司控股股东为深圳市前海荣耀资本管理有限公司，直接持股比例为8.9%；前海荣耀为合肥荣新股权投资基金合伙企业（有限合伙）的执行事务合伙人；大股东宁波九格众蓝股权投资合伙企业（有限合伙）为其一致行动人，股东秦大乾将其所持公司股份的表决权委托给前海荣耀。因此，前海荣耀合计控制公司29.3%的股权。公司实际控制人为袁永刚、王文娟夫妇，其也为蓝盾光电的实际控制人，袁永刚为东山精密的控股股东、实际控制人之一。 管理层在产业并购及运营管理等方面经验丰富，为公司持续发展奠定良好基础。公司副董事长、董事等在中金、投资公司等具备丰富的任职经验，有利于公司的产业整合和资本运作，为公司持续开拓新业务提供助力；公司副总经理均在南孚有多年的工作经历，充分保障了南孚电池的运营稳定和持续发展。 财务表现：海外收入快速增长，净利率稳步提升 公司营收稳健增长，海外业务实现快速发展 ➢公司2022年2月起并表电池业务并置出百货零售业务，因此2022-2023年营收增速较快；2024年公司营收46.4亿元，同比增长7.4%，2025年前三季度营收36.1亿元，同比增长0.4%。➢公司营收以电池为主，2024年碱性电池收入占比77.3%，碳性电池收入占比7.5%，2022-2024年各类电池收入占比变化不大。➢公司海外收入实现较快增长，2024年海外收入7.9亿元，占营收的17.1%，较2022年的3.1亿元已有翻倍增长。 财务表现：海外收入快速增长，净利率稳步提升 公司盈利能力优良，且稳步提升 ➢公司2022年以来毛利率维持在46%以上的水平稳步上升，2025年前三季度毛利率进一步提升至49.4%。➢公司费用率基本稳定，2022-2024年销售费用率在18%左右，管理费用率在5%左右，研发费用率在3%左右，财务费用率受益于利率下降及债务减少，从2022年的2.1%下降至0.5%。➢因此，公司净利率从2022年的15.1%稳步提升至2024年17.4%；公司2024年归母净利率为3.6%，实现归母利润1.7亿元。考虑到公司持有南孚电池股权比例的进一步提升，公司归母净利率有望实现较大提升。 一次电池刚需赛道，行业规模稳健增长 电池分为化学电池和物理电池两大类，化学电池将化学反应产生的能量直接转变为电能，按照使用性质，可以分为一次电池和二次电池两种。一次电池常见有碱性锌锰电池、碳性锌锰电池、锂一次电池等，电池中的活性物质消耗完后即失去效用；二次电池常见有镍氢电池、锂离子电池、铅酸蓄电池、镍镉电池等，可通过充电反复使用。南孚电池主要从事碱性锌锰一次电池、碳性锌锰一次电池等，其中碱性锌锰电池占比最高，是公司的优势品类。 一次电池主要应用于遥控器、智能门锁等家电家居领域，刚需属性较为突出，行业规模增长稳健。根据QYResearch及YHResearch的数据，2024年全球碱性锌锰一次电池、碳性锌锰一次电池行业规模约838.9亿元，2018-2022年行业复合增长3.2%，预计2022-2029年行业复合增长3.9%。2024年我国碱性锌锰电池行业内销规模预计在59.3亿元，2022-2025年行业复合增速预计为3.3%。 一次电池下游应用持续增长，带动电池行业需求提升 一次电池下游应用行业具备较好的增长空间。一次电池的需求受到下游用电器市场的影响，包括家用电器市场、智能家居市场、玩具市场、家用医疗市场、可穿戴设备市场等。随着我国居民消费能力的提升，我国家庭中所使用的家电、智能家居、玩具、家用医疗设备、可穿戴设备等数量有望保持持续提升的态势，从而带动电池需求的不断扩容。其中家用医疗设备、可穿戴设备等渗透率尚低，未来所能带动的增量可期。 一次电池行业增长点：电池出海+碱性电池替代 在行业的持续增长之外，我国一次电池行业还存在两大增长机遇，分别是电池出海和碱性电池替代： ➢在多年的技术及产业链积累和产品创新下，我国已成为全球最大的锌锰电池生产国和出口国，产品已达到国际领先水平。海关总署数据显示，2025年我国扣式、圆柱型及其他碱性锌锰原电池及原电池组出口额达到13.6亿美元（约合人民币94亿元），2015-2025年复合增长5.5%。碱性锌锰电池行业出口规模已高于内销规模，对于头部企业而言，出海发展具备广阔的空间。 ➢碳性锌锰电池生产成本低，但容量小、内阻大、稳定性不高。碱性电池是在碳性锌锰电池的基础上发展而来，容量大、稳定性好、可放置时间长、小电流放电性能好。随着全社会节能环保观念日益深化，不少国家和地区出台政策鼓励碱性电池的使用，目前我国相关部门出台了各种产业政策，碱性电池可免征4%的消费税，我国锌锰电池正朝着碱性化方向发展。2015年我国碱性电池产量占干电池产量的比重为45%，2024年碱锰电池占锌锰电池的比重已提升至54%；但相较发达国家80%的占比，渗透率仍有不少提升空间。结构升级下，一次电池均价有望提升。 格局：南孚占据碱性电池内销80%+份额，行业出口格局较为分散 南孚电池在我国碱性电池内销市场占据绝对份额。通过产品性能的稳定和领先、对国内电池零售市场的深耕细作，南孚电池在我国碱性电池市场占有较大优势，连续32年（1993年-2024年）位居中国市场销量第一。尼尔森lQ数据显示，2024年，南孚电池碱性5号和7号电池品类在我国零售市场的销售额份额/销售量份额分别为85.9%/84.7%。从线上格局看，2025年南孚GMV份额为34.6%，其次松下占比为10.7%，其余品牌份额不足5%，线上南孚领先优势也较为明显。 我国碱性电池外销格局较为分散。一次电池销售较为依赖品牌及渠道资源，我国电池行业起步较晚，在海外渠道及品牌并不占优势，因而我国一次电池出口以代工为主。根据公司公告，2024年我国碱性电池行业出口份额中，双鹿电池位居第一，市占率25%；其次为野马电池，份额为11%；南孚电池位居第三，市占率8%；出口行业CR3仅为44%，行业格局较为分散。 南孚电池：国内消费电池龙头，连续32年碱锰电池零售市占率第一 南孚电池：国内碱性消费电池绝对龙头 ➢公司成立于1988年，自1990年引进的第一条日本富士LR6（5号）碱性锌锰电池生产线正式投产，不仅解决了当时主流的碳性电池容量小、时间短等产品缺陷，同时相比进口碱性电池更具质价比，从而快速打开国内消费电池市场；2002年推出第一代聚能环产品，以“一节更比六节强”广告语强化品牌心智。凭借先进的设备、技术和生产管理体系，1993-2024年南孚电池连续32年在国内碱锰电池市场销量第一，2024年在碱性5号和7号电池零售市场的销额/销量份额分别为85.9%/84.7%。 以碱性电池为核心产品，开拓多品牌消费电池矩阵 ➢公司持续巩固“南孚牌”碱锰电池领先地位，并建立了子品牌“丰蓝一号”燃气灶电池、“益圆”不漏液碳性5/7号电池、“传应”锂锰纽扣电池和“TENAVOLTS”充电锂电池等组成的电池矩阵；同时2021年利用其营销渠道优势开展部分饮料、休闲零售与排插等代理业务。2024年南孚碱性电池、碳性电池、其他电池和代理业务收入占比77%/10%/9%/7%，其中5号和7号碱性电池是核心产品，2024年销量分别为21.5亿、11.4亿只。 南孚电池：高利润率、高ROE和强现金流的优质资产 财务韧性强：稳营收+厚利润+高ROE，南孚电池是具备高分红强现金回报特点的典型消费品公司 ➢收入与利润稳健增长。2016