深度研究：大基建龙头，主业受益化债+第二曲线价值重估

大基建龙头，主业受益化债+第二曲线价值重估 挖掘价值投资成长 2024年10月21日 证券分析师：王翩翩证书编号：S1160524060001 中国中铁：铁路基建排头兵，市场份额稳定提升，多元化布局形成。公司 是我国铁 路建设领军企 业，通过 近年来横向及 纵向拓展 ，2015-2023年，公司市占率由5.2%提升至8.7%，综合竞争力进一步彰显，且目前公司业务范围已涵盖工程施工、装备制造、矿山资源开发、地产开发等多个领域，形成了多元化的布局。 财政宽松+限购放松，地产及基建需求有望修复，央企重点受益。10月12日，国务院新闻办公会中，财政部部长蓝佛安表示将“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。会议表态近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措，主要包括：1）加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生；2）发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本；3）叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳；4）加大对重点群体的支持保障力度。参考过往历史，每个五年计划最后两年通常为铁路、高速公路施工高峰，而以城市轨道交通项目为代表的市政类项目储备仍然充足，因此判断财政政策宽松后，随着基建资金到位情况将有所改善，以公司为代表的头部基建央国企核心受益。 主业受益化债+政策放松，第二曲线稳健发展带动价值重估。经营层面，根据我们对于公司重大项目中标公告的共计，2024年公司公告中涉及化债省份的中标项目约占公告重大项目的20.7%，判断公司整体在化债省份的业务敞口占比与上述数字相仿。此外，根据公司年报附注披露，2023年公司应收账款当中约60%来自于地方政府，而根据年报附注披露数据测算，2023年，公司应收账款减值比例为2.9%，在历史上看处于较高水平，因此我们认为财政宽松，化债支持力度加大将从：1）改善实物工作量及结转速度，2）降低公司潜在减值风险两个角度改善公司整体业绩。除基建主业外，公司设备制造业务以及资源开发业务景气度同样有望改善，进一步增厚公司整体业绩弹性。估值层面，目前公司PE估值在八大建筑央企中处于较低位置，反映了市场对于公司现金流和发展前景的担忧。我们认为随着地方政府财政状况好转，公司现金流有望同步改善，压制公司估值的因素有望逐渐消退，而2023年子公司中铁资源（业务以矿业资源为主）已贡献50亿以上利润，成为公司增长新的一级，未来矿山、装备制造等业务均有望进一步带动公司价值重估。因此，我们认为公司是央企建筑公司中兼具确定性和弹性的标的。 《Q2业绩阶段性承压，央企韧性更优，看好H2实物工作量及估值恢复》2024.09.06 【投资建议】 预计2024-2026年，公司归母净利润分别为326.62/335.82/359.10亿 元 ， 同 比 分 别-2.45%/+2.81%/+6.93%， 对 应 目 前 市 值4.95/4.81/4.50x PE。给予公司“增持”评级。 【风险提示】 地产需求不及预期。基建需求不及预期。毛利率不及预期。 【关键假设】 我们的盈利预测基于如下假设： 基建施工业务：考虑到财政政策宽松后，基建实物工作量预计回升，结转有所加快，预计2024年公司基建施工业务收入同比-3%，降幅较2024H1有所缩窄。预计2025-2026年，基建需求将有所恢复，而由于公司对于水利水电、清洁能源等新行业的拓展，公司市占率有望继续保持提升，因此预计2025-2026年，公司基建施工业务收入同比上升7%/5.5%。预计2024年板块毛利率同比小幅上升，趋势与2024H1整体保持一致，随后2025-2026年毛利率保持平稳。 地产开发业务：由于2024年全年地产需求承压，预计2024年公司地产开发业务全年收入-30%，降幅整体与H1保持一致。出于谨慎角度考虑，预计2025-2026年板块收入相较于2024年保持平稳。毛利率方面，预计2024年板块毛利率小幅下降（与2024H1趋势相仿），随后2025-2026年，由于地产需求回暖，毛利率同比小幅回升。 设备制造业务：由于财政宽松，预计2024Q4起建设类需求有一定改善，因此预计2024年板块收入同比-5%，降幅较2024H1有所收窄。随后2025-2026年，由于水利水电建设加速，板块收入年增速10-15%。预计2024年，受行业需求影响，板块毛利率有所下降，而2025年，行业需求恢复有望对价格产生有利影响，同时规模效应提升，因此板块毛利率逐渐回升。 【潜在催化】 1）地产政策继续放松，或者地产基本面边际明显改善；2）基建景气度改善；3）公司回款明显改善；4）金属价格或者设备制造行业景气度明显上升； 正文目录 1.基建领军企业，布局多元化战略...................................61.1.历史沿革及公司概况...........................................61.2.经营数据概述：增长稳健，2023年整体盈利能力提升...............82.化债力度加大基建受益，地产压力有望缓解........................102.1.国新办会议奠定基调，化债支持力度预计提升....................102.2.头部央国企市占率有望保持提升................................122.3.地产压力有望缓解............................................133.中国中铁：主业受益化债+政策放松，第二曲线稳健发展.............143.1.地方化债支持力度加大，基建排头兵核心受益....................143.2.矿山资源业务景气度有望提高..................................173.3.盾构设备预计将受益于水利水电高景气..........................184.盈利预测及评级................................................194.1.盈利预测....................................................194.2.估值分析....................................................204.3.投资建议....................................................215.风险提示......................................................22 图表目录 4图表1：公司发展历程大事纪................................................................................6图表2：公司重点子公司（2023）........................................................................6图表3：公司分板块收入........................................................................................7图表4：公司股权结构（2024H1）........................................................................7图表5：公司股权激励............................................................................................8图表6：公司收入及增速........................................................................................8图表7：公司归母净利润及增速............................................................................8图表8：公司新签订单及增速................................................................................8图表9：公司整体毛利率........................................................................................9图表10：公司分板块毛利率..................................................................................9图表11：2024年重点基建政策梳理...................................................................10图表12：新增地方政府专项债限额（亿元）....................................................11图表13：中央预算内投资（亿元）....................................................................11图表14：新增专项债发行....................................................................................11图表15：五年计划最后两年铁路新增里程较高................................................11图表16：2015、2020年高速公路新增里程较高...............................................11图表17：在建城轨可研批复累计投资额............................................................12图表18：八大央企与建筑业新签合同总额（万亿）及央企所占份额............13图表19：重点城市放松地产限购政策................................................................13图表20：新开工及竣工增速................................................................................13图表21：地产待售面积........................................................................................13图表22：地产竣工预测........................................................................................14图表23：2023年公司工程建设分板块新签订单...............................................15图表24：公司市场份额........................................................................................15