⿊⾊⾦属2026年展望：供给重塑251222

发⾔⼈ 1 00:00:00 各位投资者下午好，呃，我我共享⼀下我这个材料啊。呃，然后这个欢迎⼤家参加我们新⼀期的⼤宗半⼩时。呃，那这⼀期呢，这个主题呢，是这个⿊⾊的市场展望，呃，这也是我们之前这样⼀个延续的⼤宗商品全球市场展望的⼀个，应该说是最后⼀期了。啊，之前我们分别从呃⼤宗商品的整体呃投资逻辑以及能源、有⾊⿊，呃，有⾊农产品、贵⾦属，然后加上这⼀期⿊⾊，呃，我们总共这⼏个系列吧，然后我们给⼤家展⽰了⼀个这样⼀个全球⼤宗商品2026年的这样⼀个全景的分析。呃，那在⼀样是按照这个惯例，我们在这个呃今天和我⼀起上线的呢，在这⾥还有我们呃组的这个⿊⾊⾦属的研究员王志路，呃，然后呢稍后他也会从这个⿊⾊的这个市场的分析给⼤家做⼀些相关的分析。那在此之前呢，我们先我先⽤简短的时间吧，跟⼤家还是回顾⼀下最近⼀段时间⼤宗商品市场的呃变化，呃，那最近来讲的话，市场上整体来看，市场上最近关注度⽐较⾼的啊，呃，⽩银，呃，⽩银的这个涨幅，然后也是⽐较多，包括⼀些。有⾊有⾊⾦属还是以贵⾦属为例，这个也是在印证我们在之前呃在10⽉初的时候，我们在做⼤宗商品分析展望的时候，我们提⽰的，我们对于有⾊和贵⾦属，我认为它的基本⾯是具备这些呃持续性或者是续涨的这种⾏情的基础的。 发⾔⼈ 1 00:01:13 呃，那就收回到现在来讲的话，那⽩银市场⼜重新被市场所关注到，呃，那这⾥头主要还是伴随伴随着我们看到的这个和其他商品，其他曾经的这个商品有过类似的这样⼀个表现。就是像铜，对吧这种啊关税驱动下的这种呃全球的库存流动，然后这个⻩⾦也有过这个关税影响下的这个库存流动。那现在来看的话，到了⽩银，那⽩银市场上也出现了这种类似的情况，⽽且还叠加了⼀个，我们看到现在市场有点担⼼，因为这个⽩银库存的下降，呃，尤其是在欧洲，对吧 LME 的这个库存下降。然后加上 ETF 的这种增持持有量的增加，就使得⼀部分的这个库存被固化。啊，那这种情况下来，可流通的这个所谓所谓可流通概念下的这样⼀个呃可交割的这种仓库存就会有这样⼀个相对稍微缺紧的这样⼀个⻛险，所以我们看到在这个⽉的这样⼀个收购⽉，啊，交割⽉，啊，那这整个这个价格就出现⼀些啊投机性的溢价。哦，那我们也看到了这个四季度以来，对吧？那整体上这个伦敦市场这个⽩银的这个市场也出现⼀个逼仓的这个⻛险。那海外有这个租赁的这个流动性的这个紧张的问题，包括两地之间的价差，也都是在印证这个呃在12⽉份的这个出现了这样⼀个可能的逼仓的这个分布。 发⾔⼈ 1 00:02:15 呃，那么往后看的话，我们觉得这种情况，因为⽩银它确实也像铜也像⾦，对吧它也是在也是在这样⼀个美国的这样⼀个关键关键的这样⼀个矿产清单当中，呃，所以是不是12⽉份的交割⽉结束之后。后⾯就呃就就就⼀劳永逸，或者是以后就不会出现这种情况，呃，类似的这种情况我觉得也不⼀定。往后看的话，我们觉得可能还是呃和其他的商品可能有⼀定的相似性，呃，在这种基本⾯呃趋紧或者是存在趋紧预期的时候，呃，加上整体的这样⼀个库存⼜有这样⼀个从美国流动或者集中的这个趋势，在这种情况下的话，在⾮美地区就有可能会出现这种价格⻛险，尤其是在交割⽉。呃，所以我们在此还是要去提醒⼤家呃有关这个⽩银市场，对吧，那就阶段性的可能会有这种投机性的溢价扰动，⽽且往后看呢，这种情况可能不会呃不会少⻅。呃，那这个呃这个⽩银呢，也是我们在这个展望报告贵⾦属的展望报告当中所，呃，也也这相关的这些⻛险也为⼤家都做过相关的提⽰，我们在之前的贵⾦属的展望的时候也都也都提到过。 发⾔⼈ 1 00:03:10 那我们再回到这⼀期的这样⼀个主题上，就是⿊⾊呃展望。啊，那最近来讲的话，我们整体上呃判断来讲，今年25年整体来看就是供给侧有这种⽐较强的预期，呃，但是需求侧⼜有⽐较弱的这种现实。呃，那⽬前来看的话，市场我们看到伴随着这个钢⼚的利润的回落，呃，以及铁⽔，对吧刚才也有稍后这个制度也会提到铁⽔产量的这样⼀个回落。那可能对于⿊⾊系来讲的话，供给侧的调整可能逐步的拉开序幕，呃，或者往后看，最后我们预期的这种产能端的这种调整，呃，有利于⿊⾊产业这种健康发展，产能端调整可能才才开始，就来⾃于供给侧的故事是如何展开的。那对于⿊⾊的未来的这样⼀个市场的这个展望，对吧，尤其是矿端，呃，还有这个⽐较重⼤的这种项⽬的投产，供给的曲线还要做变⾰，啊，⼤家往后看的话，我这个这个未来的⽬标价⽬⽬标价是多少，对吧？我们也请王之路，然后给⼤家做⼀个相关的东西，之路，呃，交给给你。 发⾔⼈ 2 00:04:02 好的，我先共享⼀下我的屏幕啊。OK 呃，各位投资者⼤家下午好啊，今天呢是终于到了我们这个⿊⾊系的⼀个展望，我们本期呢主要还是讲呃钢材、铁矿，然后焦煤动⼒煤⼏个这个品种啊，然后呢⿊⾊在我们整个26年这个⼤宗的⼀个排序中呢。呃，整体还是相对⽽⾔是⽐较靠后的，呃，⽐较偏谨慎的这么⼀个序列啊。那么25年呢，我们也是⽐较看空⿊⾊的啊，不过整个25年呢，其实⿊⾊的表现呢⽐我们想象的还要好⼀些啊，上半年呢呃这个需，这个整体价格呢，尤其是焦煤价格跌的⽐较多呢。把整个⿊⾊系的这个这个中枢给带下去了啊，但是我们看到啊下半年呢呃反了⼀卷之后 呢，价格也是⼀度有⼀个⽐较⼤的⼀个涨幅啊。不过呢，呃，涨上来之后呢，其实我们发现价格的这个后续的⼀个动能也是⽐较乏⼒的啊，原因⼀⽅⾯还是在于呃终端需求依然呃并没有那么的好啊，所以价格呢往下游去传导呢其实是不太顺畅的。另外⼀个呢，其实就是我们看到这个钢⼚的⼀个产能基数依然是⽐较⼤的。啊，所以我们看到这个呃库存的压⼒其实慢慢的开始凸显了，上半年⼤家很多⼈讲的钢材的⼀个低库存的这个逻辑其实在下半年就不复存在了。 发⾔⼈ 2 00:05:07 那么整个钢⼚呢，在利润分配中呢，也依然不是特别占优势，啊，所以导致呢利润再次向上有倾斜，啊，本质上呢是钢⼚其实将现⾦流去转化成库存，啊，那么我们看到其实下半年呢，焦煤铁矿的表现呢是⽐较有韧性的。特别是铁矿的这个价格，其实我们看到下半年⼀直都是在呃100~110美元每吨的⼀个范围内去波动，啊，尽管说铁矿这⼏年⼤家对它的供给的⼀个增⻓的预期⾮常的乐观。包括他的对于需求其实也普遍是没有那么的没有那么乐观啊，所以整体上铁矿呢⼤家普遍是觉得是⼀个呃偏宽松的⼀个格局啊，但是我们看到其实铁矿的价格还是展现出了⽐较强的⼀个韧性啊。那么整体上整个⿊⾊系价格呢还是处在⼀个低波的⼀个状态啊，简单来讲就是涨多了，下游需求接不住，然后就开始跌，跌多了钢⼚呢⼜开始减产，然后开始有些反弹。所以对于2026年呢，啊，我们认为⿊⾊系价格⾛向的关键呢，其实还是要看三点啊，第⼀个呢，呃，就是需求增⻓预期的⼀个波动啊，其实需求呢，我们觉得整体的⿊⾊终端呢，还是⼀个⽐较。相对⽽⾔⽐较稳的⼀个状状态啊，说的好听呢是叫稳啊，说的难听呢是叫这个难上加难。 发⾔⼈ 2 00:06:04 啊，我们认为整个需求它可能更多的是有⼀些反弹啊，间或的会有些反弹啊，但是呢其实在进⼊这个需求的⼀个呃达峰达峰建⽴的这么⼀个区域之后呢，其实很难啊，会有⼀个⽐较明显的⼀个⼀个反转啊。那么对于⿊⾊系⽽⾔呢，我觉得价格能不能⾛出⼀个低波的状态呢？可能还是要看供给端的⼀个表现，啊，那么供给端的表现呢，⼀个就是钢材端的这个供给，啊，在这个呃反内卷的⼀个这个机制之下呢，啊，会不会有⼀些呃进⼀步的动作，啊，所以我觉得市场对于钢铁产能端啊包括产量吧。我觉得还是会有⼀些这种⼀些博弈啊，⼀些博弈的这么⼀个情况出来。 发⾔⼈ 2 00:06:39 啊，总体上⽽⾔呢，我觉得钢铁现在它的呃产量啊、产能，它的这个整体的分化趋势还是⽐较明显 的。也就是说我们看到刚才下游的这个需求，啊，整体呃因为这个需求的⼀个分散度在变⾼，啊，所以呃这⼏年其实钢⼚的⼀个盈利的情况呢，是有些改善的，啊，也也就是说以前可能更多是依赖，⽐如说像呃螺纹啊、建材这些⼤类。品种，但是现在因为制造业需求的占⽐在上升，所以我们看到下游需求呢，其实这个分散度啊是在明显上升的。啊，但是对于粗钢这个环节的⼀个总量的⼀个产能的⼀个压⼒呢，依然还是在的。啊，所以我们觉得对于钢铁产能端啊依然可能还是需要⼀些政策的介⼊啊才能实现⼀个相对平衡。啊，这是钢铁端，另外⼀个供给呢，其实就是原料端的⼀个供给，啊，包括铁矿啊，包括焦煤，呃，整体上呢，铁矿和焦煤还是处在⼀个呃供给释放的⼀个周期当中，啊，那么量变什么时候去形成⼀个质变呢？我们觉得这个可能是20年需要去关注的⼀个⼀个点啊，那么⾸先呢，我们先从刚才端开始啊，那么刚才端呢，我们的⼀个标题是五个字啊，是这个叫做韧性与分化啊，那么⼀个呢是所谓的⼀个韧性啊。 发⾔⼈ 2 00:07:41 韧性其实是我们想说，就是说这个呃所谓的后地产时代呢，⿊⾊系的⼀个终端消费的⼀个下滑斜率呢，啊，其实是要呃⽐市场之前想的是要啊慢的多的啊，所以整个这个我们从这个图能看出来。就是中国的这个⼈均钢材消费啊在2020年以来呢，基本上是在⼀个⾼位的这么⼀个区间的，啊，它的这个下滑。斜率呢呃还是⽐较的缓慢的啊，呃，如果说算上不算这个直接出⼝的话呢，啊，20就近，2025年整体的这个⼈均钢的消费⼤概是在600公⽄出头左右。那么从2020年以来，这个KGER 的⼀个降幅⼤概是在呃2. 发⾔⼈ 2 00:08:15 6%左右。啊，但如果说算上刚才的这个直接的⼀个出⼝，啊，基本上就是稳定的700公⽄每⼈的这么⼀个⽔平。所以从这个图其实能看出来，就是说我们的所谓的后地产时代，⼤家对于⿊⾊的终端的消费呢，都是⽐较的啊悲观的啊，但是呢我们看到现在整个这个粗钢的产量还是粗钢的需求啊，其实都是稳定在⼀个⽐较⾼位的这么⼀个区间。那么什么⽀撑了我们的钢铁的消费呢？啊，我们觉得第⼀第⼀点就是还是在内需这边投资，啊，在这个经济增⻓的贡献当中仍然还是占据了⽐较⼤的⼀个⽐重，啊，尽管说以前是这个地产的这个投资，啊，它在逐年的下滑，啊，但是我们看到啊从21年往后，政策引导之下，这个基建跟制造业是⼀次接着⼀次。啊，2022年呢，那个时候是政策加码基建去搞这个增⻓，啊，所以基建投资增⻓是⾮常快。哎，那么2024年以后呢，基建它⼜受制于地⽅这个化债的⼀个压⼒啊，所以两新政策啊⼜适时推出，所以制造业它是承接了很多这个固定资产投资的。所以我们看到呃设备⼯期购置啊，这个这个这个⾦额的数据呢，跟建安投资的这个数 据的增速的分化呢，是持续的⾛扩的啊，所以如果从单纯的⼀个下游需求的去向来看呢，嗯。 发⾔⼈ 2 00:09:19 制造业在这个⽤钢中的⽐重呢，已经逐步的上升到50%以上了啊，这是第⼀点，就是我们的这个投资啊依然在呃经济结构中有⽐较占，占到⼀个⽐较重要的⼀个地位啊，所以它对于钢材消费的强度呢。依然还是有⼀定的这个⽀撑的。那么第⼆个呢，就是呃这个新型的⼀个外循环，我们把它定义为这个新型外循环，其实呃最直接的⼀个数据就是我们的这个出⼝，啊，不仅是刚才的这个直接出⼝，不仅是钢坯的这个出⼝。也包括以制成品形式为主的这种间接的⼀个出⼝，啊，那么尽管说呃今年以来，其实⼤家对于出⼝这块看的会⽐较的悲观，啊，因为这个中美贸易摩擦，还有就是海外这种钢铁产业保护主义倾向是在不断抬头的⼀个趋势之下呢。⼤家可能普遍对于刚才的这个。外需啊会看得谨慎⼀些，但是我们会发现今年以来，就中国的这个钢铁的直接跟间接出⼝呢，都还是维持了⾮常强的⼀个韧性。啊，所以我觉得这个背后呢，可能不仅仅是抢出⼝啊这些能解释的了的，啊，我们把它归结为呢，是中国制造业的这个规模经济跟成本优势之下呢，啊，这个中国出⼝跟新兴市场内⽣的这种⼯业化跟城镇化相结合的⼀个外循环。 发⾔⼈ 2 00:10:21 所以我们看到今年啊中国的这个⽆论是钢铁的直接出⼝啊还是⼀些间接形式的出⼝，其实它的这个增速呢都是⽐较快的，⽽且从去向来看，基本上是往这种新兴市场啊这个去的是⽐较多的。啊，往⼀些传统的，⽐如像欧美这些地区啊的确都是在在在下降的啊。那么包括我们看到最近其实出⼝这边也是有⼀些政策上的⼀些呃消息啊，尤其是呃这个出⼝管理，啊，我们看到这个呃商务部和海关总署联合公告啊，就是对于⼀些钢铁产品