证券行业2026年中期策略：供给侧改革推动行业格局重塑，国际业务蓄势启新程

证券分析师：孙婷（非银金融行业首席分析师）执业证书编号：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn2026年7月1日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 核心要点 ➢2026年上半年证券行业回顾：权益市场呈现结构性行情，交投高度活跃。1）日均成交量显著提升，两融余额维持高位。2）IPO发行规模触底回升，科创、创业板为主要增量。3）权益市场呈现结构性行情，债券市场震荡运行，优于去年同期。港股受IPO募资创新高、外围等因素的影响，持续走低。4）50家上市券商2026Q1合计实现营业收入1634亿元，同比增长31%，归母净利润649亿元，同比增长38%。大型券商业绩普遍超预期，中小券商业绩显著分化。 ➢行业竞争格局：头部集中大势明确，尾部出清加速分化。1）头部券商与尾部券商盈利能力长期分化，必然驱动行业存量出清与资源集中。排名前15的券商平均ROE为9.89%，较后15的券商的平均ROE（5.01%）超出4.88pct。2021-2025年，头部券商与尾部券商的ROE差距较之2016-2020年显著走扩，对标美、日成熟市场发展路径来看，长期必然驱动行业存量出清与资源集中。2）我国证券行业正加速构建多层次资本市场中介体系。①头部大型综合券商，聚焦重资本、机构、跨境等业务赛道；②区域特色中型券商，深耕属地资源，服务区域产业集群或垂直深耕细分赛道，打造“小而专”精品业务能力。 ➢证券行业供给侧改革进入2.0时代。1）券商区域间的并购加速，通过“提升资产规模→提质增效→夯实自身业务特色”的路径来提升综合实力。2）扩表能力是未来提质增效，夯实市场地位的重要关键。①业务承载力的提升。在现有净资本管理体系下，券商做大资产规模是突破业务天花板、提升核心竞争力的关键②收入结构优化，扩表能力的重要性提升，尤其体现在投资等资本消耗型业务。③能有效巩固和跃升市场地位。 ➢风正帆悬，券商国际业务蓄势启新程。1）境外展业杠杆优势突出，ROE较之境内业务优势显著。2）出海业务贡献稳步提升，2018-2025年16家上市券商合计境外业务收入的复合增速高达20%，已成为长期成长的核心主线之一。头部券商境外业务收入占比稳定保持较高水平并持续提升，中小券商境外业务占比较低，但随着布局逐步落地，收入贡献度也在缓慢提升。3）2025年以来券商资本密集注入国际业务，出海从被动布局转向主动战略投入。 ➢投资建议：谋时而动，顺势而为。1）下半年增长来自于科创投资，高基数下，我们预计2026年券商行业净利润增速仍有36%。2）资金面显著改善，估值低，向上空间大。截止至2026年6月26日，中信证券II指数静态估值为1.33x PB，处于上市以来的14%分位，处于近十年的31%分位。我们认为随着流动性改善、业绩受益于科创投资持续超预期，券商股估值修复并走高。3）重点推荐：中信证券、国泰海通、招商证券、广发证券、财通证券、东方财富等。 ➢风险提示：1）权益市场大幅波动；2）宏观经济复苏不及预期；3）资本市场监管趋严；4）行业竞争加剧。 目录 1、2026H1回顾：权益市场呈现结构性行情，交投高度活跃 2、行业竞争格局：头部集中大势明确，尾部出清加速分化 3、证券行业供给侧改革进入2.0时代 4、风正帆悬，券商国际业务蓄势启新程 5、投资建议：较高业绩增速预期下，我们预计估值有望修复 6、风险提示 一、权益市场呈现结构性行情，交投高度活跃 1.1 2026H1证券行业：日均股基交易额同比接近翻番，两融余额同比增长65% ➢权益市场持续走强，2026H1股基交易额同比增长99%，沪市开户数同比增长54%。截至2026年6月25日，2026年上半年市场日均股基交易额为3.3万亿元，同比增长99%。根据上交所统计，2026年1-5月沪市投资者平均每月账户新开户数为378万户，较2025年同期的245万户增长54%。交投活跃下，我们预计券商经纪业务收入同比大幅增长。 ➢融资融券余额同比增长65%。2024年9月以来，伴随增量政策持续推出，市场信心得到了极大的恢复，融资融券余额持续走高。截至2026年6月25日，融资融券余额为3.0万亿元，同比增长65%，较年初增长20%。 1.1 2026H1证券行业：科创类项目密集上市，IPO显著回暖 ➢A股IPO融资规模回升。2025年以来，受益于资本市场改革深化以及市场生态优化，IPO显著回暖。截至2026年6月25日，2026H1共发行69家IPO，募资规模702亿元，较25H1增长88%；其中科创板、深证主板分别募资196亿元、179亿元，为主要增长来源。2026H1平均每家募资规模10.2亿元，较2025H1的7.3亿元提升39%。增发市场方面，2026H1再融资募集资金3830亿元，同比下降47%，主要系去年同期基数较高。 ➢港股IPO发行数及规模大幅增长。2025年以来港股IPO市场强势复苏，募资额与上市数量均创近年新高，发行规模大增主要由大型龙头企业与A+H两地上市需求旺盛所驱动。据Wind数据，截至6月25日，2026H1港股发行IPO 77只，同比增长79%，募资规模2012亿港元，同比增长85%。 1.1 2026H1证券行业：权益市场呈现结构性行情，债市好于去年同期 ➢权益市场呈现结构性行情，债券市场震荡运行，优于去年同期。2026年上半年A股呈现极致分化的结构性行情，主要宽基指数普遍收涨，其中创业板指涨幅远超其他指数；债市在经济温和修复、流动性宽松、海外通胀扰动交织下震荡运行。截至6月26日，沪深300指数2026H1上涨4.66%，2025H1下跌1.57%；创业板指2026H1上涨29.33%，2025H1下跌2.41%；上证综指2026H1上涨1.57%，2025H1上涨1.09%；万得全A指数2026H1上涨8.71%，2025H1上涨3.47%。中债总全价指数2026H1上涨0.55%，2025H1下跌0.52%。 ➢港股受IPO募资创新高、外围等因素的影响，持续走低。恒生指数2026H1下跌10.74%，2025H1上涨20.11%；恒生科技2026H1下跌21.02%，2025H1上涨17.82%。 1.2 2026年一季报：大型券商业绩普遍高增，中小券商业绩继续分化 ➢50家上市券商2026Q1合计实现营业收入1634亿元，同比增长31%，合计实现归母净利润649亿元，同比增长38%，环比增长38%。大型券商业绩普遍超预期，中小券商业绩显著分化。表：部分上市券商2026年一季度经营数据（百万元） ◼头部券商2026年一季度业绩远超过市场预期。中信证券、国泰海通、广发证券、中金公司、中信建投等头部券商2026Q1归母净利润同比增长超过50%，大幅超出市场预期。头部券商在各条业务线均全面增长，尤其在境内境外投行业务方面优势显著，FICC业务同比也实现较高增长。排名前十的券商中，除国信证券因自营下滑较多导致净利润同比下滑外，其余券商同比均实现较高增长，我们预计行业集中度将进一步提升。 ◼中小券商业绩显著分化。1）26Q1市场交易量维持高位，权益基金发行回暖，在大财富管理转型更积极、新开户市占高、基金管理布局更深的券商一季度业绩呈现一定韧性，如兴业证券1Q净利润同比增长52%。2权益市场板块间分化明显，持仓风格、持仓调整速度等都是核心变量，尤其是3月美以战争突发，导致业绩波动进一步加大。3）同比基数的高低也是业绩分化的主因之一。25Q1债市较差，多数券商亏损，因此基数较低，如财通证券由于低基数，26Q1净利润翻倍；而部分券商25Q1通过精准兑现其他债权投资实现较高投资收益，因此基数较高。 二、行业竞争格局：头部集中大势明确，尾部出清加速分化 2.1 1986-2003年：从无序生长到行业分层框架的逐步建立 ➢证券市场初兴，混业经营滋生风险致政策主导规范整合。1990年代初，国内资本市场仅搭建雏形，证券经营机构遍地开花，尚未形成稳定行业梯队。1995年，327国债期货事件充分暴露早期无约束混业经营存在的银证资金防火墙缺失、跨行业多头监管割裂等核心风险，直接推动我国确立分业经营、分业监管金融框架，由此推动证券行业迎来第一轮行政整合。 ➢证券行业行政整合过程中，部分券商通过并购重组或增资扩股提升规模。1）广发证券首先借银证分离和信证分离的两次契机，先后收购了近80家证券营业部，完成了自身的原始积累，社会影响力大大增加。中国银河证券成立于华融、长城、东方、信达和人保等五大信托公司所属证券业务部门合并重组，其注册资本金达45亿元，堪称当时我国证券业的巨无霸。 ➢伴随监管深化，证券行业竞争格局逐渐呈现清晰的层级分化。从2003年券商总资产排名数据来看，国泰君安、申银万国、中国银河、海通证券形成行业第一梯队，总资产均突破260亿元，资本实力大幅领跑全行业；华夏证券、中信证券构成规模居中的第二梯队；在上述6家券商之外，第三梯队券商规模差距相对较小。 2.22004-2011年：行政力量推动下的两次行业洗牌 ➢2004年证监会启动了为期3年的证券公司综合治理工作，证券行业整合浪潮再度启动。自从2001年开始，我国证券市场持续下跌、交投清淡，证券业长期以来不规范运作的问题彻底暴露，比如公司治理结构薄弱、违规高息融资、财报失真等等。为此，监管于2004年8月开始综合治理，证券行业开启行政主导下的第二轮整合，大量券商被优质同业或国家政策性投资公司托管或整合，另一些“大而不能倒”的问题券商，则通过国家政策性投资公司（中央汇金、建银投资等）以行政注资的方式提供救助。 2.2 2004-2011年：行政力量推动下的两次行业洗牌 ➢2008-2011年：同业竞争/关联交易等问题暴露，“一参一控”引领整合。在证券公司综合治理实施过程中，汇金公司等金控平台对部分券商进行了全面的资产重组/注入，造成了同一股东参股或者控股多家证券公司的情况。此种股权结构可能导致同业竞争或者关联交易，监管于2008年8月规定一家机构或者受同一实际控制人控制的多家机构参股证券公司的数量不得超过两家，其中控股证券公司的数量不得超过一家（即“一参一控”）。政策以行政限期倒逼大规模股权划转、合并、股权转让，再一次吹响行业整合的号角。 ➢在经历两轮行政主导的深度洗牌后，证券行业逐步建立了国有头部为主、分层合规经营的稳态行业梯队。头部券商资本规模、网点覆盖、业务资质形成壁垒，行业集中度持续抬升。2011年我国证券公司净资产CR5、CR10分别达到32%、47%，较2003年大幅提升。其中中信证券通过一系列收购外延式扩张，逐步完善业务条线，至2011年已彻底奠定行业龙头地位。 2.3. 2012-2018年：政策周期与牛熊交替交织，行业集中度震荡剧烈 ➢2012年起，宽松的市场环境与政策改革红利让证券行业进入多元共生的竞争新阶段。2012年券商创新大会打破了长期以来的业务壁垒，全面放开两融、股票质押、资管、场外衍生品等创新业务权限；2014年新“国九条”进一步明确行业扶优限劣的发展导向，鼓励券商补充资本、并购整合、布局国际化业务，改变了券商依赖经纪通道业务的收入结构。中小券商加快突破资本瓶颈发展重资本业务，差异化竞争赛道客观上被打开。 ➢与此同时，互联网金融浪潮席卷行业，叠加“一人一户”限制放开，也进一步加剧了券商经纪业务的竞争。2013年互联网金融元年开启，非现场开户放开，彻底颠覆了传统券商依托线下网点的竞争模式；2015年“一人一户”限制全面取消，打破券商对零售客户的独占壁垒。受此影响，行业佣金率中枢持续下行，部分大型券商受互联网布局节奏影响，经纪业务市占率逐步下滑。 2.3. 2012-2018年：政策周期与牛熊交替交织，行业集中度震荡剧烈 ➢2016至2018年，股市异常波动引发行业风险出清，金融去杠杆与全面严监管成为时代主旋律，行业马太效应被急剧放大。自2015年下半年股灾开始，证券行业从增量扩张转向存量优化。为化解场外配资、高杠杆质押、非标通道业务滋生的金融风险，监