证券行业2025年中期投资策略【勘误版】：供给侧改革驱动价值重估，AI赋能效率提升

证券分析师：孙婷（非银金融行业首席分析师）执业证书编号：S06005241200012025年5月4日 核心要点 ➢2025年证券行业回顾：交投仍活跃，市场波动加剧。1）日均成交量显著提升，两融余额维持高位。2024年券商公募代销保有规模小幅提升，ETF具有绝对优势。2）IPO数量及规模延续下降趋势；增发规模同比提升。3）资管新规以来，通道类资管规模持续下滑。集合资管规模占比持续提升，主动管理转型趋势明显，预计券商资管规模有望企稳，业务结构有望优化。4）权益市场震荡加剧，券商自营业务面临较大考验。今年以来权益及固收市场波动加剧，叠加去年固收类产品发行较好，较高基数下公募基金发行有所回落。5）2025Q1 50家上市券商合计实现营业收入1361亿元，同比增长24%，实现归母净利润558亿元，同比增长80%。扣除因国泰君安吸收合并海通证券产生负商誉，所带来的营业外收入85亿元，上市券商实现归母净利润469亿元，同比增长51%。 ➢一流投行如何炼成？境内外头部券商发展之路。继金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”后，证监会也表示“支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用”。大型券商通过并购进一步补齐短板，巩固优势，中小券商通过外延并购有望弯道超车，快速做大，实现规模效应和业务互补。 ➢AI赋能券商，存量降本增效+新生业务可能性。1）AI赋能券商及证券科技存量业务增长：目前头部AI金融公司都在致力于以大模型赋能股基APP或是金融终端，为已有功能注入AI能力，实现智能客服、智能投顾、智能风险等多场景应用，通过大模型多样、便捷、高效的特点，提升原有客户粘性、提高获客能力并吸引客流量，推动公司C端、B端存量业务增长。2）AI催生券商及证券科技新业务发展：金融大模型的继续推出和不断完善，有望催生金融领域新的业务场景和应用，推动金融行业新型业务产生，推动金融行业不断向前发展。金融AI相关产品将逐步进入收费阶段，成为行业新增量。 ➢投资建议：谋时而动，顺势而为。1）牛市旗手，直接受益于市场反弹。2）持仓低，业绩向上空间大。截止至2025年4月28日，证券II（中信）指数估值为1.32x PB，处于历史11.71%分位，处于近十年来的29.35%分位。公募基金一季度持有券商仓位仅0.21%，严重低配。我们认为随着流动性改善、利好性政策出台，券商股估值有望随市场改善而进一步提升。3）重点推荐：中信证券、招商证券、广发证券、华泰证券、中国银河、中金公司、东方财富、指南针等。 ➢风险提示：1）权益市场大幅波动；2）宏观经济复苏不及预期；3）资本市场监管趋严；4）行业竞争加剧。 目录 1. 2025年证券行业回顾：交投仍活跃，市场波动加剧 2.并购重组或推动行业供给侧改革，打造航母级券商 3. AI赋能券商，存量降本增效+新生业务可能性 4.投资建议：谋时而动，顺势而为 5.风险提示 1. 2025年证券行业回顾：交投仍活跃，市场波动加剧 1. 2025年以来券商股表现弱于大市 ➢截至2025年04月28日，2025年以来券商股累计下跌11.94%，跑输沪深300指数的-3.90%以及上证综指的-1.89%。 ➢我们认为可能是由于2024年9月24日到11月30日，券商作为牛市旗手，已积累不少超额收益，且在今年以来的下跌市场中，beta属性亦有放大效应。 1.1.日均成交量显著提升，两融余额维持高位 ➢2025年以来，日均成交量显著提升，两融余额维持高位。 ◼截至2025年04月28日，2025年日均成交量16373亿元，较2024年的11853亿元提升38%，较2024年前4月的10013亿元提升64%。2024年9月24日以来，日均交易量高达1.9万亿元。 ◼市场活跃度持续提升，交投火热背景下，截至2025年4月25日，全市场两融余额较2024年同期的15121亿元提升19%至18026亿元，较2024年最低点13707亿元提升32%。 1.2公募代销保有规模小幅提升，ETF具有绝对优势 ➢2024年券商公募代销保有规模小幅提升，ETF方面具有绝对优势。 ◼券商股+混保有规模占比27%，较24H1提升2.4pct，非货口径下占比为20%，较24H1提升1.8pct。 ◼从股票指数基金销售保有规模上看，券商保有规模占比为58%，具有绝对优势，其中中信证券、华泰证券、银河证券分别位列第2、3、6位。 1.3 IPO延续下降趋势，增发规模同比提升 ➢2025年以来，IPO发行公司数量及募资规模继续小幅下降。 ◼截至2025年04月28日，2025年共发行37家IPO，较去年前4月增加2个，募资规模247亿元，较去年前4月下滑6%；其中科创板发行5家，募资规模32亿元。 ➢增发规模大幅提升。 ◼2025年以来，增发募集资金1482亿元，较去年前4月提升76%；可转债178亿元，较去年前4月下滑13%。 1.4.资管转型趋势显现 ➢资管新规以来，通道类资管规模持续下滑。集合资管规模占比持续提升，主动管理转型趋势明显，随着资管新规过渡期结束，我们预计券商资管规模有望企稳，业务结构有望优化。 ◼截止2025年2月末券商资管规模6.1万亿元，较24年同期提升2%。其中，集合类资管规模2.9万亿元，较2024年同期提升8%。 1.5.权益市场震荡加剧，公募发行有所回暖 ➢权益市场震荡加剧；高基数下，固收业务难度加大。券商自营业务面临较大考验。 ◼截止至2025年04月28日，2025年以来沪深300指数下跌3.90%，万得全A下跌1.91%，去年前4月（截至4.28）沪深300上涨4.46%，万得全A下跌3.01%。 ◼中债总全价指数下跌0.64%，去年同期上涨1.33%。 ➢公募基金发行小幅回落。 ◼截止2025年04月28日，发行份额3202亿份，较去年前4月下滑17%，我们认为发行规模同比下滑的主要原因是今年股债市场波动加大，叠加去年固定收益类产品发行较好，基数较高。 1.6. 25Q1上市券商业绩：归母净利润同比增长80% ➢2025Q1 50家上市券商合计实现营业收入1361亿元，同比增长24%，实现归母净利润558亿元，同比增长80%。扣除因国泰君安吸收合并海通证券产生负商誉，所带来的营业外收入85亿元，上市券商实现归母净利润469亿元，同比增长51%。 2.并购重组或推动行业供给侧改革，打造航母级券商 2.1.监管鼓励券商并购重组，打造“航母级”券商 ➢监管鼓励券商并购重组，打造“航母级”券商。国务院及证监会密集表态将支持头部券商通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流投行。 ➢国内券商过去主要通过内生增长逐渐扩大规模，未来在监管的指引下，业内的并购可能会增多，行业内的资源整合或将成为券商快速提升规模与综合实力的又一重要方式。大型券商通过并购进一步补齐短板，巩固优势，中小券商通过外延并购有望弯道超车，快速做大，实现规模效应和业务互补。 2.2.近年来证券行业并购案例频现 ➢行业竞争催生并购需求。费类业务竞争加剧、全面注册制、机构化的大背景下，券商竞争转向专业化、综合化业务，头部券商综合业务优势带来市占率持续提升，行业集中度提升趋势进一步凸显。大型券商通过并购进一步补齐短板，巩固优势，中小券商通过外延并购有望弯道超车，快速做大，实现规模效应和业务互补。 ➢近十年间，券商与券商间的合并整合案例有11起，基本都是大型券商与中小券商或者中小券商之间的整合。而国君与海通的合并是首例大型券商与大型券商之间的整合，并由此开启行业供给侧改革的新时代。表：近十年券商合并收购案例 数据来源：公司公告，券业观察，证券时报网，东吴证券研究所 2.2.近年来证券行业并购案例频现 ➢行业集中度高，券商龙头呈现马太效应，中小券商通过并购更快形成规模效应。从营业收入和净利润的角度来看，近年来前五大券商在行业中的份额不断提升。营业收入占比从2013年的24%增长至2023年的31%；净利润占比从30%增长至37%。我们认为在未来行业竞争进一步加强，衍生品、海外业务、创新业务不断试点的背景下，大型券商更能凭借自身底蕴，形成马太效应，中小型券商也能通过多渠道充实公司资本及外延式并购快速扩大业务规模，从而形成规模效应。 ➢全球主要市场，证券行业集中度亦较高。日本券商中，以野村证券、大和证券和日兴证券为首的主要证券公司利润占比在40%中枢波动；在美国投行中，以NYSE交易商口径统计，2018年前十位交易商营业收入占到57%。 2.3.行业同质化竞争，并购重组或推动供给侧改革 ➢中国券商通道业务占比高，结构相对单一。以赚取高额通道费为主要业务模式，因此2012年以前通道业务（包括经纪业务和投资银行业务）收入占比非常高（超过70%）。2012年券商创新大会鼓励券商创新转型以后，券商资本中介类业务迅速发展，但相比海外投行，中国通道类业务占比仍较高，结构也相对单一。 ➢业务同质化程度依然很高。业务拓展方面的创新不足，主要源于牌照审批导致事实上的垄断、市场基础设施不完善，抑制了创新的动力。产品研发方面的创新不足，则主要与证券行业及证券公司的人员结构不合理、人才短板突出有较大关系。 2.3.行业同质化竞争，并购重组或推动供给侧改革 ➢海外券商从经营模式或细分赛道上各有特点。 ➢如日本券商主要可分为三大类： ⚫1）五大综合类大券商，包括银行系和非银行系，专注国内外机构业务、零售、银证合作等业务。其中，三菱UFJ、日兴证券和瑞穗金融集团属于银行系证券公司，野村证券和大和证券属于非银行背景的证券公司。 ⚫2）专注于区域的中小型券商，以“匠人精神”服务本地客户，聚焦国内机构业务、地区零售业务，典型代表如极东证券、东洋证券等。 ⚫3）互联网浪潮下快速发展的网络券商，专注网络经纪业务，典型代表如SBI证券、乐天证券、松井证券、Monex。 2.3.行业同质化竞争，并购重组或推动供给侧改革 ➢美国的投资银行模式也可以分为三大类： ⚫1）综合券商模式:1975年证券法修正后，佣金自由化使得价格竞争加剧。随着大宗交易占比提升，大型投行顺势大力发展机构交易业务。此外，大型投行通过开发各类创新工具，通过并购重组类业务扩大投行业务收入，各类衍生品也在这个时期有了较快发展，大型投行业务呈现多元化。典型代表如高盛、摩根士丹利等。 ⚫2）折扣服务转型财富管理模式：佣金自由化后，零售客户初期并没有享受太多的佣金折扣，一批传统证券经纪商此时针对这些客户引入折扣经纪服务模式，为零售客户提供廉价的经纪交易服务。2000年后，行业竞争加剧，部分折扣券商开始探索财富管理模式。典型代表：嘉信理财、Interactive Brokers。 ⚫3）网络券商模式：随着互联网技术与电子交易技术的发展融合，美国出现了纯粹以网络为展业渠道的线上证券公司。凭借低廉的佣金价格和便捷的交易模式，线上券商的交易规模不断扩大，换手率持续增长。2015年后，网络券商纷纷推出“零佣金”策略，并通过为客户提供增值服务获取利润。这类券商的典型代表有E-Trade、Interactive Brokers、Robinhond。 2.3.行业同质化竞争，并购重组或推动供给侧改革 ➢国内券商数量众多且多为综合性券商，近年来牌照进一步放开，但并未形成鲜明特色。另一方面，近几年互联网金融的融合逐步加深，出现了以互联网为特色的小型券商，但主要仍基于导流、线上经纪等业务，差异化不显著。 ➢降费大背景下，并购重组或推动供给侧改革。相比起美国日本等发达市场层次分明，分工明确的行业结构，当前我国券商开展业务同质化仍较为严重。参考美国70年代佣金价格战初期，在高度竞争下，未能及时压缩成本且资本实力不足的证券公司被迫退出历史舞台。 ➢我们认为，近期监管引导公募基金管理费及交易佣金下调，以及投行业务的阶段性收紧，短期将对券商收入造成一