敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑  主营图库业务壁垒高、粘性强，中长尾客户有望持续增长，布局3D或带来增量。1）公司深耕视觉素材交易，为行业龙头，外延扩张后重新聚焦主业，目前图片素材4亿+，视频3000万+，音乐35万首+，拥有Corbis等独家数据库，获得全球最大图库Getty Images全部产品代理权。2）平台已形成创作者-供稿-需求者的良性循环：KA高粘性，年度销售额超10万元的客户续约率多年超80%；22年直接签约客户超2.4万/同比+4%，通过互联网平台触达的长尾用户超220万/同比+10%，1H23中小企业年度付费客户超20万，海量的中小微企业有望保障中长尾客户持续增长。23年业绩改善，公司预计全年净利润1.4-1.6亿元，同增41.2%-61.3%。3）24年3月与景致三维签署战略合作协议，布局3D产业，有望在百亿级的3D素材市场分一杯羹。  AI赋能公司平台，平台便捷性、客户付费动力及平台粘性均有望进一步提升。公司旗下视觉交易平台VCG.com、及摄影师社区平台500px等已上线AI智能搜索、AI灵感绘图等工具，使客户需求能更精准地被满足，有望提高客户付费动力和粘性。  政策鼓励数据要素发展，VDAM需求有望进入高速增长期。22年12月发布的数据“二十条”明确提出探索数据资产入表新模式，加快数据要素市场发展；公司在视觉数字资产管理系统（VDAM）领域经验丰富，客户基础较好（党政媒体客户占比29%左右），优势突出，23年公司落地50+套VDAM，服务客户100+。  大模型监管日渐完善，图片的数藏化潜力尚待挖掘，素材价值重估指日可待。1）模型训练语料正版化是大势所趋。大模型公司逐渐建立与版权方的合作以避免版权问题，Shutterstock将其版权授权给大模型公司用于模型训练，23年Q3和前三季度，视觉数据授权相关的收入为0.46、0.80亿美元，占当期总收入19.5%、12.1%。2）依托500px、Corbis等平台/数据库，公司积极布局数藏业务，国内上线元视觉网、海外上线Vaultby500px。 盈利预测、估值和评级  预计23-25归母净利1.6/1.7/2.0亿元，对应PE为66、61、52X，结合公司2014年4月以来PE中枢，给予24年72X的PE，目标价17.5元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示  下游需求不及预期；3D业务进展不及预期；AI赋能不及预期、加剧竞争风险；政策监管风险；大股东股权质押风险；投资收益波动风险；商誉减值风险 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 657 698 804 955 1,081 营业收入增长率 15.22% 6.13% 15.29% 18.80% 13.17% 归母净利润(百万元) 153 99 157 170 198 归母净利润增长率 8.00% -35.11% 57.92% 8.26% 16.53% 摊薄每股收益(元) 0.218 0.142 0.224 0.242 0.282 每股经营性现金流净额 0.15 0.20 2.27 2.02 2.76 ROE(归属母公司)(摊薄) 4.69% 2.94% 4.39% 4.54% 5.02% P/E 109.54 86.88 65.75 60.74 52.12 P/B 5.14 2.56 2.89 2.76 2.62 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50010.0013.0016.0019.0022.0025.00230419230719231019240119240419人民币(元)成交金额(百万元)成交金额视觉中国沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、深耕视觉内容主业，龙头地位稳固.............................................................. 4 1.1、图库版权交易龙头，20余年深耕主业 ...................................................... 4 1.2、23年业绩重回正增长，盈利水平回升 ...................................................... 5 二、主营图库业务壁垒高、粘性强，长尾客户有望带来持续增长力...................................... 6 2.1、多年经营形成聚合交易双方的良性循环，主营图库业务壁垒高，护城河稳固..................... 6 2.2、客户高粘性，中长尾客户有望带来持续增长力............................................... 8 2.3、布局3D视觉内容生产及交易，迎接MR时代3D内容需求增长的机遇........................... 10 三、AI赋能公司平台，平台便捷度、客户付费意愿及粘性有望进一步提升 .............................. 11 3.1、客户角度：AI辅助提高搜索精准度、修图便捷性，中长尾客户拓展便利性有望大幅提升 ......... 11 3.2、创作者角度：AI使创作过程更加便捷，有望进一步提高创作者社区的商业化程度 ............... 11 四、政策积极鼓励数据要素发展，视觉数字资产管理系统需求有望快速释放............................. 13 4.1、政策鼓励下，数字资产管理系统需求增长.................................................. 13 4.2、公司于视觉数字资产管理系统优势显著，23年该业务已初步放量 ............................. 14 五、大模型监管日渐完善，数藏潜力尚待挖掘，视觉素材价值重估指日可待............................. 15 5.1、大模型语料正版化大势所趋，数据版权价值突显。.......................................... 15 5.2、基于图片版权布局数藏业务，图片的数藏化潜力尚待挖掘.................................... 16 六、盈利预测与投资建议......................................................................... 18 6.1、盈利预测.............................................................................. 18 6.2、投资建议.............................................................................. 20 七、风险提示................................................................................... 20 图表目录 图表1： 公司发展历程：深耕视觉素材交易，逐步聚焦主业，借助新技术发展主业 ....................... 4 图表2： 收入结构：目前95%以上来自视觉内容与服务................................................ 5 图表3： 主业收入：23年恢复正增长............................................................... 5 图表4： 23年净利润逐步修复中................................................................... 5 图表5： 19年以来净利率有所下滑................................................................. 5 图表6： 营业成本主要为版权服务费 ............................................................... 6 图表7： 管理费率相对稳定，销售、研发费率有所增长 ............................................... 6 图表8： 公司研发费用主要包括工资薪酬、技术服务费及自行开发无形资产的摊销（百万元） ............. 6 图表9： 公司投资收益（单位：百万元）波动情况 ................................................... 6 图表10： 商业模式：基于视觉内容连接创作者及使用者 .............................................. 7 图表11： 公司旗下内容交易网站收费情况 .......................................................... 7 图表12： 对比竞对，公司优势在于素材库量大且整体质量高 .......................................... 7 图表13： 公司直接签约客户数稳健增长 ............................................................ 8 图表14： 客户构成：党政媒体、品牌企业客户占比较高 .............................................. 8 图表15： 公司为客户提供定制化服务，包括拍摄、设计等服务 ........................................ 9 图表16： 通过互联网平台触达的长尾用户持续增长 .................................................. 9 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表17： 中小微企业数量超过5000万 ............................................................. 9 图表18： 3D建模应用领域广泛................................................................... 10 图表19： 全球3D视觉内容交易平台CR5均为海外公司 .............................................. 10 图表20： 全球头部3D模型厂商对比 .............................................................. 10 图表21： 公司AI工具：增加搜索、绘图等AI功能 ................................................. 11 图表22： 500px的图库征稿任务可直达客户需求.................................................... 12 图表23： 500px联合举办摄影赛事奖项设置情况.................................................... 12 图表24： 500px社区点评作品