公司深度研究：求变、赋能、起势，再看美年的平台价值

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入(上调) 市场价格：14.90 分析师：江琦 执业证书编号：S0740517010002 电话：021-20315150 Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 3920 流通股本(百万股) 3432 市价(元) 14.90 市值(亿元) 584 流通市值(亿元) 511 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1 美年健康(002044)-公司深度研究：专业体检领跑者，创新医质并重促长期成长-(中泰证券_江琦、王超)-20181118 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 8458.45 8525.03 8632.03 10909.35 13877.22 增长率yoy% 34.64% 0.79% 1.26% 26.38% 27.20% 净利润 820.65 -866.47 65.12 900.01 1275.74 增长率yoy% 53.47% -173.37% 108.02% 1248.55% 42.86% 每股收益（元） 0.26 -0.22 0.02 0.23 0.33 每股现金流量 0.39 0.32 0.58 0.36 0.43 净资产收益率 12.50% -11.84% 19.17% 21.22% 22.64% P/E 114.69 -67.41 896.97 64.90 45.78 PEG 2.14 0.39 8.30 0.05 1.07 P/B 7.08 7.98 7.60 6.81 5.93 注：数据截止2020.7.3 投资要点  核心观点：1、健康体检行业需求释放，民营份额稳步提升，竞争格局出清后公司龙头地位进一步加固。2、强管理能力下的规模优势铸就公司高壁垒，量价齐升长期趋势不变，自2021年起业绩有望重回高增长通道。3、与阿里强强联手打通线上线下，围绕体检前后端进一步延伸，医疗生态入口的平台价值加速兑现。  健康体检行业需求释放，民营份额稳步提升。得益于健康意识加强和消费升级驱动，2010-18年间我国健康检查人数复合增速超5%，，体检覆盖率提高至30%以上，需求释放带动市场快速扩容，2018年体检市场规模约达1500亿，未来有望保持2位数以上增长。非公立体检机构近年来发展快速，覆盖人次自2015年起保持15%以上增长。公立医院仍占据70%左右的市场份额，非公体检成长空间广阔，份额逐步提升，长期有望占据主导。  行业格局出清，公司龙头地位进一步加固。公司龙头地位稳固，已基本完成全国性布局，至2019年末，在营体检中心632家（其中控股276家，在建71家），2019年体检量达2602万人（含参股体检中心），整体收入规模遥遥领先于行业第二名爱康国宾。云锋基金相继入股爱康国宾和公司，使得民营体检行业竞争格局得以优化，预计民营体检龙头之间的价格战有望逐步告停。公司作为体检行业唯一的上市公司，在民营体检行业领跑身位将进一步扩大，市占率有望持续提升。  转型阵痛期已过，强管理能力下竞争壁垒坚实，量价齐升长期趋势不变。行业事件余波导致2019年业绩触底，公司立足长远适度平衡品质与规模，医质建设成效卓然，品牌信心稳步回升。公司通过联手优势资源先参后控+标准化复制运营体系实现快速扩张，低线城市单店盈亏平衡期现已缩短至1-1.5年；推出体检下午场进一步加强精细化运营，单店经营效率提升，到2023年总体检人次有望超4000万。美年好医生、癌症早筛、1+X单病种套餐等创新产品的推出有望推高个检比例，带动整体客单价每年6%-8%的提升。  携手阿里全面赋能，医疗生态入口的平台价值加速兑现。体检行业占据大健康产业的入口，横向、纵向的延展性极高。公司通过参股关键赛道，如彩超、胶囊胃镜、诊断设备等硬件公司，打造开放的平台；将健康大数据平台、远程医疗、智能诊断、健康保险、慢病防治的企业接入平台；打造健康管理的服务平台、重大疾病早筛诊断到治疗的综合体。公司线下多场景应用与互联网之王阿里的线上优势结合，打通线上线下的资源转化，实现体检前后端全流程覆盖，平台价值正在加速兑现中。  盈利预测与估值：我们预计2020-22年公司收入86.32、109.09、138.77亿元，同比增长1.26%、26.38%、27.20%，归属母公司净利润0.65、9.00、12.75亿元，同比增长108.02%、1248.55%、42.86%，对应EPS为0.02、0.23、0.33。目前公司股价对应2021年65倍PE，2022年46倍PE，考虑到公司是A股唯一的体检行业上市公司，行业竞争格局进一步优化，量价齐升成长逻辑确定性较高，体检作为健康生态闭环的关键入口，后续阿里赋能下公司成长空间广阔，当下布局价值凸显。我们给予公司2022年55-60倍PE，合理价格区间为18.2-19.8元，上调至“买入”评级。  风险提示事件：体检中心盈利情况不及预期风险；医疗服务质量控制风险；股权质押率较高风险；部分数据来自调研，可能因样本不足与实际有偏差。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2020年07月06日 美年健康(002044)/医疗服务 求变、赋能、起势，再看美年健康的平台价值 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%美年健康沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 引战投、强医质，专业体检龙头更上一层........................................................... - 5 - 专业体检领跑者，进入全新生命周期 .......................................................... - 5 - 阿里入局成为大股东，携手开创新局面 ....................................................... - 6 - 升级医质合规，转型阵痛期已过长期经营向好 ............................................ - 7 - 行业突围完成，进入量价齐升阶段...................................................................... - 8 - 强管理能力下规模优势尽显，单店效率不断提升 ........................................ - 8 - 渠道下沉稳步推进，参转控持续添动力 ..................................................... - 11 - 建设多品牌梯队，内容和品质推高客单价 ................................................. - 13 - 如何看待当前及未来的民营体检行业？ ............................................................ - 15 - 多重因素驱动，专业体检进入快速发展通道 ............................................. - 15 - 格局出清，两大民营龙头从竞争走向合作 ................................................. - 18 - 如何理解公司的平台价值？ .............................................................................. - 20 - 生态圈持续构建，公司平台价值极高 ........................................................ - 20 - 以平台为基底，健康产业延伸逐步兑现 ..................................................... - 22 - 承接阿里线上流量，全面协同紧密合作 ..................................................... - 23 - 盈利预测与估值 ................................................................................................. - 25 - 盈利预测 .................................................................................................... - 25 - 投资建议 .................................................................................................... - 25 - 风险提示 ............................................................................................................ - 26 - 图表目录 图表1：公司三阶段式发展历程 .......................................................................... - 5 - 图表2：美年健康医疗生态圈 .............................................................................. - 5 - 图表3：美年健康股权结构图 .............................................................................. - 6 - 图表4：定增项目募集资金使用途径（万元） .................................................... - 6 - 图表5：2013-19年公司带息债务及资产负债率情况 ......................................... - 7 - 图表6：公司带息债务详情（单位：亿） ........................................................... - 7 - 图表7：健康体检中心基本标准 .......................................................................... - 7 - 图表9：美年健康医疗质量控制体系 ................................................................... - 8 - 图表10：2015-19美年健康营业收入（百万） .................................................. - 8 - 图表11：2015-19美年健康归母净利润（百万） ............................................... - 8 - 图表12：美年健康2012-19年在营体检中心数量 .................