传媒：IP价值挖掘系列深度I-衍生品市场起势，隐形的百亿赛道-IP卡牌强势爆发

引言：IP凝聚人心，衍生品景气度鹤立鸡群。IP指有较大影响力的文化产品或文化形象。IP之于泛娱乐产品，类似于品牌之于消费品。IP所有者，背靠其凝聚起来的一批特定受众，向下游的泛娱乐商品或内容进行授权，形成国内近5,000亿规模的文娱IP市场。2024年以来，我们观察到其中的IP衍生品赛道景气度明显提升，并跑出了集换式卡牌这一高增速垂类。 集换式卡牌：IP衍生新载体，泛娱乐消费高增赛道。集换式卡牌是一种以收集和交换卡牌为核心玩法的游戏，其载体一般是具有特定主题的实体卡牌。全球范围内典型的集换式卡牌有万智牌、宝可梦卡牌、游戏王卡牌等，国内流行的卡牌有小马宝莉卡牌、奥特曼卡牌、NBA球星卡等。 1）从产品特性看，集换式卡牌具备IP属性、社交收藏属性、游戏娱乐属性，三大属性共振使其市场爆发，成为IP衍生新载体。i）IP属性：集换式卡牌往往基于授权IP开发，独特精美卡面设计赋予卡牌IP文化内涵，其流行也进一步帮助IP拓圈，我们认为集换式卡牌是IP的有效衍生与优质载体；ii）社交收藏属性：集换式卡牌通常以盲盒卡包形式、抽卡机制出售，加之其特有的稀有度分级制度设计，激发玩家社交集换需求，亦释放了卡牌的收藏价值；iii）游戏娱乐属性：集换式卡牌（尤其是竞技对战类）往往具备一整套完整的游戏机制，玩家通过策略组合可以进行卡牌竞技对战，相关赛事活动亦增强了玩家的粘性与参与感。 2）从市场规模看，集换式卡牌是国内泛娱乐消费的高增细分赛道，市场规模超百亿，未来5年复合增速超20%，对标海外成熟市场渗透空间大。i）国内视角看，集换式卡牌属于泛娱乐产品-玩具类目中的细分赛道，是过去六年复合增长率最快的细分赛道（2017-2022CAGR达78%+），2022年市场规模达122亿元，灼识咨询预计2027年有望达310亿元；ii）全球视角看，成熟市场日本、美国对集换式卡牌的人均支出分别为人民币92.3元、50.7元，而我国的人均支出仅为8.6元，相较仍有较大的渗透提升空间。 3）从产业链拆解看，我们认为集换式卡牌行业的核心竞争壁垒在于拥有文化侧影响力广泛的IP矩阵和创新产品设计及运营能力，以及零售侧触达广泛的销售渠道和成熟灵活响应的供应链。集换式卡牌行业上游为IP授权，中游为卡牌开发设计与生产，下游为产品销售（批发&零售）及二手市场流通，主要参与者包括IP方、卡牌运营发行商、经销商体系、线下流通门店、线上直播间、卡牌评级机构等。从单包卡牌的价值链拆解看，终端零售门店由于其营运成本与触达力，拿走约4成的最大部分价值，卡牌发行运营商作为产业链核心，拿走约3成的价值；经销&分销渠道提供了广泛而快速的用户触达与分销，拿走约1成的价值；IP授权方成本较低收益确定性强，拿走约0.3成的价值。 挖掘产业潜力公司：以产业链上下游视角，优选强IP强渠道强产品。 1）卡游：卡游是国内集换式卡牌龙头，2022年卡牌销售额近40亿元，已经推出如“小马宝莉”“奥特曼”等爆款卡牌。卡游旗下拥有奥特曼、叶罗丽、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者等40余个知名IP，在卡牌赛道具备供应链、产品设计、运营、渠道等全方位综合优势。 2）奥飞娱乐：奥飞娱乐打造了国内数量众多、覆盖全年龄段、拥有广泛知名度的IP矩阵，包括超级飞侠、喜羊羊与灰太狼、萌鸡小队、量子战队、巴啦啦小魔仙、贝肯熊、铠甲勇士等。公司积极探索集换式卡牌赛道，目前已推出“铠甲勇士”TCG。此外，公司玩具主业为其铺垫了供应链、渠道等优势。 3）姚记科技：姚记科技国内扑克牌龙头公司，已布局体育卡、宝可梦卡牌等，且具备供应链与渠道优势。 4）华立科技：华立科技是国内游艺设备龙头，布局动漫IP衍生产品业务并取得亮眼增长，公司拥有稀缺IP、线下渠道、运营经验等优势。 5）上海电影：上海电影旗下拥有60个优质IP，积极探索IP卡牌授权，如《大闹天宫》IP与卡星时代合作、上美影经典角色与卡盟文创合作，看好爆款潜力。 风险提示：市场监管及政策法规风险、行业竞争加剧、部分公司IP授权无法持续取得的风险、 投资主题 报告亮点 本篇报告以IP为核心主题，深度研究了作为IP衍生新载体的集换式卡牌赛道。首先，本文探讨了IP的价值源自哪里及IP产业链的基本情况，我们观察到“谷子”文化近年来在我国兴起，IP衍生品市场中集换式卡牌具备最高景气度。其次，本文从集换式卡牌的产品特性、市场规模及增速、产业链拆解等视角，分析了集换式卡牌为何爆发且具备强爆发力，梳理了集换式卡牌的市场规模、增速、未来渗透空间等数据，拆解了集换式卡牌赛道上下游产业链及相关参与者，尝试以产品价值的视角拆解上下游的价值分配情况，并分析了作为集换式卡牌运营发行商参与该产业的核心竞争壁垒在哪里？最后，本报告以产业链上下游视角，挖掘并优选强IP、强渠道、强产品的相关公司。 投资逻辑 我们认为，IP是凝聚受众，且可以被用来变现的知识产权。商业视角看，IP是一门好生意，且我国的IP衍生市场达千亿规模。细分赛道看，我们观察到集换式卡牌赛道是其中近年来保持高速增长的赛道。IP属性、社交收藏属性、游戏娱乐属性三大属性共振，促使集换式卡牌市场具备强劲爆发力，市场规模达百亿并持续保持高速增长，预计未来5年CAGR超20%。我们认为集换式卡牌赛道大有可为，挖掘强IP、强渠道、强产品的潜力公司，如卡游（已提交招股说明书）、奥飞娱乐、姚记科技、华立科技、上海电影等。 一、“谷子”文化带动IP衍生品赛道景气度，集换式卡牌脱颖而出 （一）IP：凝聚受众的文化形象，衍生千亿市场 IP是凝聚受众，且可以被用来变现的知识产权。IP（Intellectual Property,知识财产所有权），主要指具有较大影响力的文化产品或文化形象。IP之于泛娱乐产品，类似于品牌之于消费品，凝聚一批特定受众；IP的拥有者能够通过向下游授权、或者开发IP衍生品，从IP中获得经济利益。 图表1部分全球知名IP IP为什么可以凝聚受众？源头或延伸内容优质，或本身形象吸睛。IP的影响力，既可以来自其源头文化产品的内容（例如斗罗大陆来自于知名网络文学），也可以来自于其自身的形象（例如玲娜贝儿），并且由于后续衍生内容的产生（电影、电视剧、游戏等），通常混合存在。在2022年国内头部50个IP中，原生类型分为文学、游戏、影视、动漫四种，其中文学占比最高、影视次之。 图表2 2022新华文化产业价值综合榜TOP50原生类型比例 产业链：IP授权-产品制作-终端销售。IP使用者主要为泛娱乐行业的实物商品（例如玩具、文具、服饰及其他消费品）和内容产品（例如游戏、电影、电视剧等）。产业链角度，以实物商品为例：最上游为IP方。IP所有方将IP授权给中游的实物商品厂商，产品方完成设计、开发及生产，并交由下游的渠道进行销售，触达消费者。 图表3中国泛娱乐产品行业产业链 产业链利益分配：IP授权方通常获得终端流水10%以内的分成，产品和销售环节分配剩余部分。在产业链利益分配上，IP方通常会获得两类收益：一次性支付的版权金、参与对商品销售流水/利润的分成。对于实物商品，参考中国玩具和婴童用品协会编写的系列《中国品牌授权行业发展白皮书》，2019-2023年授权费大致稳定占销售额的约4%；对于内容产品，以游戏行业为例，IP分成通常为总流水的5-10%。 图表4 2019-2023年中国品牌授权商品零售额、授权金及分成比例 国内文娱IP市场规模近5,000亿，游戏、影视、玩具为前三大下游细分，占比73%。 2022年，中国文娱IP市场规模4,656亿元，YOY-6%；结构上，基于IP的游戏（37%）、影视（27%）、玩具（9%）分别为前三大收入贡献细分赛道，合计贡献73%。因此，我们预计2022年的下滑主要由于游戏市场规模本身的下降（YOY-10%）。 图表5 2020-2022年中国文娱IP市场规模及增速 图表6 2022年中国文娱IP收入来源分布 （二）“谷子”文化兴起带动IP衍生品赛道，集换式卡牌具有最高景气度 “谷子”文化兴起，IP衍生品景气度明显提升。谷子（goods，“货”的意思）可以指代一切漫画、动画、游戏、偶像、特摄等版权作品的周边商品，是IP衍生品的一类。谷子以人物角色形象为核心，强调收藏和展示性，品类繁多，较为主要的有吧唧（徽章的日语谐音，其英文为badge，背后有别针）、镭射票（有炫彩的长条形纸片）和流麻（流沙麻将的简称，翻转可见内部细沙流动的摆件）。2024年以来，“谷子”的百度指数显著上升，谷子文化兴起。 图表7谷子的主要形态：吧唧、镭射票、流麻 图表8 2023年1月至今“谷子”百度指数趋势 对比海外，90年代以来，日本动漫无论是作品数量还是市场规模都展现出了繁荣，并带动了周边产业。回顾日本的90年代，非农行业就业者周均工作时间在1991年触顶，短暂下跌后在高位维持到1997年，此后开启进一步下降。而巧合的是，98年后日本电视动画持续播放数量，也出现了向上的拐点。一些经典的作品例如《名侦探柯南》、《四驱兄弟》、《棒球英豪》、《头文字D》等也都是来自于这个时期。此后，2002-2022年日本动漫产业市场规模由10,968亿日元增长至29,277亿日元，CAGR 5%，显著跑出超额。 图表9 1980-2001年日本非农行业周均工作时间趋势 图表10 1990-2022年日本电视动画持续播放数量 图表12 2002-2022年日本动漫周边产业市场规模及增速 图表11 2002-2022年日本动漫产业市场规模及增速 IP衍生品行业稳步增长，集换式卡牌具有最高景气度。根据卡游招股书引述灼识咨询数据，国内泛娱乐产品行业2022年规模达到1,297亿元，YOY+7%；其中，玩具为最大组成部分，2022年规模约690亿元，占比53%。而在玩具各个细分板块中，集换式卡牌是过去6年中增速最快的，17-22年CAGR达到78%，2022年规模达到122亿元，具有显著的高景气度。 图表13集换式卡牌线下消费火热 二、集换式卡牌：IP衍生新载体，泛娱乐消费高增赛道 集换式卡牌（TCG，Trading CardGame，下文部分简称卡牌）是一种以收集和交换卡牌为核心玩法的游戏，其载体一般是具有特定主题的实体卡牌，可供消费者收藏、交换或畅玩。全球范围内典型的集换式卡牌有万智牌、宝可梦卡牌、游戏王卡牌等，国内流行的卡牌有小马宝莉卡牌、奥特曼卡牌、NBA球星卡等。 集换式卡牌按消费目的一般可分为竞技对战类、集换收藏类两大类。 图表14集换式卡牌主要可分为竞技对战类、集换收藏类两大类 1）竞技对战类：以竞技对战为主要目的，玩家将根据卡牌系统一定的规则与他人进行对战，代表性卡牌包括万智牌、游戏王卡牌、宝可梦卡牌等。该类卡牌往往具备一整套完整的游戏机制，每张卡牌有额外的文字说明（如生命值、攻击力和效果或能力等）来解释其在游戏中的作用，2名或多名玩家可以通过策略组合不同卡牌来进行游戏竞技对战。 我们观察到，虽然该类卡牌主要以竞技对战为目的，但绝大多数在卡牌设计中亦包含IP属性。 图表15竞技对战类卡牌主要要素，以万智牌为例 图表16集换收藏类卡牌主要要素，以小马宝莉为例 2）集换收藏类：以收藏为主要目的，该类卡牌往往围绕动漫、球星、影视明星、历史、游戏、电影、动漫等各类IP开发，代表性卡牌包括卡游的小马宝莉系列卡牌、帕尼尼的NBA球星卡等。相比竞技对战类卡牌，该类卡牌认知门槛较低，覆盖面更广，玩家消费及集换该类卡牌更多关注卡牌的IP及角色、美术设计、稀有等级、制作工艺、评级等。 （一）三大属性共振，集换式卡牌爆发力强，成为IP衍生新载体 1、IP属性：集换式卡牌是IP的有效衍生与优质载体 集换式卡牌往往基于授权IP开发，独特精美卡面设计赋予卡牌IP文化内涵。集换式卡牌往往是基于各种游戏、动漫、动画等IP的文化衍生品，独有的IP为卡牌注入了独特的身份认同、故事背景与情感纽带，令其超越了单纯的卡面图案，化身为蕴含深厚情感与记忆的文化象征。此外，IP原有的粉丝基础也为该IP的集换式卡