华电国际平台赋能，区位加持，价值重估正当时
买入（维持评级） 华电国际（600027.SH） 平台赋能，区位加持，价值重估正当时 作者 火电行业正经历从“周期股”向“公用事业股”的根本性转型，价值重估的序幕已经拉开。在“双碳”目标与新型电力系统加速构建的背景下，火电的角色定位发生深刻变迁——从提供基础电量的“主力电源”向提供可靠容量与灵活调节的“系统支撑电源”转变。2023年煤电容量电价机制的出台，标志着煤电商业模式正式迈入“容量保底+电量搏收益”新阶段。2026年容量电价回收比例提升至不低于50%，则进一步夯实了煤电企业的稳定收入基础。此外，电力现货市场的全面运行与辅助服务市场的日益成熟，使得火电机组的“灵活性价值”得以通过市场化机制充分变现。成本端，煤炭“供需双侧收窄”新格局已然形成，煤价步入窄幅震荡的成熟市场阶段，为火电盈利构筑了坚实的“成本安全垫”。火电行业正站在系统性价值重估的起点，而华电国际凭借其独特的平台赋能、战略区位、机组效率与灵活调节等多维优势，有望持续获取超越行业的α收益。 分析师于夕朦SAC：S1070520030003邮箱：yuximeng@cgws.com 分析师范杨春晓SAC：S1070521050001邮箱：fycx@cgws.com 集团平台护城河：作为中国华电集团唯一的常规能源整合平台，公司外延内生双轮驱动，铸就稳定性成长内核。2025年，公司完成对集团1606万千瓦优质火电资产的注入，实现装机规模与资产质量的双重飞跃，截至2025年12月31日公司控股装机跃升至7792.43万千瓦。注入资产中燃气机组占比高达52.37%，主要分布于江苏、广东、上海等核心负荷区域，显著优化了电源结构与区域布局。内生增长方面，2025年公司自主投产项目合计222.46万千瓦，包括广东华电惠州2×53.5万千瓦燃气机组、上海望亭49.46万千瓦燃气机组及龙口四期2×66万千瓦热电联产项目。龙口四期项目采用超超临界高效热电联产技术，综合能耗达国内同等级最优水平，有力保障了山东电网稳定性和民生供热需求。截至2025年12月31日，公司在建与已核准待建项目共计1081.824万千瓦，涵盖燃煤、燃气、抽水蓄能等多类优质资产，为“十五五”期间的持续增长储备了充足动能。 分析师张靖苗SAC：S1070524070005邮箱：zhjingmiao@cgws.com 分析师何郭香池SAC：S1070523110002邮箱：hgxc@cgws.com 战略区位护城河：根植山东这一复杂市场化生态，同时在长三角、粤港澳大湾区等高价值负荷中心形成广泛布局。公司发源于山东，在山东，截至2025年12月31日公司控股装机达2128.44万千瓦，占公司总装机的27.31%，凭借最大的省内份额和多年的持续运营经验，深度融入山东复杂的市场规则体系，构筑了难以复制的认知壁垒，并转化为更优的报价收益和更低的市场风险成本。在长三角、粤港澳大湾区等负荷中心，公司布局了大量高效煤电机组和燃气机组。这些区域经济发达、电力需求刚性、电价承受能力强、峰谷价差大，机组在尖峰时段的顶峰价值能够通 分析师杨天放SAC：S1070524080003邮箱：yangtianfang@cgws.com 过市场化机制充分兑现，贡献超额收益。 相关研究 机组布局护城河：公司火电机组技术参数全面领先，燃机规模扩张精准卡位系统调节需求。公司超过90%的煤电机组为300兆瓦及以上大容量机组，600兆瓦及以上超超临界机组占比约50%，远高于全国平均水平。2025年供电煤耗283.05克/千瓦时，同比-4.48克/千瓦时，显著优于全国平均水平。此外，公司新一代大容量机组在设计阶段便充分考虑宽负荷运行需求，龙口四期项目以19%THA深度调峰能力树立行业新标杆，为参与深度调峰和快速响应辅助服务指令提供了坚实的硬件基础。另一方面，公司燃气装机突破20GW，跃居行业前列，凭借分钟级响应速度和宽幅调节能力，在调频、调峰市场中具备天然优势。未来国家层面气电容量电价机制的出台和完善，或将进一步释放公司燃气机组的价值潜力。 1、《前三季度成本持续改善，促业绩弹性释放》2025-11-142、《煤价下行带动盈利能力显著增强，资产注入促装机规模大幅提升》2025-09-023、《煤价下行带来利润增厚，静待集团资产注入》2025-04-28 新能源布局护城河：公司以“参股不控股”的轻资产模式持有华电新能26.78%股权，实现风险隔离与收益共享。通过2021年集团层面的资产重组，公司成功将旗下风光资产剥离，更加聚焦常规能源主业，同时以第二大股东身份深度绑定中国领先的新能源平台。这一模式使公司在有效规避巨额资本开支和项目开发风险的同时，能够按权益比例分享新能源行业的成长红利，为公司估值注入成长弹性。华电新能步入稳定成长期后，具备持续分红能力，可反哺华电国际的主营业务，增强公司整体的财务稳健性和发展可持续性，并实现ESG价值的赋能。 展望未来，公司盈利稳定性与成长确定性正经历根本重塑。短期看，煤价中枢企稳背景下成本红利持续兑现，容量电价提升有效对冲利用小时下滑压力；中期看，自主在建与核准项目储备丰厚，外延内生双轮驱动成长路径清晰；长期看，随着容量电价机制深化、现货市场完善、辅助服务市场成熟，公司公用事业属性持续增强，估值体系有望系统性抬升。我们预计2026-2028年公司营业收入分别为1203.77亿元、1258.97亿元、1301.65亿元，同比-4.5%、+4.6%、+3.4%，实现归母净利润61.33亿元、66.07亿元、70.53亿元，同比+1.0%、+7.7%、+6.7%，对应EPS分别为0.53、0.57、0.61元，当前股价对应的PE倍数为8.7X、8.0X、7.5X，参考可比公司估值均值具有较高性价比，维持“买入”评级。 风险提示：用电需求不及预期风险；煤价波动风险；电价下降预期风险；政策推进不及预期风险；项目建设进度不及预期风险；测算与实际情况不一致的风险。 内容目录 1.华电国际：集团常规能源整合平台，迈入规模与质量并举的新阶段................................................................61.1公司概况：从区域龙头到全国性常规能源整合平台.............................................................................61.1.1发展历程：植根齐鲁，辐射全国，锚定集团常规能源整合..........................................................61.1.2业务与装机结构：煤电为基、气电为翼、水电补充，结构持续优化.............................................71.2股权结构：央企控股根基深厚，治理结构保障战略执行.......................................................................81.3煤价下行带动成本改善，促业绩弹性释放...........................................................................................92.火电行业：盈利稳定性夯实，价值重估正当时............................................................................................132.1火电行业趋势深度解构：定位的根本性迁移与价值属性的升华...........................................................132.1.1装机容量：从“基荷扩张”到“安全保障”，增长逻辑的质变....................................................132.1.2发电量与利用小时：主体地位的“确定性让渡”与系统价值的“确定性崛起”...........................142.2火电行业趋势展望：公用事业属性增强，盈利韧性持续提升...............................................................152.2.1成本端：煤炭“供需双侧收窄”新格局显现，构筑“窄幅震荡”成本安全垫..............................152.2.2收入端：容量电价提升与市场交易演进对冲电量下行压力，盈利稳定性持续提升........................163.核心护城河：平台定位与战略区位筑基，燃机规模扩张与新能源轻资产模式添翼..........................................253.1集团平台护城河：集团常规能源唯一平台定位，外延内生铸就稳定性成长内核.....................................253.1.1外延增长：2025年集团16GW火电资产注入，质与量的双重飞跃............................................253.1.2内生增长：背靠集团持续推进自建项目，筑牢可持续成长基石..................................................283.2战略区位护城河：深度锚定高价值市场，尽享制度与需求双重红利.....................................................293.2.1根植山东：从“规模基地”到“利润深井”，驾驭复杂市场化生态.............................................293.2.2布局华东、华南、华中负荷中心：锁定电价韧性和稀缺的顶峰价值............................................343.3机组布局护城河：火电机组参数全面领先，燃机规模扩张卡位调节需求..............................................383.3.1技术参数全面领先，运营灵活性定义行业新标杆......................................................................383.3.2前瞻性燃机规模扩张，精准卡位系统调节需求.........................................................................413.4新能源布局护城河：“参股不控股”的轻资产，实现风险隔离与收益共享.............................................444.盈利预测与投资建议................................................................................................................................464.1盈利预测.......................................................................................................................................464.2投资建议...............................................................................................................
