www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_main] 行业深度报告模板 “碳中和”供给侧二次改革，电解铝行业迎高盈利状态长期持续下的价值重估 有色金属行业 推荐维持评级 核心观点:  “碳中和”严控我国电解铝产能增长，未来国内新增产能空间有限，突破供给侧改革产能天花板的可能性已然不大。2021年1月我国电解铝总产能已达4244万吨，接近供给侧改革下4500多万吨的产能红线，在“碳中和”国家战略下碳排放量多、能耗大的电解铝行业必将是国内碳减排监管重点，“碳中和”进一步禁锢了国内电解铝行业供给侧改革的产能天花板。未来国内电解铝产能增长有限，突破供给侧改革产能红线的可能性极小，在需求较稳定增长的情况下，2022年后国内电解铝行业或将面临长期紧缺的局面。目前国内电解铝行业开工率已达93.92%的历史峰值，在内蒙古能耗双控的压制下电解铝运行产能被迫减产，新增产能投放不及预期，电解铝产量向再向上弹性不大，行业供需维持紧平衡。  经济复苏与新能源消费亮点下铝需求维持强劲增长，春节累库低于以往，4月份初迎来去库存阶段催化铝价上涨。经济复苏房地产、汽车等传统铝消费稳定，“碳中和”激发新能源汽车轻量化、光伏等铝材新兴需求增量”，预计2021年国内铝需求维持强劲增长。国内七地铝社会库存2021年春节至春节后三周累库合计45.3万吨，低于往常年份的累库水平。按照过往的历史规律，春节后第七周即4月初国内社会库存就将进入去库存阶段，行业供需紧平衡下的库存再去化或将催化铝价上涨，预计2021年国内电解铝价格高点有望在19000-20000元/吨，全年均价在16000元/吨左右。  上下游供需形势逆转，铝产业链利润由氧化铝向电解铝环节倾斜，电解铝行业盈利弹性、稳定性、持续性三维度增强，行业高盈利周期长期持续下电解铝企业估值应获提升。国内企业加大对海外铝土矿的开发与投资、国内氧化铝生产商生产线技改以适应使用海外原料使国内氧化铝新增产能加快释放，叠加海外氧化铝新建产能大量投产，国内氧化铝供应逐步走向过剩且未来过剩格局或将持续，电解铝对氧化铝的议价能力加强，铝产业链内部供需反转下利润向电解铝环节倾斜。在“碳中和”与能耗双控致使铝价中枢上行，以及氧化铝供应过剩致使低成本的双重加持下，电解铝行业盈利在弹性、稳定性、持续性这三维度得到增强。2020年全年国内电解铝行业平均吨利润为1173元，而2021Q1国内电解铝行业的平均吨利润高达2415元，同比增长3615%。目前国内电解铝行业的平均利润已达3700元/吨以上，行业平均利润在1000元以上的状态已维持了近10个月。未来电解铝行业高盈利周期将长期持续，电解铝行业估值将获提升。  投资策略：我们看好在“碳中和”战略新时代下国内电解铝行业高盈利周期长期持续提升企业估值的投资机会。从标的选择上建议以下三个维度进行考量：1）在国内电解铝产能逼近供给侧天花板，“碳中和”加固产能红线的情况下，仍有新建合规产能指标，未来可有新增产能的电解铝企业将会受益；2）从边际的角度出发，在电解铝与氧化铝供需逆转，氧化铝供应过剩，电解铝相对氧化铝议价能力增强的情况下，氧化铝自给率低的企业将会受益；3）在“碳中和”碳交易机制与能耗双控取消火电电价优惠政策下，采用水电等清洁能源的电解铝企业其成本竞争优势战略性增强，采用清洁能源供应电解铝产能占比高的企业最为受益。据以上逻辑，我们推荐云铝股份、神火股份、天山铝业，建议关注中国铝业、南山铝业。 分析师 华立 ：（8621）20252650 ：huali@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130516080004 相关研究 [table_report] [table_research] 行业深度报告●有色金属行业 2021年3月29日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page] 行业深度报告/有色金属行业 目 录 一、“碳中和”将是国内电解铝行业的供给侧二次改革 ................................................................................................. 2 （一）国内电解铝产能逼近供给侧改革产能天花板 ................................................................................................................ 2 （二）“碳中和”或将为供给侧改革下的电解铝产能红线再加禁锢 ....................................................................................... 3 （三）“碳中和”影响下国内新增产能投放或不及预期，新增产量弹性小 ........................................................................... 6 二、经济复苏新消费亮点频现，国内铝需求强劲增长 ................................................................................................... 8 三、供需紧平衡，国内即将进入去库阶段 ..................................................................................................................... 14 四、行业盈利三维度增强，电解铝企业估值应获提升 ................................................................................................. 15 （一）上下游供需形势逆转，产业链利润向电解铝环节倾斜 .............................................................................................. 15 （二）碳中和、碳交易下，水电铝成本竞争优势大幅提升 .................................................................................................. 22 （三）行业盈利弹性、稳定性、持续性三维增强，电解铝企业估值获提升 ....................................................................... 24 五、投资策略 .................................................................................................................................................................... 25 六、风险提示 .................................................................................................................................................................... 26 qRvNpPmOsMqOmNrNuMoRoN8O9R8OnPqQmOrQlOmMsOfQoOuM6MoOzQwMpNvNvPtPnM 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 行业深度报告/有色金属行业 一、 “碳中和”将是国内电解铝行业的供给侧二次改革 （一）国内电解铝产能逼近供给侧改革产能天花板 2020年我国电解铝产能继续增长，已逼近供给侧改革下的产能红线。根据阿拉丁统计，截止2020年年底我国电解铝总产能已达4256万吨，同比增长3.79%；国内电解铝有效产能为3982万吨，同比增长8.67%。而我国发改委、工信部、国土资源部、环保部在2017年联合出台电解铝行业供给侧改革纲领性文件《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的具体通知》中明确了我国电解铝合规产能的天花板为4554万吨。目前我国现有电解铝总产能已逼近了2017年供给侧改革下的产能红线。 图1：国内电解铝总产能及产能增速 图2：国内电解铝在产产能及产能增速 资料来源：ALD，中国银河证券研究院 资料来源：ALD，中国银河证券研究院 表1：国内铝行业供给侧改革下的合规产能指标 合规产能及指标 产能（万吨） 2019年年底合规产能 4050 待投合规产能指标 314.8 广西特批产能指标 46 云铝鲁甸灾后重建产能 35 云铝文山马塘工业园项目 50 额外备案产能 58 国内合规产能指标总计 4553.8 资料来源：ALD，中国银河证券研究院 供给侧改革产能红线下，国内电解铝潜在新增产能开发有限。目前我国电解铝潜在产能开发只能通过交换产能指标、自身原有产能置换新产能和地方特批产能指标三种方式进行。由于合规指标需求与供给方地区差异，合规新增产能的释放规模和速度有限，流动性不理想也导致了合规指标价格差异较大，进一步限制了产能指标的交易，这些因素都使合规产能指标的交易规模出现下滑。2020年国内约25.3万吨产能指标被置换，同比下降74%，置换主要发生于内蒙古省内电解铝企业之间。截止2021年1月底，我国电解铝产能已到4244.1万吨，SMM预计我国将于2022年达到4553.8万吨的产能天花板。 -10%-5%0%5%10%15%360037003800390040004100420043004400201520162017201820192020中国电解铝总产能（万吨）中国电解铝总产能增速-5%0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000350040004500201520162017201820192020中国电解铝在产产能（万吨）中国电解铝在产产能增速 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 行业深度报告/有色金属行业 图3：国内电解铝合规产能置换交易规模逐年下滑（万吨） 资料来源：SMM，中国银河证券研究院 表2：2020年中国电解铝产能指标置换情况 指标出让公司 省份 核定产能（万吨） 转至企业 三门峡天元铝业股份有限公司 河南省 0.3 内蒙古华云新材料三期 包头铝业股份有限公司 内蒙古 10 内蒙古华云新材料三期 包头铝业股份有限公司 内蒙古 15 内蒙古华云新材料三期 合计 25.3 资料来源：SMM，中国银河证券研究院 （二）“碳中和”或将为供给侧改革下的电解铝产能红线再加禁锢 “碳中和”、“碳达峰”已成国家新战略规划。2020年9月习近平主席在第七十五届联合国大会上提出：中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，力争在2030年前二氧化碳排放量到达峰值，并于2060年前实现碳中和。在今年的政府工作报告中首次将碳中和、碳达峰纳入其中，指出今年的重点工作包括扎实做好碳达峰、碳中和各项工作，制定2030年前碳排放达峰行动方案。而后在2021年3月习近平主席主持的中央财经委员会第九次会议中，研究实现碳达峰、碳中和的基本思路和主要举措，会议指明了“十四五”期间要重点做好的7