www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_main] 行业深度报告模板 有色金属行业深度报告：供给侧改革持续，电解铝行业迎来拐点迈上新征途 推荐 维持评级 核心观点:  供给侧改革政策持续，电解铝行业或已至产能增速的拐点。2017年供给侧改革共关停376万吨违规在产产能，279万吨在建产能推迟投产。此外，采暖季限产共关停的在产产能89.3万吨（未来复产可能性小）。2017年我国电解铝行业产能净减少36.8万吨。根据十九大会议与中央经济工作会议精神，供给侧改革与采暖季限产政策大概率在未来持续，电解铝严控新增产能，在4200万吨左右合规产能指标封顶的情况下，电解铝行业未来潜在新增产能潜力为560万吨。我国电解铝行业很可能已经到了产能增速的拐点。而2017年11月我国电解铝日产量已将至9.7万吨，基本已接近2016年同期水平，2018年我国电解铝行业也许将迎来产量增速的拐点。  需求稳定，供需基本面边际大幅改善，铝价运行区间上移。自2010年以来，铝每年的消费增速基本要高于我国的GDP增速。预计2018年我国电解铝的消费增速在6.5%左右，电解铝行业全年供应短缺20万吨，供需基本面环比改善。随着春节后的下游开工旺季叠加采暖季结束下游需求回升，预计电解铝行业在2018年二季度起开启去库存。2018年预期的铝价主要运行区间上移至14000-17000元/吨。  行业结构改善，电解铝企业盈利、估值双提升。电解铝行业结构改善，行业集中度进一步提升，国企所占比重趋势性上升，龙头优势突出，国家对行业的掌控能力增强。电解铝企业向上游渗透，全产业链覆盖，增强对原料成本的管控，稳定、提升自身的盈利能力。供给侧改革后，严控新增产能，电解铝行业维持高利润周期的持续时间延长，从绝对估值的维度看，电解铝企业在盈利高点时预期的未来可获得自由现金流数量下行的风险减小，电解铝企业的估值应获得提升。  投资策略：供给侧改革政策持续或将成为电解铝行业的拐点，行业拐点向好，周期向上。我们看好电解铝行业的投资机会，从标的选择上我们认为：1）在供给侧改革严禁新增产能的情况下仍有合规产能指标可以扩产的电解铝企业；2）产业链布局完善，对成本掌控力强，尤其是氧化铝和煤炭发电自给率高的电解铝企业；3）电解铝价格上涨所带来业绩弹性大的电解铝企业，将最为受益。据此逻辑，推荐云铝股份、神火股份、中国铝业，建议关注南山铝业、中孚实业、新疆众和。  风险提示：1）铝下游消费不及预期；2）供给侧改革与采暖季限产政策执行不及预期；3）新增产能投产超出预期；4）电解铝价格大幅下滑；5）氧化铝等原材料价格上涨超出预期。 分析师 华立 ：（8621）20252650 ：huali@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130516080004 相关研究 [table_report] [table_research] 行业深度报告●有色金属行业 2018年1月15日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page] 行业深度报告/有色金属行业 目 录 一、我国主导下的全球电解铝产业链 ............................................................................................................................... 2 （一）铝土矿：我国铝土矿资源禀赋较差，需要大量进口 ............................................................................................ 2 （二）氧化铝：中国产量占全球半壁江山 ........................................................................................................................ 7 （三）电解铝：全球产能向中国转移，中国产能向能源地转移 .................................................................................. 10 二、电解铝产能急剧扩张，行业供过于求造成严重隐患 ............................................................................................. 13 三、供给侧改革，或是电解铝行业产能增速的拐点 ..................................................................................................... 17 （一）供给侧改革，电解铝过剩产能开启真正淘汰进程 .............................................................................................. 17 （二）采暖季限产，环保加码电解铝产能再去化 .......................................................................................................... 20 （三）电解铝产能的扩张潜能较低 .................................................................................................................................. 21 （四）供给侧改革政策延续，电解铝行业或至产能增速拐点 ...................................................................................... 24 四、需求稳定增长，电解铝供需基本面边际改善 ......................................................................................................... 28 （一）电解铝消费稳定增长，消费新亮点频现 .............................................................................................................. 28 （二）供需大概率出现短缺，去库存或将开始，铝价波动区间上移 .......................................................................... 32 五、行业结构改善，电解铝企业盈利、估值双提升 ..................................................................................................... 34 （一）电解铝行业集中度提升，国家控制力加强 .......................................................................................................... 34 （二）向上游渗透，电解铝企业加强对产业链控制权提升盈利能力 .......................................................................... 34 （三）供给侧改革延长高利润持续时间，电解铝企业估值获提升 .............................................................................. 38 六、投资策略 .................................................................................................................................................................... 39 七、风险提示 .................................................................................................................................................................... 41 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 行业深度报告/有色金属行业 一、 我国主导下的全球电解铝产业链 铝产业链主要由铝土矿、氧化铝、电解铝、铝材加工这四个产业环节构成。铝是一种有延展性的白色轻金属，在潮湿空气中能形成一层防止金属腐蚀的氧化膜。铝以其轻、良好的导电和导热性能、高反射性和耐氧化而被广泛应用于应用于建筑、交通运输、包装、电力、航空航天、机器制造、信息产业以及铝燃料电池等各个领域，是国民经济建设和发展的关键基础材料。铝产业链主要是指上游铝土矿开采及氧化铝炼制，中游将氧化铝冶炼成为电解铝，下游将电解铝进行加工处理成为各种铝材，最终应用于建筑、交通、电力等领域。从目前的全球铝产业链分工上看，我国作为铝的消费大国，在氧化铝与电解铝上占据了绝对优势，主导了全球的电解铝产业链。 图1：铝产业链构成 资料来源：Wind，中国银河证券研究部 （一）铝土矿：我国铝土矿资源禀赋较差，需要大量进口 全球铝资源丰富，我国铝土矿资源禀赋较差。铝元素在地壳中的含量8.3%，仅此于氧和硅，是地壳中含量最丰富的金属元素。但从经济和技术的观点出发，并不是所有的含铝矿物都能成为工业原料，用于提炼金属铝的主要是由一水硬铝石、一水软铝石或三水铝石组成的铝土矿。三水铝石型铝土矿冶炼较为容易，一水软铝石型铝土矿次之，而一水硬铝石型矿石则必须在高温高压条件下才能溶出，最难冶炼。国外铝土矿矿石主要是三水铝石型和一水软铝石型。但我国则主要是由一水硬铝石型铝土矿组成，所拥有的三水铝石型铝土矿极少。因此，国外的三水铝石型铝土矿具高铝、低硅、高铁的特点，矿石质量好，适合耗能低的拜耳法处理；而我国的一水硬铝石型铝土矿，总体特征是高铝、高硅、低硫低铁、中低铝硅比，矿石质量差，加工难度大，在氧化铝生产的时候多采用高耗能的联合法。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 行业深度报告/有色金属行业 表1：铝土矿矿石类型及化学成分表 国家 化学成分（%） 烧失量 矿石类型 Al2O3 SiO2 Fe2O3 TiO2 几内亚 40-60.2 0.8-6 6.4-30 1.4-3.8 20-32 三水铝石、一水软铝石 澳大利亚 25-58 0.5-38 5-37 1-6 15-28 三水铝石、一水软铝石 越南 44.4-53.23 1.6-5.1 17.1-22.3 2.6-3.7 24.5-25.3 三水铝石、一水软铝石 牙买加 45-50 0.5-2 16-25 2.4-2.7 25-27 三水铝石