2026年一季度政府债券供给梳理：结构优化信用重塑，化债尾声政府债券市场新格局

2026年04月03日 结构优化信用重塑化债尾声政府债券市场新格局 2026年一季度政府债券供给梳理 研报摘要 证券分析师 自2018年国务院明确“5至10年”隐性债务化解周期以来，我国财政金融协同发力、债务结构持续优化。总的来看，中央落脚“两重”“两新”，夯实新基建；金融机构注资提高债务化解能力；地方政府债券结构优化，城投公司市场化约束加强，政府扩增债务持续压缩，推动风险偏好改善；增量对新质生产力的侧重更增强企业定价能力，成为“再通胀”基础。未来，随着中央财政效应的持续释放、融资平台市场化转型的深入推进，以及财政金融协同机制的不断完善，政府债券市场将在服务国家战略、优化资源配置、防范化解风险中发挥更加积极的作用，为实现全年经济社会发展目标提供坚实支撑。 陈巧巧S0670525010001chenqiaoqiao@jrjzq.com.cn 从债券市场看，十年化债接近尾声，市场高票息低风险资产荒局面持续演化，弱复苏环境下流动性仍维持充裕，利率低位同时兼具弹性。例如，2025年三季度长期限政府债券集中发行就曾触发“熊陡”，对政府债券供给复盘并持续跟踪十分必要。3月5日，十四届全国人大四次会议审查了2026年财政预算草案，明确了2026年政府债券发行计划，也为观测今年政府债券发行进度提供了参照。 ⚫央地债务结构优化。2026年中央财政赤字安排5.09万亿元、超长期特别国债1.3万亿元、注资特别国债0.3万亿元，合计6.69万亿元；地方财政赤字8000亿元，新发地方专项债4.4万亿元（另：隐债置换债已于2024年一次报批），合计5.2万亿元。新增国债限额连续两年超过新增地方政府债券限额。 ⚫新增债券靠前发力。2026年年初发行规模明显放大，但扣除偿还后的净融资进度保持平稳。一般国债净融资进度16.8%，新增一般地方债发行进度32.5%，虽略低于去年同期，但仍显著高于以前年度同期水平；新增地方专项债发行进度26.4%，相比去年同期更快。期限结构方面，一般国债同比扩增集中在7Y和10Y；地方专项债30Y靠前发力。虽然超长国债尚未发行，但“两重”“两新”提前批资金已经下达。 ⚫专项债期限拉长、利率压降。专项债券投向资金使用更加灵活高效，平均发行期限匹配项目建设周期有所延长。政府债券平均发行利率由2021年的3.4%快速下行至2025年的2%，有效降低了利息负担。其中，低利率环境下的大规模专项债新发，带动剩余平均利率下行幅度更加明显。 ⚫“6+4+2”化债政策进展。一季度新增地方债发行进度快于上年同期，隐债置换债券发行进度略慢于上年同期。2025年第三季度货币政策执行报告专栏中提到，“去年以来，地方政府发行4万亿元特殊再融资债券，其中约六到七成用于偿还银行贷款”。2025年当年发行用于置换存量隐性债务的再融资债券2万亿元，置换后平均利息成本降低2.5个百分点以上。 ⚫平台市场化与收益率分化。《2025年中国财政政策执行情况报告》不再提“大规模置换、一揽子化债”，化债重心转向城投经营性债务风险化解。政策明确要求2027年6月底前实现融资平台“清零”。随退出节点约束强化，债券收益率分化。市场化过程中，机构对弱资质地区平台债券评估转向纳入更多平台运营风险因素。 ⚫风险提示：央行货币政策超预期；宏观经济修复进度不及预期；个别信用事件冲击市场；输入性通胀带来额外利润挤出。 目录 一、近几年债券市场回顾........................................................................................4 （一）2026年政府债券发行规模与结构..........................................................................5（二）“两重两新”与“金融机构注资”.........................................................................5（三）新增地方债券资金投向扩围...................................................................................6（四）隐债置换规模与进展...............................................................................................7 三、政府债券发行情况............................................................................................8 （一）政府债券发行结构与整体影响...............................................................................8（二）国债净融资进度.......................................................................................................9（三）地方债券发行进度.................................................................................................11 四、平台公司债务：政府扩增债务的信用剥离..................................................13 （一）大规模隐性债务置换进入尾声.............................................................................14（二）经营性债务化解：“退平台”与市场化...............................................................15（三）城投平台估值分化，再投资风险与优质资产稀缺.............................................16 五、化债尾声政府债券供给的结构性特征总结..................................................17 （一）财政靠前发力政府债券结构持续优化...............................................................17（二）债务置换进入收尾阶段信用定价风险偏好重估...............................................17（三）市场格局调整利率弹性与资产稀缺并存...........................................................17 六、风险提示..........................................................................................................18 一、近几年债券市场回顾........................................................................................4 （一）2026年政府债券发行规模与结构..........................................................................5（二）“两重两新”与“金融机构注资”.........................................................................5（三）新增地方债券资金投向扩围...................................................................................6（四）隐债置换规模与进展...............................................................................................7 三、政府债券发行情况............................................................................................8 （一）政府债券发行结构与整体影响...............................................................................8（二）国债净融资进度.......................................................................................................9（三）地方债券发行进度.................................................................................................11 （一）大规模隐性债务置换进入尾声.............................................................................14（二）经营性债务化解：“退平台”与市场化...............................................................15（三）城投平台估值分化，再投资风险与优质资产稀缺.............................................16 五、化债尾声政府债券供给的结构性特征总结..................................................17 （一）财政靠前发力政府债券结构持续优化...............................................................17（二）债务置换进入收尾阶段信用定价风险偏好重估...............................................17（三）市场格局调整利率弹性与资产稀缺并存...........................................................17 六、风险提示..........................................................................................................18 一、近几年债券市场回顾........................................................................................4 （一）2026年政府债券发行规模与结构..........................................................................5（二）“两重两新”与“金融机构注资”.........................................................................51、“两重两新”超