2026年一季度债券行情回顾：收益率曲线陡峭化，信用利差普遍收窄

核心观点 固定收益专题研究 估值曲线：2026年一季度债市收益率先下后上，多数期限国债收益率普遍下行，超长端国债收益率有所上行；信用利差方面，各期限、各评级信用债利差普遍有所收窄。 证券分析师：赵婧证券分析师：陈笑楠0755-22940745021-60375421zhaojing@guosen.com.cnchenxiaonan@guosen.com.cnS0980513080004S0980524080001 基础数据 先跌后修复再回调：1月初元旦假期后权益市场大涨叠加债基赎回传言，债市情绪承压，10年期国债收益率一度上行至1.90%上方；1月上旬至春节假期前，权益降温措施出台叠加央行结构性降息落地，债市修复，10年期国债收益率下行至1.79%下方；春节假期后资金利率边际抬升、A股走强，10年期国债重回1.80%上方；2月末至3月初美伊军事打击引发避险情绪，10年期国债收益率下行至1.78%以下；3月初至3月末美伊冲突焦灼推升油价，输入性通胀预期下长端国债走弱，10年期国债收益率回升至1.82%左右，资金面宽松带动短端震荡下行，收益率曲线呈陡峭化特征。 中债综合指数254.4中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)1.82企业/公司/转债规模(千亿)80.4/22.3/5.2 中债市场隐含评级下调风险小幅上升：2026年一季度，中债市场隐含评级下调的信用债金额为1940亿，下调金额同比去年同期大幅度上升。上调方面，2026年一季度中债市场隐含评级上调的总金额为231亿，上调金额明显低于去年同期。 违约风险继续下降：2026年一季度暂无新增首次违约发行人。按照广义违约口径（包括展期、交叉违约及技术性违约等）来看，违约金额11亿，违约率0.002%，年化违约率较前几年明显下降。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金观察，货币瞭望—流动性延续充裕，预计3月超储率抬升》——2026-03-18《【资金晴雨表・月度观察】3月利率展望：中枢维持低位，波动边际加大》——2026-03-02《2026年3月转债市场研判及“十强转债”组合》——2026-02-27《固收+系列之十一-公募基金国债期货持仓全景：空头主导与负久期基金图鉴》——2026-01-28《固收+基金四季报分析-增配债底强化防御，业绩分化凸显结构机遇》——2026-01-27 回收率依然偏低：2026年一季度，违约债券共回收了本金107.0亿。2014年至今，违约债券共兑付本金1447亿，逾期本金的兑付率为13.7%。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。 内容目录 估值曲线：收益率先下后上......................................................4国债收益率震荡，曲线变陡..............................................................4信用利差——各等级信用利差普遍收窄....................................................6中债市场隐含评级下调风险上升..................................................7违约：违约风险下降，地产债违约率下滑..........................................7回收率依然偏低................................................................8总结..........................................................................9风险提示.....................................................................10 图表目录 图1：2026年一季度1年期和10年期国债走势.................................................5图2：2026年一季度3年期国债和3年AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势..........................6图3：2026年一季度3年品种中债估值信用利差走势............................................7图4：2026年一季度1年和3年AA-中债估值信用利差走势......................................7图5：2019年以来年度中债隐含评级变动情况..................................................7图6：2019年以来各年中债隐含评级下调和上调个券中城投债占比................................7图7：国内信用债违约金额及违约率..........................................................8图8：债券首次违约发行人个数..............................................................8图9：央企、地方国企违约率走势............................................................8图10：民企及房地产债券违约率走势.........................................................8 表1：2026年一季度各品种中债估值收益率和信用利差变动（单位：BP）..........................4表2：2026年一季度违约兑付发行人..........................................................8 总体来看，2026年一季度债市受股债跷跷板、央行操作、地缘政治等多因素驱动呈震荡走势，长短端收益率分化显著。1月初权益大涨推升长端收益率，随后权益降温、央行降息带动债市修复，长端收益率下行；春节后资金利率抬升、A股走强令长端反弹，2月末美伊冲突引发避险情绪又致其走低；3月初油价飙升推升通胀预期，长端收益率上行，而资金面宽松支撑短端持续下行，最终收益率曲线呈陡峭化特征。 2026年一季度，信用债收益率与国债收益率波动趋同、同步下行，且低等级、中期限信用债收益率下行幅度更为显著。信用利差方面，各等级信用利差整体呈收窄态势，期间受资金利率抬升、权益走强影响短暂反弹后继续波动收窄，中低等级利差收窄幅度整体高于高等级。违约方面，一季度违约风险较前几年明显下降，暂无新增首次违约发行人。 估值曲线：收益率先下后上 截至2026年3月27日，2026年一季度各品种债券中债估值收益率曲线变动见表1。收益率方面，1年期国债、10年期国债、10年期国开债、30年期国债分别变动了-9BP、-3BP、-4BP、8BP；3年AAA、3年AA+、3年AA、3年AA-分别变动了-12BP、-16BP、-21BP、-19BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA、3年AA-分别收窄了6BP、10BP、15BP、13BP。 总体来看，2026年一季度多数期限的国债收益率普遍下行，超长端国债收益率有所上行，收益率曲线呈现陡峭化特征。信用债收益率同步下行，且低等级、中期限信用债收益率下行幅度更为显著。信用利差方面，各期限、各评级信用债利差均有所收窄，其中中低等级信用债利差收窄幅度整体高于高等级。期限利差方面，10-1曲线变陡。 国债收益率震荡，曲线变陡 具体来看，2026年一季度债市整体呈现“震荡起伏、多因素交织”的走势，核心受股债跷跷板效应、央行流动性操作、宏观数据、地缘政治冲突及机构行为共同驱动，长短端国债收益率表现出明显分化特征——短端受资金面宽松主导整体震荡下行，长端则受权益波动、避险情绪、通胀预期轮番影响呈现区间震荡。结合1年期和10年期国债收益率走势，具体可分为以下五个阶段： (1)1月初：元旦假期后，权益市场连续多日大涨，上证指数突破4100点，叠加债券基金遭遇赎回等传言，债市情绪承压，10年期国债收益率一度上行至1.90%上方，但资金价格整体偏低，1年期国债收益率仅小幅上行2BP左右。 (2)1月上旬至春节假期前：证监会和汇金公司同步出台权益“降温”措施，叠加央行结构性降息工具落地，债市开始走出修复行情，10年期国债收益率下行，1年期国债收益率在宽松的预期下一度下行至1.25%下方；月末贵金属价格大幅波动带动权益市场调整，股债跷跷板叠加PMI走弱，共同推动了10年期国债收益率进一步下行至1.79%下方。 (3)春节假期后：资金利率边际抬升，A股在科技板块的带动下进步走强，10年期国债重回1.80%上方，1年期国债收益率回到1.32%上方。 (4)2月末至3月初：以色列和美国对伊朗展开军事打击，避险情绪推动10年期国债收益率下行，10年期国债活跃券收益率再度回到1.78%以下。 (5)3月初至3月末：美伊冲突焦灼，霍尔木兹海峡持续封闭推动国际油价飙升，输入性通胀的预期下，长端国债快速走弱，10年期国债收益率波动上行回到1.82%左右；资金面持续宽松，资金转向配置短端债券，带动1年期国债收益率震荡下行至1.25%左右，收益率曲线变陡。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 信用债方面，2026年一季度收益率走势与国债整体趋同、同步波动。以3年期中票为例，随短端国债节奏先抑后扬，短暂调整后进一步走强。1月初随着债市情绪承压，各等级3年期中票收益率小幅短暂上行；1月上旬至春节前随债市修复和资金面持续宽松收益率下行；春节后短暂调整后跟随短端国债的走势收益率整体下行。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：数据截至2026年3月27日 信用利差——各等级信用利差普遍收窄 (1)1月初：受权益大涨、债市情绪承压影响，信用债与国债收益率同步上行，但国债收益率上行幅度更明显，带动信用利差快速压缩。 (2)1月上旬至2月底：随证监会、汇金出台权益降温措施、央行结构性降息落地，债市修复叠加资金面宽松，信用债收益率下行幅度大于国债，各等级信用利差小幅收窄；至2月底，受资金利率抬升、权益走强影响，利差出现短暂反弹。 (3)3月初之后：美伊冲突焦灼推升油价引发通胀预期，长端国债收益率上行，短债走强，同时3年期左右的信用债也受益于此收益率下行，3年期各等级信用利差随市场节奏波动收窄，整体与信用债、国债走势形成呼应。 总体来看，2026年一季度各等级信用利差整体呈收窄态势，期间经历短暂反弹后继续波动收窄。其中，短端信用利差收窄幅度比长端少，高等级信用利差收窄幅度比低等级少。目前1年期信用利差处于2%-8%十年较低的历史分位区间，3年期信用利差处于7%-20%分位。我们认为，债市修复、资金面宽松是信用利差整体收窄的主要原因，但由于短端、高等级信用债收益率绝对水平较低，其利差收窄幅度相对有限。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：数据截至3月27日 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：数据截至3月27日 中债市场隐含评级下调风险上升 2026年一季度，中债市场隐含评级下调的信用债金额为1,940亿，下调金额同比去年同期大幅度上升。上调方面，2026年一季度中债市场隐含评级上调的总金额为231亿，上调金额明显低于去年同期。 上述上调和下调的样本中，2026年一季度城投债占比分别为29.3%和0.5%；与去年同期相比，隐含评级上调的城投债占比有所上升，隐含评级下调的城投债占比有所回落；环比来看，隐含评级上调