2025 年债券行情回顾：收益率总体企稳回升，信用利差被动收窄

收益率总体企稳回升，信用利差被动收窄 核心观点 固定收益专题研究 估值曲线：2025年债市收益率震荡上行；信用利差方面，多数品种利差被动收窄。收益率方面，1年期国债、10年期国债、10年期国开债分别变动了25BP、17BP、27BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动了15BP、8BP、9BP和-41BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别收窄了4BP、12BP、11BP和61BP。 证券分析师：赵婧证券分析师：陈笑楠0755-22940745021-60375421zhaojing@guosen.com.cnchenxiaonan@guosen.com.cnS0980513080004S0980524080001 基础数据 中债综合指数254.4中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)1.87企业/公司/转债规模(千亿)77.6/22.2/5.6 国债收益率震荡走高：年初资金面大幅收紧导致债市收益率整体上行，3月两会后，潘行长关于货币政策的表述推动市场修正预期，10年期国债收益率进一步升至1.90%高位。二季度中美关税拉锯，叠加央行降准降息兑现，资金面整体环比改善，10年期国债收益率下行至1.63%-1.67%区间震荡。三季度“反内卷”政策推升通胀预期，权益走强压制债市，叠加基金费率新规与债基赎回，债市收益率整体上行；但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，债市呈现“熊陡”格局。四季度权益市场继续维持强势，上证指数突破4000点后持续高位震荡，央行重启国债买卖但规模低于市场预期，12月两场重要会议落地，投资者对明年财政货币政策都偏向稳健、谨慎，债市收益率高位震荡。 中债市场隐含评级下调风险小幅上升：2025年中债市场隐含评级下调的信用债金额为8,655亿，下调金额同比上升。上调方面，2025年中债市场隐含评级上调的总金额为4,222亿，上调金额明显低于去年同期。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《2026年1月转债市场研判及“十强转债”组合》——2025-12-31《固收+系列报告之九-公募REITs2026年投资展望：攻守之道与价值掘金》——2025-12-30《资金观察，货币瞭望-跨年资金需求季节性抬升，预计12月市场利率上行》——2025-12-19《固收+系列报告之八-固收+再进化：+“基金”的可行性路径及实践指南》——2025-12-15《固收+系列报告之七-国债期货套利：正向套利实证研究》——2025-12-12 违约风险继续下降：2025年首次违约发行人新增了9个。按照广义违约口径来看，违约金额175亿，违约率0.04%，2025年化违约率较前几年明显下降。 回收率依然偏低：违约债券2025年共回收了本金245.3亿。2014年至今，违约债券共兑付本金1,294亿，逾期本金的兑付率为12.4%。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。 内容目录 估值曲线：收益率宽幅震荡上行..................................................4国债收益率震荡走高....................................................................4信用利差——各等级信用利差先收窄后走扩................................................6中债市场隐含评级下调风险上升..................................................7违约风险总体下降，地产债违约率下滑............................................7回收率依然偏低................................................................8风险提示.....................................................................11 图表目录 图1：2025年1年期和10年期国债走势.......................................................5图2：2025年3年期国债和3年AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势................................6图3：2025年3年品种中债估值信用利差走势..................................................7图4：2025年1年和3年AA-中债估值信用利差走势............................................7图5：2019年以来年度中债隐含评级变动情况..................................................7图6：2019年以来各年中债隐含评级下调和上调个券中城投债占比................................7图7：国内信用债违约金额及违约率..........................................................8图8：债券首次违约发行人个数..............................................................8图9：央企、地方国企违约率走势............................................................8图10：民企及房地产债券违约率走势.........................................................8 表1：2025年各品种中债估值收益率和信用利差变动（单位：BP）................................4表2：2025年违约兑付发行人................................................................9 总体来看，2025年债市呈现震荡走势。年初资金面大幅收紧导致债市收益率整体上行，3月两会后，潘行长关于货币政策的表述推动市场修正预期，10年期国债收益率进一步升至1.90%高位。二季度中美关税拉锯，叠加央行降准降息兑现，资金面整体环比改善，10年期国债收益率下行至1.63%-1.67%区间震荡。三季度“反内卷”政策推升通胀预期，权益走强压制债市，叠加基金费率新规与债基赎回，债市收益率整体上行；但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，债市呈现“熊陡”格局。四季度权益市场继续维持强势，上证指数突破4000点后持续高位震荡，央行重启国债买卖但规模低于市场预期，12月两场重要会议落地，投资者对明年财政货币政策都偏向稳健、谨慎，债市收益率高位震荡。 2025年，信用债和国债走势类似，收益率先上后下再波动走高。信用利差方面，2025年信用利差先波动收窄，尔后震荡走扩。违约方面，2025年违约风险同比和环比均继续下降，违约主体依然集中在地产债，以民营企业为主。另外，中债市场隐含评级下调方面，2025年下调金额同比有所上升，上调金额低于去年同期。 估值曲线：收益率宽幅震荡上行 截至2025年12月31日，2025年各品种债券中债估值收益率曲线变动见表1。收益率方面，1年期国债、10年期国债、10年期国开债分别变动了25BP、17BP、27BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动了15BP、8BP、9BP和-41BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别收窄了4BP、12BP、11BP和61BP。 总体来看，2025年各期限收益率普遍上行。信用利差方面，主要期限和评级的信用债利差有所收窄。其中，低等级、短期限的信用利差收窄更多。期限利差方面，10-1曲线变平。 国债收益率震荡走高 具体来看，2025债市可以分为几个阶段，1月至3月中上旬、3月下旬至4月、5月至7月上旬、7月中旬至9月，10月至年末。以1年期和10年期国债为例，2025年的国债走势如下： (1)1月至3月中上旬：年初，央行为了“稳汇率”宣布暂停国债买卖操作并减少公开市场投放，资金面快速收紧，短期限收益率快速走高，长期限品种保 持平稳。这种走势一直持续到3月两会后，潘行长提出“货币政策取向是一种对状态的表述”，市场逐步修正对货币政策的预期，债市进一步调整，长期限品种收益率大幅上行，10年期国债收益率一度达到1.90%阶段性高位。 (2)3月下旬至4月：3月下旬起，资金面出现转松迹象，恰逢二季度伊始中美开启关税“拉锯”，10年期国债收益率快速下行至1.63%-1.67%区间内震荡。 (3)5月至6月：5月上旬，央行宣布降准降息等一系列结构性货币政策工具，中美关税谈判结果较好，再加上部分机构赎回债基，多空交织下，长端利率债收益率小幅波动上行。6月央行提前公告买断式逆回购操作，释放“维护资金面平稳”的信号，资金面总体改善，债市情绪好转，短端和长端利率债收益率小幅波动下行。 (4)7月至9月：“反内卷”政策引发通胀预期升温，权益市场大幅走强并屡创新高，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制，再加上今年上半年经济数据表现较好、债基屡遭净赎回，共同推动利率债收益率震荡上行；与此同时，央行持续呵护资金面均衡宽松，短端收益率较为平稳，三季度债市最终走出“熊陡”的格局。 (5)10月至12月：统计局公布的前三季度GDP同比增长超预期但四季度经济数据整体偏弱，年末两场重要会议落地明确延续适度宽松的货币政策与积极的财政政策基调，央行也于10月底宣布重启国债买卖操作不过整体规模偏小，而四季度权益市场维持高位震荡对债市情绪形成压制，最终债市收益率整体呈现震荡走势。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理注：数据截至12月31日 信用债方面，2025年收益率曲线总体波动和国债类似。以3年品种来看，一季度各等级中票收益率跟随国债收益率上行；3月底至4月初，收益率向下修复，随后第二季度内窄幅波动下行；三季度随着债市走弱，各等级中票收益率大多回调上行；四季度各等级中票大多和国债一样呈现震荡走势。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：数据截至9月23日 信用利差——各等级信用利差先收窄后走扩 信用利差方面，2025年各品种信用利差整体先波动收窄，尔后小幅走扩： （1）1月至3月中旬，大幅压缩：1月初利率债快速回调上行，信用利差被动收窄；两会前，市场预期降准降息，利率债收益率短暂下行，导致信用利差短暂走扩；两会后市场调整预期，利率债收益率上行，信用利差再度快速被动收窄。 （2）3月末至4月，被动小幅走扩：债市快速回暖，国债收益率快速下行，信用利差小幅被动走扩。 （3）5月，收窄至年内低点：5月降准、降息等一系列货币政策工具落地，资金面转松，信用利差再度小幅收窄至年内。 （4）6月至7月上旬，先上后下：短端国债收益率下行，信用利差先被动小幅走扩；随着资金面持续均衡宽松，央行呵护资金面态度明确，信用利差出现小幅收窄。 （5）7月中旬至9月，波动走扩：债市整体回调，呈现出“熊陡”的走势，流动性整体均衡宽松，信用利差小幅走扩。 （6）10月至11月，波动收窄：利率债整体呈现出波动偏弱的走势，资金面维持适度宽松的局面，配置需求下信用利差波动收窄。 （7）12月：债市整体情绪偏弱，利率债收益率波动较大，信用债利差走扩。 总体来看，2025年上半年各等级信用利差先波动收窄，下半年随着债市回调小幅走扩。其中，短端信用利差回调幅度较小，1年期信用利差仍处于0-10%十年