2025年前三季度债券行情回顾：收益率呈现N形走势，信用利差被动收窄

核心观点 固定收益专题研究 估值曲线：2025年前三季度债市收益率宽幅震荡上行；信用利差方面，多数品种的利差被动收窄。收益率方面，1年期国债、10年期国债、10年期国开债分别变动了30BP、20BP、30BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动了22BP、13BP、8BP和-25BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别收窄了11BP、21BP、26BP和59BP。 证券分析师：赵婧证券分析师：陈笑楠0755-22940745021-60375421zhaojing@guosen.com.cnchenxiaonan@guosen.com.cnS0980513080004S0980524080001 基础数据 中债综合指数254.4中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)1.92企业/公司/转债规模(千亿)73.6/23.1/6.2 先扬后抑再上行：年初央行为稳汇率暂停国债买卖并缩减公开市场投放，资金面收紧导致债市收益率整体上行，债市进入震荡下跌通道。3月两会后，潘行长关于货币政策的表述推动市场修正预期，10年期国债收益率进一步升至1.90%高位。3月下旬资金面转松，叠加二季度中美关税拉锯，10年期国债收益率下行至1.63%-1.67%区间震荡。5月央行降准降息兑现、关税谈判取得阶段性成果，债市收益率小幅上行；6月央行逆回购操作改善资金面，债市收益率波动下行。三季度“反内卷”政策推升通胀预期，权益走强压制债市，叠加基金费率新规与债基赎回，债市收益率整体上行；但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，债市呈现“熊陡”格局。 中债市场隐含评级下调风险小幅上升：2025年前三季度，中债市场隐含评级下调的信用债金额为7,641亿，下调金额同比大幅度上升。上调方面，2025年前三季度中债市场隐含评级上调的信用债总金额为3,580亿，上调金额明显低于去年同期。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《债市阿尔法-RWA债券全维度分析：运作机制、全球监管与实践路径》——2025-09-25《固定收益专题研究-关注CPI内部的结构分化》——2025-09-17《海外债市系列之七-海外央行购债史——欧洲央行篇》——2025-09-14《海外债市系列之六-海外央行购债史——美联储篇》——2025-09-11《海外债市系列之五-海外央行购债史——日本央行篇》——2025-09-10 违约风险继续下降：2025年前三季度首次违约发行人新增了3个。按照广义违约口径（包括展期、交叉违约及技术性违约等）来看，前三季度违约金额60亿，违约率0.01%，年化违约率较前几年明显下降。 回收率依然偏低：2025年前三季度，违约债券共回收了本金207.60亿。2014年至今，违约债券共兑付本金1,247亿，逾期本金的兑付率为11.9%。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。 内容目录 估值曲线：收益率宽幅震荡上行..................................................4国债收益率呈现“N”形走势.............................................................4信用利差——各等级信用利差先收窄后走扩................................................6中债市场隐含评级下调风险上升..................................................7违约：违约风险下降，地产债违约率下滑..........................................7回收率依然偏低................................................................8风险提示.....................................................................11 图表目录 图1：2025年前三季度1年期和10年期国债走势...............................................5图2：2025年前三季度3年期国债和3年AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势........................6图3：2025年前三季度3年品种中债估值信用利差走势..........................................7图4：2025年前三季度1年和3年AA-中债估值信用利差走势....................................7图5：2019年以来年度中债隐含评级变动情况..................................................7图6：2019年以来各年中债隐含评级下调和上调个券中城投债占比................................7图7：国内信用债违约金额及违约率..........................................................8图8：债券首次违约发行人个数..............................................................8图9：央企、地方国企违约率走势............................................................8图10：民企及房地产债券违约率走势.........................................................8 表1：2025年前三季度各品种中债估值收益率和信用利差变动（单位：BP）........................4表2：2025年前三季度违约兑付发行人........................................................9 总体来看，2025年前三季度，债市收益率呈现“N”形走势。年初央行为稳汇率暂停国债买卖并缩减公开市场投放，资金面收紧导致债市收益率整体上行，债市进入震荡下跌通道。3月两会后，潘行长关于货币政策的表述推动市场修正预期，10年期国债收益率进一步升至1.90%高位。3月下旬资金面转松，叠加二季度中美关税拉锯，10年期国债收益率下行至1.63%-1.67%区间震荡。5月央行降准降息兑现、关税谈判取得阶段性成果，债市收益率小幅上行；6月央行逆回购操作改善资金面，债市收益率波动下行。三季度“反内卷”政策推升通胀预期，权益走强压制债市，叠加基金费率新规与债基赎回，债市收益率整体上行；但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，债市呈现“熊陡”格局。 2025年前三季度信用债收益率和国债收益率波动类似，整体宽幅震荡向上。信用利差方面，2025年前三季度信用利差先整体波动收窄，尔后小幅走扩。违约方面，前三季度违约风险同比和环比均继续下降，违约主体依然集中在地产债，以民营企业为主。另外，中债市场隐含评级下调方面，前三季度下调金额同比有所上升，上调金额低于去年同期。 估值曲线：收益率宽幅震荡上行 截至2025年9月23日，2025年前三季度各品种债券中债估值收益率曲线变动见表1。收益率方面，1年期国债、10年期国债、10年期国开债分别变动了30BP、20BP、30BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动了22BP、13BP、8BP和-25BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别收窄了11BP、21BP、26BP和59BP。 总体来看，前三季度中短端及长端利率债收益率普遍上行，信用债收益率也大多上行。信用利差方面，各品种信用利差收窄。其中，低等级、短期限的信用利差收窄更多。期限利差方面，10-1曲线变平。 国债收益率呈现“N”形走势 具体来看，2025年前三季度债市整体可以分为几个阶段，1月至3月中上旬、3月下旬至4月、5月至7月上旬、7月中旬至9月。以1年期和10年期国债为例，2025年前三季度的国债走势可以分为以下几个阶段： (1)1月至3月中上旬：年初，央行为了“稳汇率”宣布暂停国债买卖操作并减 少公开市场投放，资金面快速收紧，债市收益率震荡向上。这种走势一直持续到3月两会后，潘行长提出“货币政策取向是一种对状态的表述”，市场逐步修正对货币政策的预期，债市进一步调整，其中10年期国债收益率一度达到1.90%阶段性高位。 (2)3月下旬至4月：3月下旬起，资金面出现转松迹象，恰逢二季度伊始中美开启关税“拉锯”，10年期国债收益率快速下行至1.63%-1.67%区间内震荡。 (3)5月至7月上旬：5月上旬，央行宣布降准降息等一系列结构性货币政策工具，中美关税谈判结果较好，再加上部分机构赎回债基，多空交织下，长端利率债收益率小幅波动上行。6月央行提前公告买断式逆回购操作，释放“维护资金面平稳”的信号，资金面总体改善，债市情绪好转，短端和长端利率债收益率小幅波动下行。 (4)7月中旬至9月：7月中旬至9月，“反内卷”政策引发通胀预期升温，权益市场大幅走强并屡创新高，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制，再加上今年上半年经济数据表现较好、债基屡遭净赎回，共同推动利率债收益率震荡上行；与此同时，央行持续呵护资金面均衡宽松，短端收益率较为平稳，三季度债市最终走出“熊陡”的格局。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理注：数据截至9月23日 信用债方面，2025年前三季度收益率曲线总体波动和国债类似。以3年品种来看，一季度各等级中票收益率跟随国债收益率上行；3月底至4月初，收益率向下修复，随后第二季度内窄幅波动下行；三季度随着债市走弱，各等级中票收益率回调上行。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：数据截至9月23日 信用利差——各等级信用利差先收窄后走扩 信用利差方面，2025年前三季度各品种信用利差整体先波动收窄，尔后小幅走扩： （1）1月至3月中旬，大幅压缩：1月初利率债快速回调上行，信用利差被动收窄；两会前，市场预期降准降息，利率债收益率短暂下行，导致信用利差短暂走扩；两会后市场调整预期，利率债收益率上行，信用利差再度快速被动收窄。 （2）3月末至4月，被动小幅走扩：债市快速回暖，国债收益率快速下行，信用利差小幅被动走扩。 （3）5月，收窄至年内低点：5月降准、降息等一系列货币政策工具落地，资金面转松，信用利差再度小幅收窄至年内。 （4）6月至7月上旬，先上后下：短端国债收益率下行，信用利差先被动小幅走扩；随着资金面持续均衡宽松，央行呵护资金面态度明确，信用利差出现小幅收窄。 （5）7月中旬至9月，波动走扩：债市整体回调，呈现出“熊陡”的走势，流动性整体均衡宽松，信用利差小幅走扩。 总体来看，2025年上半年各等级信用利差先波动收窄，尔后三季度随着债市回调小幅走扩。其中，短端信用利差回调幅度较小，1年期信用利差仍处于0-10%十年历史分位区间，3年信用利差回调至5%-15%十年历史分位区间。我们认为，权益市场大幅走强是三季度信用利差回调走扩的主要原因，但由于资金面整体保持均衡宽松，短端信用利差回调幅度相对较小。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：数据截至9月23日 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：数据截至9月23日 中债市场隐含评级下调风险上升 2025年前三季度，中债市场隐含评级下调的信用债金额为7,641亿，下调金额同比大幅度上升。上调方面，前三季度中债市场隐含评级上调的总金额为3,580亿，上调金额明显低于去年同期。 上述上调和