2025年前三季度债券行情回顾：收益率呈现N形走势，信用利差被动收窄

核心观点与关键数据

2025年前三季度，债市收益率呈现“N”形走势，信用利差被动收窄。具体表现为：

• 收益率：1年期国债、10年期国债、10年期国开债分别变动了30BP、20BP、30BP；3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动了22BP、13BP、8BP和-25BP。
• 信用利差：3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别收窄了11BP、21BP、26BP和59BP。
• 市场阶段：
  • 1月至3月中上旬：央行暂停国债买卖并缩减公开市场投放，资金面收紧，收益率上行。
  • 3月下旬至4月：资金面转松，叠加中美关税拉锯，收益率下行至1.63%-1.67%区间震荡。
  • 5月至7月上旬：央行降准降息，资金面转松，收益率小幅上行。
  • 7月中旬至9月：“反内卷”政策推升通胀预期，权益走强压制债市，叠加基金费率新规与债基赎回，收益率整体上行，但短端收益率平稳，呈现“熊陡”格局。

中债市场隐含评级

• 下调风险：2025年前三季度，中债市场隐含评级下调的信用债金额为7,641亿，同比大幅上升。
• 上调金额：上调金额为3,580亿，明显低于去年同期。
• 城投债占比：上调和下调的城投债占比均有所下降。

违约情况

• 违约风险：前三季度首次违约发行人新增3个，违约金额60亿，违约率0.01%，年化违约率较前几年明显下降。
• 违约主体：集中在地产债，以民营企业为主。地产债违约率0.2%，规模和年化违约率环比和同比均有明显下行；民营企业违约率0.5%，年化违约率环比继续下行。
• 回收率：前三季度违约债券共回收本金207.60亿，2014年至今，逾期本金的兑付率为11.9%。

研究结论

2025年前三季度，债市收益率整体宽幅震荡上行，信用利差先收窄后走扩。违约风险继续下降，但隐含评级下调风险上升，回收率依然偏低。权益市场走强是三季度信用利差回调走扩的主要原因，但资金面整体均衡宽松，短端信用利差回调幅度相对较小。