2025年一季度债券行情回顾：利率波动上行，信用利差被动收窄

核心观点 固定收益专题研究 估值曲线：一季度资金面整体偏紧，国债收益率波动上行。信用利差方面，多数品种利差被动收窄。收益率方面，2025年一季度1年期国债、10年期国债、10年期国开债分别上行了45BP、14BP、11BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别上行了27BP、18BP、17BP和12BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别下行了15BP、24BP、25BP和30BP。 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cnS0980524080001 波动上行：2025年一季度收益率整体波动上行。1月央行暂停国债买卖操作，资金大幅收紧，短端国债收益率快速上行，长端国债收益率也随之小幅走高，随后央行公开市场投放调节资金面，加上春节期间特朗普对华加征关税，促使2月初国债收益率小幅回落；2月至3月中旬资金面均衡偏紧，潘行长两会记者会上提出“货币政策取向是一种对状态的表述”，市场逐渐修正对货币政策的预期，短端国债收益率再次快速走高，长端国债收益率也快速上行；3月下旬资金面逐渐缓解，央行连续公开市场净投放，市场情绪好转，国债收益率下行。 中债综合指数254.7中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)1.65企业/公司/转债规模(千亿)68.7/24.2/7.1 中债市场隐含评级下调风险继续下降：2025年第一季度，中债市场隐含评级下调信用债金额为377亿，下调金额同比小幅下降。上调方面，一季度中债市场隐含评级上调的总金额为785亿，上调金额明显低于去年同期。 违约风险继续下降：2025年一季度无新增首次违约发行人。按照广义违约口径（包括展期、交叉违约及技术性违约等）来看，一季度违约金额27亿，违约率0.01%，年化违约率较前几年明显下降。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金观察，货币瞭望——资金面整体均衡，预计3月市场利率下行》——2025-03-19《固定收益专题报告-债市“牛转熊”拐点之回溯》——2025-03-18《海外债市系列之一-“负利率”的政策演变和启示》——2025-03-07《固定收益专题报告-探索保险公司次级债》——2025-03-07《债海观潮，大势研判——短债已经出现配置价值，长债可逢低布局反弹》——2025-03-03 回收率依然偏低：2025年一季度，违约债券共回收了本金16.91亿，对应的发行人包括远创实业、绿地控股、时代控股、南翔贸易、景峰医药、禹洲鸿图、宝龙实业、富通集团、旭辉集团、国美电器、中天金融和融信投资，上述主体自偿部分利息或本金。2014年至今，违约债券共兑付本金1,089亿，逾期本金的兑付率为10.5%。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。 内容目录 估值曲线：各品种收益率大幅上行................................................4资金偏紧叠加货币政策预期修正带动国债收益率上行........................................4信用利差——各等级信用利差波动收窄....................................................6中债市场隐含评级下调风险继续下降..............................................6违约：违约风险下降，地产债违约率下滑..........................................7回收率依然偏低................................................................8风险提示.....................................................................10 图表目录 图1：2024年四季度以来1年期和10年期国债走势.............................................5图2：2025年一季度3年期国债和3年AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势..........................5图3：2024年至今3年品种中债估值信用利差走势..............................................6图4：2024年至今1年和3年AA-中债估值信用利差走势........................................6图5：2019年以来年度中债隐含评级变动情况..................................................7图6：2019年以来各年中债隐含评级下调和上调个券中城投债占比................................7图7：国内信用债违约金额及违约率..........................................................7图8：债券首次违约发行人个数..............................................................7图9：央企、地方国企违约率走势............................................................8图10：房地产行业债券违约率走势...........................................................8 表1：2025年一季度各品种中债估值收益率和信用利差变动（单位：BP）..........................4表2：2025年一季度兑付情况................................................................8 2025年一季度收益率整体波动上行。1月央行暂停国债买卖操作，资金大幅收紧，短端国债收益率快速上行，长端国债收益率也随之小幅走高，随后央行公开市场投放调节资金面，加上春节期间特朗普对华加征关税，促使2月初国债收益率小幅回落；2月至3月中旬资金面均衡偏紧，潘行长两会记者会上提出“货币政策取向是一种对状态的表述”，市场逐渐修正对货币政策的预期，短端国债收益率再次快速走高，长端国债收益率也快速上行；3月下旬资金面逐渐缓解，央行连续公开市场净投放，市场情绪好转，国债收益率下行。 信用债方面，2025年一季度违约风险同比继续下降，违约债券集中在民营企业。收益率方面，一季度各品种信用债收益率先上后下，信用利差均出现了大幅收窄。另外，一季度中债市场隐含评级下调金额同比进一步下降。 估值曲线：各品种收益率大幅上行 截至2025年3月31日，2025年一季度各品种债券中债估值收益率曲线变动见表1。收益率方面，1年期国债、10年期国债、10年期国开债分别上行了45BP、14BP、11BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别上行了27BP、18BP、17BP和12BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别下行了15BP、24BP、25BP和30BP。 总体来看，一季度利率债和信用债收益率普遍上行。信用利差方面，各品种信用利差收窄，其中，中短期限的信用利差收窄更多。期限利差方面，10-1曲线变平。 资金偏紧叠加货币政策预期修正带动国债收益率上行 具体来看，2025年一季度债市整体呈现出大幅回调的走势，其中2月初、3月初和3月下旬分别出现了小幅上涨。以1年期和10年期国债为例，一季度的国债走势可以分为四个阶段： （1）1月至2月初：1年和10年国债收益率先上后下。1月初央行释放“稳汇率”信号，并暂停了国债买卖操作、减少了公开市场投放，资金面大幅收紧，1月中旬1年期国债收益率快速上行，10年期国债收益率也随之走高。春节前央行净投放维护资金面稳定，1年期国债收益率在资金面转松的预期下小幅下行；另外，受到春节期间特朗普关税政策的影响，10年期国债收益率在2月初回落至1.60%低位。 （2）2月中下旬：1年和10年国债收益率上行。春节后央行公开市场继续保持净回笼的操作，资金面仍然偏紧，1年期国债收益率快速上行，10年期国债收益率也在月末上行至1.75%。 （3）3月中上旬：1年和10年国债收益率短暂下行后继续上行。3月初特朗普宣布对华另外加征10%关税，债市情绪短暂好转。两会后经济主题发布会召开，潘行长两会记者会上提出“货币政策取向是一种对状态的表述”，市场逐步修正对货币政策的预期，国债收益率再度上行，1年期国债收益率上至1.59%高位，10年期国债收益率一度达到1.90%高位。 （4）3月下旬：1年和10年国债收益率下行。3月下旬权益市场走弱，央行公告本月起MLF不再有统一中标利率，随后连续多日公开市场净投放，资金面整体缓解，10年期国债收益率下行，最低至1.79%。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理注：数据截至3月31日 信用债方面，收益率曲线总体波动和国债类似。以3年品种来看，一季度各品种收益率跟随国债收益率波动上行，3月中旬后收益率小幅向下修复。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：数据截至3月31日 信用利差——各等级信用利差波动收窄 信用利差方面，2025年一季度各品种信用利差整体波动下行： （1）1月中上旬：央行暂停买卖国债并公开市场回笼流动性，国债收益率上行，信用利差被动收窄。 （2）1月下旬至3月上中旬：资金面整体偏紧，市场对于货币宽松的预期不断修正，信用债收益率跟随国债收益率上行，主要品种信用利差维持震荡走势。 （3）3月下旬：权益市场走弱，叠加资金面整体有所缓解，信用债收益率跟随国债收益率下行，信用利继续收窄至低位。 总体来看，2025年一季度各等级信用债先跌后涨。其中，短端信用利差收窄较快，1年期信用利差已收窄至5%-10%十年历史分位区间，3年信用利差收窄至10%-15%十年历史分位区间。我们认为，政策调控下资金面收紧是一季度信用利差收窄的主要原因。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：数据截至3月31日 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：数据截至3月31日 中债市场隐含评级下调风险继续下降 2025年第一季度，中债市场隐含评级下调信用债金额为377亿，下调金额同比小幅下降。上调方面，一季度中债市场隐含评级上调的总金额为785亿，上调金额明显低于去年同期。 上述上调和下调的样本中，一季度城投债占比分别为13.5%和3.4%；与去年同期相比，一季度隐含评级上调和下调的城投债占比均有所下降；环比来看，隐含评级上调和下调的城投债占比也都有所下降。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2025年数据为截至2025年3月31日； 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2025年数据为截至2025年3月31日； 违约：违约风险下降，地产债违约率下滑 2025年一季度无新增首次违约发行人。按照广义违约口径（包括展期、交叉违约及技术性违约等）来看，一季度违约金额27亿，违约率0.01%，年化违约率较前几年明显下降。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2025年数据为截至2025年3月31日； 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2025年数据为截至2025年3月