2025年上半年债券行情回顾：债市先抑后扬，信用利差收窄

核心观点 固定收益专题研究 估值曲线：上半年国债收益率先上后下，信用利差多数收窄。收益率方面，2025年上半年1年期国债、10年期国债、10年期国开债分别变动了27BP、-3BP、-2BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动了6BP、-0BP、-1BP和-23BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别下行了15BP、22BP、23BP和45BP。 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cnS0980524080001 先上后下：2025年上半年国债收益率先上后下。1月央行暂停国债买卖并减少流动性投放后，资金面整体收紧，直到3月中旬资金面整体处于紧平衡的状态，短端国债收益率快速上行，长端收益率也随之走高，呈现“熊平”的走势。4月，中美开启关税拉锯战，长端国债收益率快速下行。5月央行宣布降准、降息等一系列货币政策，资金面均衡偏松，短端和长端国债收益率震荡后小幅下行。 中债综合指数254.4中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)1.65企业/公司/转债规模(千亿)70.6/23.8/6.8 中债市场隐含评级下调风险小幅上升：2025年上半年，中债市场隐含评级下调信用债金额为1,716亿，下调金额同比小幅上升。上调方面，上半年中债市场隐含评级上调的总金额为1,141亿，上调金额明显低于去年同期。 违约风险继续下降：2025年上半年首次违约发行人新增了1个。按照广义违约口径（包括展期、交叉违约及技术性违约等）来看，上半年违约金额65亿，违约率0.02%，年化违约率较前几年明显下降。 回收率依然偏低：2025年上半年，违约债券共回收了本金55.25亿，对应的发行人包括宝龙实业、泛海控股、中天金融、禹洲鸿图、国美电器、晟晏实业、南翔贸易、富通集团、合景控股、时代控股、百川资产、旭辉集团、正荣地产、景峰医药、绿地控股、融信投资、融创地产、远创实业、雏鹰农牧和颐和地产，上述主体自偿部分利息或本金。2014年至今，违约债券共兑付本金1,204亿，逾期本金的兑付率为11.9%。 相关研究报告 《资金观察，货币瞭望-半年末叠加到期高峰，预计6月资金利率季节性上行》——2025-06-17《固定收益专题报告-银行转债缩量后，转债底仓怎么配？》——2025-06-16《债海观潮，大势研判——政策托底效应减弱，债券仍有支撑》——2025-05-27《金融债研究系列——商业银行二级资本债、永续债面面观》——2025-05-22《海外债市系列之三-美国国债市场图谱》——2025-05-20 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。 内容目录 估值曲线：短端收益率大幅上行..................................................4国债收益率先上后下....................................................................4信用利差——各等级信用利差波动收窄....................................................6中债市场隐含评级下调风险小幅上升..............................................6违约：违约风险下降，地产债违约率下滑..........................................7回收率依然偏低................................................................8风险提示.....................................................................10 图表目录 图1：2025年以来1年期和10年期国债走势...................................................5图2：2025年上半年3年期国债和3年AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势..........................5图3：2024年至今3年品种中债估值信用利差走势..............................................6图4：2024年至今1年和3年AA-中债估值信用利差走势........................................6图5：2019年以来年度中债隐含评级变动情况..................................................7图6：2019年以来各年中债隐含评级下调和上调个券中城投债占比................................7图7：国内信用债违约金额及违约率..........................................................7图8：债券首次违约发行人个数..............................................................7图9：央企、地方国企违约率走势............................................................8图10：房地产行业债券违约率走势...........................................................8 表1：2025年上半年各品种中债估值收益率和信用利差变动（单位：BP）..........................4表2：2025年上半年兑付情况................................................................8 总体来看，2025年上半年债市先跌后涨，尔后窄幅震荡。1月央行暂停国债买卖并减少流动性投放后，资金面整体收紧，直到3月中旬资金面整体处于紧平衡的状态，短端国债收益率快速上行，长端收益率也随之走高，呈现“熊平”的走势。4月，中美开启关税拉锯战，长端国债收益率快速下行。5月央行宣布了降准、降息等一系列货币政策，资金面均衡偏松，短端和长端国债收益率均震荡后小幅下行。 信用债方面，2025年上半年各品种信用债收益率跟随国债收益率先上后下，信用利差波动收窄。违约方面，上半年违约风险同比和环比均继续下降，违约债券集中在民营企业和地产行业，违约风险总体可控。另外，中债市场隐含评级下调方面，上半年下调金额同比有所上升，上调金额也低于去年同期。 估值曲线：短端收益率大幅上行 截至2025年6月23日，2025年上半年各品种债券中债估值收益率曲线变动见表1。收益率方面，1年期国债、10年期国债、10年期国开债分别变动了27BP、-3BP、-2BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动了6BP、-0BP、-1BP和-23BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别下行了15BP、22BP、23BP和45BP。 总体来看，上半年中短端利率债收益率普遍上行，长端利率债收益率小幅下行；信用债收益率也大多下行。信用利差方面，各品种信用利差收窄，其中，低等级、短期限的信用利差收窄更多。期限利差方面，10-1曲线变平。 国债收益率先上后下 具体来看，2025年上半年债市可以分为几个阶段，1月至3月上旬、3月下旬至4月上旬，5月和6月。以1年期和10年期国债为例，上半年的国债走势可以分为以下几个阶段： （1）1月至3月中旬：1月初央行为了“稳汇率”宣布暂停国债买卖操作并减少公开市场投放，资金面快速收紧，1年期国债收益率快速上行，10年期国债收益率也受短端的影响回调上行；2月资金面继续维持在均衡偏紧的状态，1年和10年期国债收益率继续震荡上行；3月两会后潘行长提出“货币政策取向是一种对状态的表述”，市场逐步修正对货币政策的预期，国债收益率进一步上行，1年 期国债收益率上至1.59%高位，10年期国债收益率一度达到1.90%高位。 （2）3月下旬至4月：资金面小幅转松，加上中美开启关税“拉锯”，10年期国债收益率快速下行至1.63%-1.67%区间内震荡。 （3）5月：5月上旬央行宣布降准降息等一系列货币政策工具，1年期国债短暂下行；5月中旬，中美关税谈判结果较好，再加上部分机构赎回债基，多空交织下，10年期国债收益率小幅波动上行并再次回升至1.70%。 （4）5月底至6月：资金面总体改善，央行提前公告买断式逆回购操作，维护资金面平稳的态度较为明确，1年和10年期国债收益率窄幅波动下行，并向下触及1.635%低位。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理注：数据截至6月23日 信用债方面，收益率曲线总体波动和国债类似。以3年品种来看，一季度各等级中票收益率跟随国债收益率上行，3月底至4月初，收益率向下修复，随后区间内窄幅波动。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：数据截至6月23日 信用利差——各等级信用利差波动收窄 信用利差方面，2025年上半年各品种信用利差整体波动收窄： （1）1月至3月中旬：1月初利率债快速回调上行，信用利差被动收窄；两会前，市场预期降准降息，利率债收益率短暂下行，导致信用利差短暂走扩；两会后市场调整预期，利率债收益率上行，信用利差再度收窄。 （2）3月末至4月上旬：债市回暖，国债收益率快速下行，信用利差小幅走扩。（3）5月：降准、降息等一系列货币政策工具落地，资金面转松，信用利差再度收窄。（4）6月：资金面持续均衡宽松，短端国债收益率下行，信用利差小幅走扩。 总体来看，2025年上半年3年期各等级信用债先跌后张，尔后窄幅波动，信用利差整体波动收窄。其中，信用利差曾在2月末、4月初、6月上旬短暂走扩。 总体来看，2025年上半年各等级信用债先跌后涨。其中，短端信用利差收窄较快，1年期信用利差已收窄至0%-5%十年历史分位区间，3年信用利差收窄至5%-10%十年历史分位区间。我们认为，货币政策的调整以及中美关税的不确定性，是上半年信用利差波动收窄的主要原因。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：数据截至6月23日 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：数据截至6月23日 中债市场隐含评级下调风险小幅上升 2025年上半年，中债市场隐含评级下调信用债金额为1,751亿，下调金额同比小幅上升。上调方面，上半年中债市场隐含评级上调的总金额为1,148亿，上调金额明显低于去年同期。 上述上调和下调的样本中，上半年城投债占比分别为24.3%和2.8%；与去年同期相比，上半年隐含评级上调和下调的城投债占比均有所下降；环比来看，隐含评级上调和下调的城投债占比也都有所下降。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2025年数据为截至2025年6月23日； 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2025年数据为截至2025年6月23日； 违约：违约风险下降，地产债违约率下滑 2025年上半年首次违约发行人新增了1个。按照广义违约口径（包括展期、交叉违约及技术性违约等）来看，上半年违约金额65亿，违约率0.02%，年化违约率较前几年明显下降。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2025年数据为截至2025年6月23日； 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：202