2025年三季度地方政府债券市场观察：前三季度政府债供给创高峰 化债加快推进

前三季度政府债供给创高峰化债加快推进 ——2025年三季度地方政府债券市场观察 联合资信公用评级一部唐立倩张永嘉董思茵张英昊 2025年前三季度，地方政府债券累计发行8.53万亿元，较上年同期增长27.60%，发行规模及净融资额创历史同期新高；其中用于置换隐性债务的政府专项债券发行1.99万亿元，2万亿隐债置换已近尾声。经济活跃区域及“自审自发”试点区域为新增债券发行主力，债务重点省份发行仍以再融资债券为主。预计四季度政府债券供给压力下降，增量财政政策延续前期积极基调，后续发力空间依然充足；预期四季度债券市场利率受多方因素博弈影响将在一定区间内震荡下行；未来仍将坚持在发展中化债、在化债中发展，加快构建政府债务管理长效机制。 一、地方政府债券相关政策梳理 2025年以来，我国宏观调控力度加大。2025年初《政府工作报告》提出，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好；实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，统筹安排收入、债券等各类财政资金，确保财政政策持续用力、更加给力，适时降准降息，保持流动性充裕。在此背景下，地方政府债券作为重要的逆周期调控工具持续发力。2025年以来，地方政府债券相关政策主要体现在安排更大规模的政府债券，继续规范并推动土储专项债工作；推动地方落实隐性债务置换，动态调整债务高风险地区名单；强调健全地方债务监测体系和政府债务风险指标体系，并进一步优化专项债券管理机制。具体相关政策举措如下。 一是实施更加积极的财政政策，安排更大规模的政府债券，加快债券发行及使用，继续规范并推动土储专项债工作。2025年《政府工作报告》提出实施更加积极的财政政策，确保财政政策持续用力、更加给力。主要体现在：一是提高财政赤字率，今年赤字率按4%左右安排、比上年提高1个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元；2025年前三季度，财政部门加强资源统筹、加大支出强度，社会保障和就业、教育、卫生健康、科学技术等6项支 出增幅均为近三年同期最高水平。二是安排更大规模的政府债券，为稳增长、调结构提供更多支撑；拟发行超长期特别国债1.3万亿元、比上年增加3000亿元，拟发行特别国债5000亿元（支持国有大行补充核心一级资本）；新增地方政府专项债券限额4.4万亿元、比上年增加5000亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等；2025年合计新增政府债务总规模11.86万亿元、比上年增加2.9万亿元，财政支出强度明显加大。 在债券发行和使用方面，2025年6月，《国务院关于2024年中央决算的报告》提出尽早发行和使用超长期特别国债、专项债券等，发挥财政资金引导和带动效应，支持做好“两重”“两新”等工作。10月14日，2025年预算安排的1.3万亿元超长期特别国债发行计划圆满收官。同月，财政部宣布提前下达2026年新增地方政府债务限额，下达时点较往年更为提前；并从地方政府债务结存限额中安排5000亿元，除用于补充地方政府综合财力、支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款外，还安排额度用于经济大省符合条件的项目建设，精准支持扩大有效投资，更好发挥经济大省挑大梁作用，体现了更为积极的财政政策。此外，为贯彻落实《国务院办公厅关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（国办发〔2024〕52号）和《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》（自然资发〔2024〕242号）等相关要求，2025年3月4日，自然资源部和财政部发布相关通知（自然资发〔2025〕45号），从发债要求、资金使用主体、申报审核流程、资金收益平衡、监督管理等方面作出详细说明，以更好支持各地运用专项债券开展土地储备工作，有效推动房地产市场止跌回稳。 二是坚持在发展中化债、在化债中发展，隐性债务置换政策加快推进，动态调整债务高风险地区名单。2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议决定，批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，一次报批，分3年实施，2024－2026年每年2万亿元；同时，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，两项政策累计直接增加地方化债资源10万亿元。截至2025年8月底，一次性增加的6万亿元专项债务限额已经累计发行4万亿元。隐债置换工作加快推进，极大地缓解了地方化债压力，为地方政府腾出空间更好发展经济、保障民生。根据财政部数据，“一揽子化债”推进以来，我国地方政府隐性债务规模已由2023年末的14.3万亿元下降至 2024年末的10.5万亿元；各地置换以后，债务平均利息成本降低超过2.5个百分点，节约利息支出超过4500亿元。融资平台债务风险化解方面，中国人民银行行长潘功胜指出，截至2025年9月末，全国融资平台数量和经营性金融债务存量较2023年3月分别下降71%、62%，风险明显缓释。2025年《政府工作报告》指出，坚持在发展中化债、在化债中发展，完善和落实一揽子化债方案，优化考核和管控措施，动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间。内蒙古自治区于2025年7月宣布“要巩固退出地方债务重点省份成果”，意味着其已成为12个债务高风险省份中首个公开实现退出的地区，宁夏、吉林等地亦在积极申请或推进退出工作。政策推动落实隐性债务置换政策与动态化管理举措并行，向市场传递出更为清晰的信号，部分区域短期流动性得到一定缓释。 三是健全地方债务监测体系和政府债务风险指标体系，优化专项债券管理机制，加强地方政府专项债穿透式监管。在“遏增量、化存量”基调下，财政部《关于2024年中央和地方预算执行情况与2025年中央和地方预算草案的报告》进一步明确将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，对违规举债、虚假化债等行为严肃追责问责，防止前清后欠；健全地方债务监测体系和政府债务风险指标体系，推动建立统一的地方政府债务长效监管制度；加快剥离平台的政府融资功能，推动隐性债务风险化解和平台市场化转型。此外，《关于2024年中央和地方预算执行情况与2025年中央和地方预算草案的报告》再次强调将进一步优化专项债券管理机制，即扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围、选择部分地区开展专项债券项目“自审自发”试点；允许专项债券支持回收闲置存量土地和收购存量商品房用作保障性住房；统筹好置换债务优先序和各年度置换安排，加强再融资债券投向管理、过程管理。2025年6月，《第十四届全国人民代表大会财政经济委员会关于2024年中央决算草案审查结果的报告》提出加强地方政府专项债穿透式监管；加快推动地方政府融资平台改革转型，不得强制要求或违规接受融资平台等国有企事业单位承担政府投资项目融资任务和支出责任，坚决遏制新增隐性债务。 二、2025年前三季度地方政府债券市场回顾 1.发行概况 2025年前三季度，地方债发行规模和净融资规模创同期历史新高，延续专项债券为主的融资结构，再融资债券加速发行，2万亿隐债置换接近尾声，第三季度土地储备专项债券发行有所提速。2025年前三季度，地方政府债券累计发行1816支，金额合计8.53万亿元，发行规模较上年同期增长27.60%，创历史同期发行规模新高。从资金用途看，2025年前三季度新发行地方政府债券中专项债券占75.96%，延续了2019年以来以专项债券为主的融资结构。从发行券种看，新增债券发行4.35万亿元，同比增长3.16%；再融资债券发行4.18万亿元，同比大幅增长69.28%，其中用于置换隐债的特殊再融资专项债发行1.99万亿元（占同期再融资债券发行规模的47.47%），2万亿隐债置换接近尾声。在2025年土地储备专项债券重启背景下，2025年前三季度土地储备专项债券发行合计2804.76亿元，其中第三季度发行规模1096.00亿元，较前两个季度发行有所 提 速 。从 净 融 资 额 来 看 ，2025年前 三 季 度地 方 政 府 债 券 总 偿 还 金 额 为23814.16亿元（其中到期偿还金额为23627.39亿元，提前兑付金额为186.77亿元），净融资额为6.15万亿元，较2024年前三季度（3.99万亿元）增长54.24%，创历史同期新高，反映财政政策明显加力。 2025年前三季度，10年期及以上地方政府债券发行占比同比有所增长，地 方债加权平均发行期限为15.63年，长期债券发行呈扩张态势。2025年前三季度，10年期以上（含10年）地方政府债券发行占比为75.71%，较上年同期上升6.83个百分点。从整体发行期限看，2022－2024年及2025年前三季度，地方债加权平均发行期限分别为13.23年、12.39年、14.43年和15.63年，其中一般债券的加权平均发行期限分别为7.93年、7.38年、8.43年和8.80年；专项债券的加权平均发行期限分别为15.54年、15.20年、16.04年和17.79年。 2025年前三季度，广东、浙江等经济活跃区域及“自审自发”试点区域为新增专项债券发行主力，重点省份发行仍以再融资债券为主，化债持续推进。2025年前三季度，全国各省级行政区及5个计划单列市均有地方政府债券发行，但各省市发行规模仍呈现明显分化。整体看，地方政府债券发行规模前3名的地区为江苏、广东和山东，其发行规模均超5600亿元，分别相当于对应省份2024年全年的93.77%、93.99%和75.80%，“35号文”界定的12个重点省份发债规模在全国各省份中位于中下水平。从结构看，广东、浙江和福建新增专项债券发行占比分别为78.05%、63.32%和62.10%，排名前3；受试点区域审批更快等因素影响，“自审自发”试点区域新增专项债发行规模占比从2024年的57.76%升至2025年前三季度的63.96%，经济活跃区域及“自审自发”试点区域为新增专项债券发行主力。贵州、内蒙古、辽宁、天津、河南、湖北、云南、重庆、江苏、湖南、黑龙江、陕西、西藏、青海、广西、宁夏及北京再融资债券发行规模占各自发行规模比重均超过50.00%，其中10个省份为重点化债区域。截至2025年10月29日，12个重点省份发行的特殊再融资债券和特殊专项债券金额合计占2024年底隐性债务余额的比重均达到30%以上，化债持续推进。整体看，重点化债区域地方债券发行目标更倾向于借新还旧，债务风险相对可控，项目准备成熟的财政大省则更多地承担起政府投资任务。从净融资额来看，2025年前三季度，江苏、广东和山东净融资额超4800亿元，重点省份净融资规模整体处于中下游水平。 2.利率与利差分析 2025年第三季度，受基本面、股债跷跷板及公募基金费率新政推出等因素综合影响，地方债平均发行利率有所回升。2023年11月至2024年9月底前，受央行降息及债市“资产荒”导致利率中枢整体下行影响，地方政府债券平均发行利率持续下降。2024年10月，受资金面偏紧、多项稳增长政策集中出台拉动国债收益率反弹及宏观逆周期调节政策力度加大影响，地方债利率发行普遍小幅回升；2024年11月－2025年1月，地方政府债券平均发行利率保持下行；2025年2月，受央行暂停国债买入操作，流动性投放规模缩减影响，地方债发行利率小幅回升；2025年第二季度，地方政府债券平均发行利率有所下行；2025年第三季度，在基本面、股债跷跷板及公募基金费率新政推出 等因素综合影响下，地方政府债券平均发行利率有所回升。2025年第一、二、三季度地方政府债券平均发行利率分别为1.94%、1.85%和2.01%，其中一般债券平均发行利率分别为1.78%、1.72%和1.85%，专项债券平均发行利率分别为1.98%、1.88%和2.05%。 2025年前三季度利差持续走阔，省份之间利差走势分化明显。2024年前三季度地方债平均利差持续收窄，分别为11.76bp、10.76bp和6.26bp，三季度同比及环比收窄明显，利差处于历史低位，2024年第四季度，受宏观政策影响，地方债平均利差环比走阔至9.0