2025年上半年地方政府债券市场观察及下半年展望：年内隐债置换基本完成 二季度发行规模创同期历史新高

2年内隐债置换基本完成二季度发行规模创同期历史新高——2025年上半年地方政府债券市场观察及下半年展望联合资信公用评级二部邹洁陈佳琪翟瑞2025年上半年，地方政府债券累计发行5.49万亿元，较上年同期增长57.18%，规模创历史同期发行新高；其中用于置换隐性债务的政府专项债券发行1.80万亿元，已完成全年2万亿元额度的90%，年内隐债置换基本完成。经济活跃区域为新增债券发行主力，重点省份发行仍以再融资债券为主，化债持续推进。三季度计划发行规模与一、二季度变动不大，积极的财政政策将加快落地；短期看，未来地方政府债券发行利率下降空间受限，且存在阶段性波动可能性；未来地方政府债务严监管态势仍将持续，同时化债思路向“防风险、促发展并重”转变，化债资源及地方投融资空间或将进一步分化。一、地方政府债券相关政策梳理2025年以来，我国宏观调控力度加大。2025年初《政府工作报告》提出，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好；实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，统筹安排收入、债券等各类财政资金，确保财政政策持续用力、更加给力，适时降准降息，保持流动性充裕。在此背景下，地方政府债券作为重要的逆周期调控工具持续发力。2025年以来，地方政府债券相关政策主要体现在安排更大规模的政府债券，继续规范并推动土储专项债工作；推动地方落实隐性债务置换，动态调整债务高风险地区名单；强调健全地方债务监测体系和政府债务风险指标体系，并进一步优化专项债券管理机制。具体相关政策举措如下。一是实施更加积极的财政政策，安排更大规模的政府债券，继续规范并推动土储专项债工作。2025年《政府工作报告》提出实施更加积极的财政政策，确保财政政策持续用力、更加给力。主要体现在：一是提高财政赤字率，今年赤字率按4%左右安排、比上年提高1个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元；二是安排更大规模的政府债券，为稳增长、调结构提供更多支 3撑；拟发行超长期特别国债1.3万亿元、比上年增加3000亿元，拟发行特别国债5000亿元（支持国有大行补充核心一级资本）；新增地方政府专项债券限额4.4万亿元、比上年增加5000亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等；2025年合计新增政府债务总规模11.86万亿元、比上年增加2.9万亿元，财政支出强度明显加大。同时强调要加快各项资金下达拨付，尽快形成实际支出。2025年6月，《国务院关于2024年中央决算的报告》提出实施更加积极的财政政策，加强对惠民生、促消费、增后劲领域的投入，推动政策尽快落地见效。此外，为贯彻落实《国务院办公厅关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（国办发〔2024〕52号）和《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》（自然资发〔2024〕242号）等相关要求，2025年3月4日，自然资源部和财政部发布相关通知（自然资发〔2025〕45号），从发债要求、资金使用主体、申报审核流程、资金收益平衡、监督管理等方面作出详细说明，以更好支持各地运用专项债券开展土地储备工作，有效推动房地产市场止跌回稳。二是坚持在发展中化债、在化债中发展，推动地方落实隐性债务置换政策，提升政府投资效益。2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议决定，批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，一次报批，分3年实施，2024－2026年每年2万亿元；2024年12月18日，当年的2万亿元置换额度已全部发行完毕；2025年上半年，2万亿元置换额度发行已完成九成。隐债置换工作加快推进，极大的缓解了地方化债压力，为地方政府腾出空间更好发展经济、保障民生。2025年《政府工作报告》指出，坚持在发展中化债、在化债中发展，完善和落实一揽子化债方案，优化考核和管控措施，动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间。政策推动落实隐性债务置换政策与动态化管理举措并行，向市场传递出更为清晰的信号，部分区域短期流动性得到一定缓释。2025年6月，《国务院关于2024年中央决算的报告》提出尽早发行和使用超长期特别国债、专项债券等，发挥财政资金引导和带动效应，支持做好“两重”“两新”等工作；《第十四届全国人民代表大会财政经济委员会关于2024年中央决算草案审查结果的报告》提出提升政府投资效益，进一步优化预算内投资、超长期特别国债、地方政府专项债等资金投向，超长期特别 国债应更加聚焦重点领域和关键环节。三是健全地方债务监测体系和政府债务风险指标体系，优化专项债券管理机制，加强地方政府专项债穿透式监管。在“遏增量、化存量”基调下，财政部《关于2024年中央和地方预算执行情况与2025年中央和地方预算草案的报告》进一步明确将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，对违规举债、虚假化债等行为严肃追责问责，防止前清后欠；健全地方债务监测体系和政府债务风险指标体系，推动建立统一的地方政府债务长效监管制度；加快剥离平台的政府融资功能，推动隐性债务风险化解和平台市场化转型。此外，《关于2024年中央和地方预算执行情况与2025年中央和地方预算草案的报告》再次强调将进一步优化专项债券管理机制，即扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围、选择部分地区开展专项债券项目“自审自发”试点；允许专项债券支持回收闲置存量土地和收购存量商品房用作保障性住房；统筹好置换债务优先序和各年度置换安排，加强再融资债券投向管理、过程管理。2025年6月，《第十四届全国人民代表大会财政经济委员会关于2024年中央决算草案审查结果的报告》提出加强地方政府专项债穿透式监管；加快推动地方政府融资平台改革转型，不得强制要求或违规接受融资平台等国有企事业单位承担政府投资项目融资任务和支出责任，坚决遏制新增隐性债务。表1 2024年下半年以来地方政府债券相关重要政策概要发布日期发布主体政策/会议名称2024/07/30国务院国发〔2024〕134号文35号文延期到2027年6月；重点省份的非持牌金融机构的债务，非重点省份的非标和非持牌金融机构的债务，也可以进行债务置换和重组，但是不包括民间借贷，企业拆借和向不特定社会公众筹集的资金；不许新增1年以内的境外债，境外债可以用境内债来做借新还旧。2024/08/27央行、财政部、发改委、证监会150号文退平台不晚于2027年6月末，若逾期未退出，届时将由省级政府认定并向主管部门申请退名单。2024/10/12国务院新闻办公室国新办新闻发布会加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展。加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生；发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升其抵御风险和信贷投放能力；叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。2024//11/07自然资源部《 关 于运 用地 方政 府专 项 债券 资金 收回 收购 存 量闲 置土 地的 通知 》 （ 自 然 资 发〔2024〕242号）优先收回收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地。土地储备机构委托经备案的土地估价机构对拟收回收购地块开展市场价格评估，相较企业土地成本，就低确定收地基础价格。收回收购的土地原则上当年不再供应用于房地产开发；确有需求的，应当严控规模，优化条件实施供应，供应面积不得超过当年收回收购房地产用地总面积的50%。2024/11/08全国人大常委会全 国 人大 常委 会办 公厅新闻发布会批准增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案，在压实地方主体责任的基础上，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批， 4政策要点 5二、2025年上半年地方政府债券市场回顾1.发行概况2025年上半年，地方债发行规模和净融资规模创同期历史新高，新增专项债及特殊再融资债发行规模较上年同期大幅增长，第二季度土地储备专项债券发行有所提速。2025年上半年，地方政府债券累计发行1086支，金额合计5.49万亿元，发行规模较上年同期增长57.18%，创历史同期发行规模新高。从资金用途看，2025年上半年新发行地方政府债券中专项债券占78.52%，延续了2019年以来以专项债券为主的融资结构，也体现出地方政府通过专项债推动基础设施建设和拉动经济发展的政策倾向。从发行券种看，新增债券发行2.61万亿元，同比增长43.09%。其中，新增专项债券发行2.16万亿元，同比增长44.67%。同 6期，再融资债券发行2.88万亿元，发行规模已超过新增债券，主要系置换隐债专项债券发行1.80万亿元（占同期再融资债券发行规模的62.41%），化解存量隐性债务成为再融资债券核心任务。在2025年土地储备专项债券重启背景下，2025年上半年土地储备专项债券发行合计1708.76亿元，第二季度土地储备专项债券发行有所提速。从净融资额来看，2025年上半年地方政府债券总偿还金额为10768.60亿元（其中到期偿还金额为10649.40亿元，提前兑付金额为119.21亿元），净融资额为4.41万亿元，较2024年上半年（1.87万亿元）增长135.69%，创历史同期新高，反映财政政策明显加力。表2 2017－2024年及2025年上半年全国地方政府债券发行概况（单位：支、亿元）项目2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2024年1－6月2025年1－6月发行支数11349301093184819912145217420307761086发行金额43580.9441651.6843624.2764438.1374826.3073555.7993253.6897760.8834928.0154901.55其中：一般债券23619.3522192.1917742.0223033.6625636.1822359.7733464.8820655.9010442.8211792.97专项债券19961.5919459.4925882.2541404.4749190.1351196.0259788.8177104.9824485.1943108.58其中：新增债券15898.0021704.5430560.7545524.8543637.0947446.2646450.6247018.4818258.6926126.70置换债券27683.0013130.351579.23--------------再融资债券--6816.7911484.2918913.2731189.2126109.5346803.0750742.4016669.3228774.86其中：公募发行32725.0237510.4743624.2764438.1374826.3073555.7993253.6897760.8834928.0154901.55定向发行10855.924141.20----------------其中：3年期7988.576346.372058.941305.843347.614267.035804.592719.291316.49966.795年期14764.5717931.4613787.866646.979009.918252.0415883.039086.264693.262994.477年期11939.729447.957178.717066.2515306.7712150.5316755.6513767.636757.658537.0510年期8788.086913.6812324.6019897.3121619.7417205.6522858.9130032.4610342.4913672.5715年期--152.701686.8610335.879745.6810962.318884.7510515.673137.396024.812