2025年地方政府债券市场回顾及展望：发行规模创新高 化债步入新阶段

——2025年地方政府债券市场回顾及展望 发行规模创新高化债步入新阶段 ——2025年地方政府债券市场回顾及展望 联合资信公用评级二部张建飞翟瑞 2025年1－11月，地方政府债券累计发行10.01万亿元，较上年同期增长15.22%，发行规模创同期历史新高，其中新增专项债发行规模创近五年新高；重点省份政府债发行仍以再融资债券为主，化债持续推进。2025年1－11月，地方债平均发行利率波动上升。投向方面，专项债募集资金投向中基建领域仍是主要发力点，多地市重启土地储备专项债券发行。预计2026年地方债将靠前发行、节奏加快，债券市场利率将低位震荡；未来仍将坚持在发展中化债、在化债中发展，政府债务管理统一的长效监管机制预计将加快构建，融资平台经营性债务风险化解或将接棒下一阶段化债重心。 一、地方政府债券相关政策梳理 2025年以来，我国宏观调控力度加大。2025年初《政府工作报告》提出，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好；实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，统筹安排收入、债券等各类财政资金，确保财政政策持续用力、更加给力，适时降准降息，保持流动性充裕。在此背景下，地方政府债券作为重要的逆周期调控工具持续发力。2025年以来，地方政府债券相关政策主要体现在安排更大规模的政府债券，继续规范并推动土储专项债工作，优化专项债投资方向；推动地方落实隐性债务置换，动态调整债务高风险地区名单，加快构建同高质量发展相适应的政府债务管理长效机制；强调健全地方债务监测体系和政府债务风险指标体系，并进一步优化专项债券管理机制。具体相关政策举措如下。 一是实施更加积极的财政政策，安排更大规模的政府债券，加快债券发行及使用，继续规范并推动土储专项债工作，优化专项债投资方向。 2025年《政府工作报告》提出实施更加积极的财政政策，确保财政政策持续用力、更加给力。主要体现在：一是提高财政赤字率，今年赤字率按4%左右 安排、比上年提高1个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元。二是安排更大规模的政府债券，为稳增长、调结构提供更多支撑；拟发行超长期特别国债1.3万亿元、比上年增加3000亿元，拟发行特别国债5000亿元（支持国有大行补充核心一级资本）；新增地方政府专项债券限额4.4万亿元、比上年增加5000亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等；2025年合计新增政府债务总规模11.86万亿元、比上年增加2.9万亿元，财政支出强度明显加大。根据中央经济工作会议部署，明年我国继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量。 在债券发行和使用方面，2025年6月，《国务院关于2024年中央决算的报告》提出尽早发行和使用超长期特别国债、专项债券等，发挥财政资金引导和带动效应，支持做好“两重”“两新”等工作。10月14日，2025年预算安排的1.3万亿元超长期特别国债发行计划圆满收官。同月，财政部宣布提前下达2026年新增地方政府债务限额，下达时点较往年更为提前；并从地方政府债务结存限额中安排5000亿元，除用于补充地方政府综合财力、支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款外，还安排额度用于经济大省符合条件的项目建设，精准支持扩大有效投资，更好发挥经济大省挑大梁作用，体现了更为积极的财政政策。此外，为贯彻落实《国务院办公厅关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（国办发〔2024〕52号）和《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》（自然资发〔2024〕242号）等相关要求，2025年3月4日，自然资源部和财政部发布相关通知（自然资发〔2025〕45号），从发债要求、资金使用主体、申报审核流程、资金收益平衡、监督管理等方面作出详细说明，以更好支持各地运用专项债券开展土地储备工作，有效推动房地产市场止跌回稳。中央经济工作会议提出优化地方政府专项债券用途管理；财政部明确要统筹用好专项债券、超长期特别国债等资金，优化政府投资方向，鼓励吸引民间资本参与重大项目建设，推动扩大有效投资。 二是坚持在发展中化债、在化债中发展，隐性债务置换政策加快推进，动态调整债务高风险地区名单，构建同高质量发展相适应的政府债务管理长效机制。 2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议决定，批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，一次报批，分3年实施，2024－2026年每年2万亿元；同时，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，两项政策累计直接增加地方化债资源10万亿元。隐债置换工作加快推进，极大地缓解了地方化债压力，为地方政府腾出空间更好发展经济、保障民生。根据财政部数据，“一揽子化债”推进以来，我国地方政府隐性债务规模已由2023年末的14.3万亿元下降至2024年末的10.5万亿元；各地置换以后，债务平均利息成本降低超过2.5个百分点，节约利息支出超过4500亿元。融资平台债务风险化解方面，中国人民银行行长潘功胜指出，截至2025年9月末，全国融资平台数量和经营性金融债务存量较2023年3月分别下降71%、62%，风险明显缓释。2025年《政府工作报告》指出，坚持在发展中化债、在化债中发展，完善和落实一揽子化债方案，优化考核和管控措施，动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间。内蒙古自治区于2025年7月宣布“要巩固退出地方债务重点省份成果”，意味着其已成为12个债务高风险省份中首个公开实现退出的地区，宁夏、吉林等地亦在积极申请或推进退出工作。政策推动落实隐性债务置换政策与动态化管理举措并行，向市场传递出更为清晰的信号，部分区域短期流动性得到一定缓释。2025年12月，财政部明确将进一步落实好一揽子化债方案，做好地方政府存量隐性债务置换工作；优化债务结构，加快构建同高质量发展相适应的政府债务管理长效机制。 三是健全地方债务监测体系和政府债务风险指标体系，优化专项债券管理机制，加强地方政府专项债穿透式监管。 在“遏增量、化存量”基调下，财政部《关于2024年中央和地方预算执行情况与2025年中央和地方预算草案的报告》进一步明确将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，对违规举债、虚假化债等行为严肃追责问责，防止前清后欠；健全地方债务监测体系和政府债务风险指标体系，推动建立统一的地方政府债务长效监管制度；加快剥离平台的政府融资功能，推动隐性债务风险化解和平台市场化转型。此外，《关于2024年中央和地方预算执行情况与2025年中央和地方预算草案的报告》再次强调将进一步优化专项债券管理机制，即扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围、选择部分地区开展专项债券项目“自 审自发”试点；允许专项债券支持回收闲置存量土地和收购存量商品房用作保障性住房；统筹好置换债务优先序和各年度置换安排，加强再融资债券投向管理、过程管理。2025年6月，《第十四届全国人民代表大会财政经济委员会关于2024年中央决算草案审查结果的报告》提出加强地方政府专项债穿透式监管；加快推动地方政府融资平台改革转型，不得强制要求或违规接受融资平台等国有企事业单位承担政府投资项目融资任务和支出责任，坚决遏制新增隐性债务。2025年12月，财政部提出，要切实防范化解地方政府债务风险，持续用力防范化解地方政府债务风险；加快推进地方融资平台改革转型，严禁新设或异化产生各类融资平台。 二、2025年1－11月地方政府债券市场回顾 1.发行概况 2025年1－11月，财政政策明显加力，地方债发行规模创同期历史新高，延续专项债为主的融资结构，其中新增专项债发行规模创近五年新高，再融资债券发行提速。2025年1－11月，地方政府债券累计发行2280支，金额合计10.01万亿元，相当于2024年全年的102.36%，发行规模较上年同期增长15.22%，创历史同期发行规模新高。从资金用途看，2025年1－11月新发行地方政府债券中专项债券占75.00%，延续了2019年以来以专项债券为主的融资结构。从发行券种看，新增债券发行5.19万亿元，同比增长11.42%；其中，新增专项债券发行4.46万亿元，规模创近五年同期最高水平。2025年1－11月，再融资债券 发行4.82万亿元，同比增长19.60%，其中用于置换隐债的特殊再融资专项债发行2.23万亿元（占同期再融资债券发行规模的46.26%）。从净融资额来看，2025年1－11月地方政府债券总偿还金额为28955.11亿元（其中到期偿还金额为28714.64亿元，提前兑付金额为240.47亿元），净融资额为71108.39亿元，较上年同期（57499.17亿元）增长23.67%，反映财政政策明显加力。 资料来源：联合资信根据Wind整理 2025年1－11月地方债发行规模超过2024年全年，发行节奏加速。2025年1－11月，地方政府债券发行规模已超过2024年全年规模，受化债政策推进影 响，地方债发行节奏明显加快。从发行节奏看，第一、二、三季度地方政府债券发行规模分别为2.84万亿元、2.65万亿元和3.04万亿元，发行规模波动上升。2025年10月，受国庆假期等因素影响，地方政府债券发行规模相对较小，11月发行规模明显回升。 2025年1－11月，10年期及以上地方政府债券发行占比同比有所增长，地方债加权平均发行期限为15.50年，长期债券发行呈扩张态势。2025年1－11月，10年期以上（含10年）地方政府债券发行占比为75.24%，较上年同期上升3.14个百分点。从整体发行期限看，2022－2024年及2025年1－11月，地方债加权平均发行期限分别为13.23年、12.39年、14.43年和15.50年，其中一般债券的加权平均发行期限分别为7.93年、7.38年、8.43年和8.86年；专项债券的加权平均发行期限分别为15.54年、15.20年、16.04年和17.71年。 2025年1－11月，经济活跃区域及“自审自发”试点区域为新增专项债券发行主力，重点省份地方债发行仍以再融资债券为主，化债持续推进。2025年1－11月，全国各省级行政区及5个计划单列市均有地方政府债券发行，但各省市发行规模仍呈现明显分化。整体看，地方政府债券发行规模前3名的地区为江苏、广东和山东，其发行规模均超6400亿元，分别相当于对应省份2024 年全年的102.58%、95.65%和71.71%，“35号文”界定的12个重点省份发债规模在全国各省份中位于中下游水平。广东、山东、浙江、江苏和四川新增专项债券发行规模排名前5，合计发行规模占全国新增专项债发行规模的41.5%，上述省份均为“自审自发”试点区域，且经济活跃；经济活跃区域及“自审自发”试点区域为新增专项债券发行主力。2025年1－11月，贵州、内蒙古、辽宁、天津、云南及湖南再融资债券发行占比均超过60.00%，以上6省份，除湖南外，其余均为重点化债区域；重点省份中，除吉林外，其他11个重点省份再融资债券发行占比均在50.00%以上；12个重点省份中除重庆和吉林当期新增专项债券占比超过44.00%，其余省份当期新增专项债券占比均低于全国平均值（44.54%）。整体看，重点省份发债仍以再融资为主要目标，化债持续推进。从净融资额来看，2025年1－11月，江苏、广东和山东净融资额超5000亿元，浙江、四川、河南、湖北和湖南净融资额超3000亿元，宁夏、西藏和青海净融资额不足500亿，其余省份净融资额在500~3000亿之间，重点省份净融资规模整体处于中下游水平。 重点省份以及存量隐性债务规模较大省份特殊再融资债券发行规模较高。特殊再融资债券方面，2023年10月重点省份启动特殊再融资置换以来，截至2025年11月底，全国特殊再融资债券发行总额累计6.12万亿元。从重点省份看，12个重点省份累计发行特殊再融资债券规模达到2.61万亿元，占比超过40%。具体来看，发行规模