“一揽子化债方案”有序推进，增量财政政策效应将持续释放 ——2024年地方政府债券市场回顾及展望

——2024年地方政府债券市场回顾及展望 “一揽子化债方案”有序推进，增量财政政策效应将持续释放——2024年地方政府债券市场回顾及展望 联合资信公用评级二部陈佳琪邹洁王晓暄 2024年1－11月，地方债累计发行8.68万亿，新增专项债发行规模创近五年新高，重点省份发行仍以再融资债券为主，化债持续推进；同期，地方债平均发行利率波动下降。随着新一轮大规模隐债置换开启，四季度地方债保持较大发行规模，存量隐性债务规模较大省份或将加大发行力度，地方政府债务严监管态势仍将持续；一揽子增量财政政策力度大，对经济的拉动效应正在显现，不少政策效应将于明年持续释放，政策加快落地有助于缓解地方政府资金压力、增强市场流动性以及支持经济持续增长。 一、地方政府债券相关政策梳理 2024年以来，我国宏观调控力度加大，在转方式、调结构、提质量、增效益上持续用力，国民经济延续回升向好态势。2024年初《政府工作报告》提出，经济工作要坚持稳中求进总基调，统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，在此背景下，地方政府债券作为重要的逆周期调控工具持续发力。2024年以来，地方政府债券相关政策主要体现在财政政策逆周期调节力度逐步加大、一揽子化债方案持续调整及完善、地方政府专项债券投向领域优化等方面。相关政策的推行向市场释放明确积极信号，巩固支持市场信心，对经济稳增长发挥了积极作用。具体看，2024年以来地方政府债相关政策举措如下。 一是一揽子化债方案推进落实并持续调整及完善，近年来最大力度化债政策推出，地方政府化债压力减轻，化债工作思路转变有助于更好地防范和化解地方债务风险，推动经济持续健康发展。自2023年7月“一揽子化债方案”提出以来，相关化债政策密集出台并不断细化。2024年11月8日，全国人大常委会通过关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，并举行新闻发布会。新闻发布会介绍本次化债政策的核心 内容包括：（1）增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，一次报批，分三年实施安排，根据地方政府隐性债务规模按照全国统一比例分配；（2）从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；（3）2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。在税收、土地出让收入不及预期的情况下，各地隐性债务化解难度加大，相关政策出台恰如及时雨，减轻地方政府化债压力。财政部部长蓝佛安介绍，上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，估算五年累计可节约6000亿元左右。蓝部长还表示，本次实施大规模置换措施，意味着化债工作思路根本转变：一是从过去的应急处置向主动化解转变，二是从点状式排雷向整体性除险转变，三是从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变，四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。上述工作思路转变有助于更好地防范和化解地方债务风险，推动经济持续健康发展。 二是逐步加大财政政策逆周期调节力度、提质增效，地方债新增限额创历年新高。2024年《政府工作报告》提出，积极的财政政策要适度加力、提质增效，用好财政政策空间，组合使用赤字、专项债、超长期特别国债、税费优惠、财政补助等多种政策工具，保持适当支出规模，促进经济持续回升向好；同时积极扩大有效投资，合理扩大地方政府专项债券投向领域和用作资本金范围，额度分配向项目准备充分、投资效率较高的地区倾斜。2024年两会确定今年地方政府新增债务限额为4.62万亿元，规模创历年新高；其中新增一般债限额0.72万亿元，与上年持平，新增专项债限额3.90万亿元，较上年增加0.10万亿元，支持地方加大重点领域补短板力度。2024年10月12日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，财政部表示后续将加大财政政策逆周期调节力度，发挥政府债券牵引作用，带动有效投资，研究扩大专项债券使用范围，合理降低融资成本。2024年11月26日，财政部公布的数据显示，全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额后，2024年地方政府专项债务新增限额从3.9万亿元增加到9.9万亿元，规模创历年新高。从限额分配看，将按照全国统一比例，分配上述6万亿元地方政府债务限额，体现政策公平性，形成稳定化债预期，预 计隐性债务规模较大的省份可相应获得的限额分配越多。 三是健全风险防控长效机制，完善全口径地方债务监测监管体系，推进地方融资平台转型。在以“遏制增量、化解存量”为主线出台一系列防范化解地方债务风险机制措施的基础上，中央多次提出建立地方债务监管长效机制。2024年2月23日，国务院常务会议指出，要强化源头治理，加快建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，在高质量发展中逐步化解地方债务风险。2024年《政府工作报告》提出，要健全风险防控长效机制，完善全口径地方债务监测监管体系。2024年3月，财政部发布的《关于2023年中央和地方预算执行情况与2024年中央和地方预算草案的报告》指出，强化地方政府债务管理，要完善专项债券管理制度，加强项目穿透式管理，强化项目收入归集，确保按时偿还、不出风险；要统筹好地方债务风险化解和稳定发展，坚持省负总责、市县尽全力化债；要健全防范化解隐性债务风险长效机制，加强部门协调配合，完善监管制度；严肃查处各类违法违规举债行为，加大问责结果公开力度，坚决防止一边化债、一边新增。这意味着中央将持续制度化、体系化防范及化解地方债务风险，债务类型涵盖地方政府法定债务、隐性债务、城投企业经营性债务，完善全口径监管。此外，未来化债机制或将通过推进地方融资平台市场化转型升级加强造血功能、推动债务良性循环。2024年3月22日，国务院防范化解地方债务风险工作视频会议指出，要加快压降融资平台数量和债务规模，分类推动融资平台改革转型，要以化债为契机倒逼发展方式转型。2024年4月30日，中共中央政治局会议指出，要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既能真正压降债务、又能稳定发展。自2023年11月至今，已有超过100家城投企业声明转型为市场化经营主体。随着“150号文”等化债文件及配套补丁文件陆续出台，多家城投企业宣布退出地方融资平台名单。 二、2024年1－11月地方政府债券市场回顾 1.发行概况 2024年1－11月，地方债发行规模较上年同期有所下降，新增专项债发行规模创近五年新高。2024年1－11月，地方债累计发行1900支，金额合计86848.18亿元，相当于2023年全年的93.13%，发行规模较上年同期下降4.87%。从资金用途看，2024年1－11月新发行地方政府债券中专项债券占77.16%，延续了2019年以来以专项债券为主的融资结构。从发行券种看，新增债券发行46565.38亿元，同比增长2.69%；其中，新增专项债券发行3.98万亿元，规模创近五年同期最高水平，部分特殊新增专项债未披露募投项目具体投向、亦未披露“一案两书”，该类债券或用于涉及地方隐性债务的存量政府投资项目。2024年1－11月，再融资债券发行4.03万亿元，同比下降12.34%；其中为缓解地方政府隐性债务风险而发行的特殊再融资债券合计14922.22亿元。从净融资额来看，2024年1－11月地方政府债券总偿还金额为29349.02亿元（其中到期偿还金额为29188.10亿元，提前兑付金额为160.92亿元），净融资额为57499.17亿元。 2024年上半年地方债发行节奏整体偏缓，8月以来地方债发行明显提速。从发行节奏看，2024年1－11月，地方政府债券发行规模较上年同期下降4.87%，上半年受重点省份严控投资及前期特别国债落地等影响，发行节奏整体偏缓，伴随着第二批地方债新增额度下达及7月政治局会议“加快专项债发行使用进度”的要求，8月份新增专项债发行明显提速，9月份发行继续大幅放量，10月份发行有所放缓，11月份发行再次提速，11月份发行规模为1.31万亿元，系2024年1－11月发行规模最大的月份，且单月发行规模占2024年1－11月发行规模的比重为15.13%。 2024年1－11月，10年期及以上债券占比有所增长；地方债加权平均发行期限为13.94年，同比有所增长。2024年1－11月，10年期以上（含10年）债券占比为72.10%，较上年同期增加13.26个百分点。从整体发行期限看，2021年－2023年及2024年1－11月，地方债加权平均发行期限分别为11.95年、13.23年、12.39年和13.94年，其中一般债券的加权平均发行期限分别为7.71年、7.93年、7.38年和8.40年；专项债券的加权平均发行期限分别为14.17年、15.54年、15.20年和15.58年。 2024年1－11月，新增专项债券放量发行，重点省份发行仍以再融资债券为主，化债持续推进。2024年1－11月，全国各省级行政区和5个计划单列市均有地方政府债券发行，但各省市发行规模仍保持明显分化。整体看，地方政府债券发行规模前三名的地区为山东、江苏和广东，其发行规模均超6500亿元，分别相当于2023年全年的116.09%、157.36%和97.34%；“35号文”界定的12个重点省份发债规模在全国各省份中位于中下水平。2024年1－11月，贵州、辽宁、天津、江苏、云南、宁夏及内蒙古再融资债券发行占比均超过60.00%，以上7省份，除江苏外，其余均为重点化债区域；受用于存量政府投资项目的特殊新增专项债发行带动，12个重点省份新增专项债券占比较2024年上半年度普遍有所提升，但仍以再融资债券为主；12个重点省份中除重庆和广西当期新增专项债券占比超过45.00%，其余省份当期新增专项债券占比均低于全国平均值（45.85%）。整体看，化债持续推进。从净融资额来看，2024年1－11月，江苏、广东和山东净融资额超5000亿元，浙江、四川、湖南、贵州、河南和河北净融资额超2000亿元，西藏、内蒙古、上海、青海和 宁夏净融资额不足五百亿，其余省份净融资额在500~2000亿之间，重点省份净融资规模整体处于中下游水平。 特殊再融资债券集中于四季度发行，重点省份发行规模超50%，存量隐性债务规模较大省份发行规模较高。特殊再融资债券方面，2023年10月重点省份启动特殊再融资置换以来，截至2024年11月底，全国特殊再融资债券发行总额累计2.88万亿元。从发行时间来看，2023年10月至12月期间集中发行1.38万亿，2024年2月至5月期间集中发行1087.65亿元，2024年6月至8月期间未发行，2024年9月至11月期间集中发行1.38万亿元，整体看，特殊再融资债券集中于四季度发行。从重点省份看，12个重点省份累计发行特殊再融资债券规模达到1.44万亿元，占比超过50%。具体来看，发行规模前五大 省 市 分 别 为 贵 州 省 （4110.00亿 元 ）、 江 苏 省 （3397.00亿 元 ）、 湖 南 省（2559.00亿元）、云南省（1917.00亿元）和天津市（1749.00亿元），上述省市特殊再融资发行规模为1.37万亿元，存量隐性债务规模较大的江苏省、湖南省、贵州省等地发行规模较高。 注：1. 5个计划单列市纳入所在省份统计；2.上图按2024年1－11月发行规模由高到低排序资料来源：联合资信根据Wind整理 注：5个计划单列市纳入所在省份统计资料来源：联合资信根据Wind整理 2.利率与利差分析 2024年1－11月，地方债平均发行利率波动下降。 2023年11月至2024年9月底前，受央行降息及债市“资产荒”导致利率中枢整体下行影响，地方政府债券平均发行利率持续下降至历史低位。2024年10月，受资金面偏紧、多项稳增长政策集中出台拉动国债收益率反弹及宏观逆周期调节政策力度加大影响，地方债