近年最大力度化债措施推出 期待增量财政政策加快落地 ——2024年前三季度地方政府债券市场回顾及展望

——2024年前三季度地方政府债券市场回顾及展望 近年最大力度化债措施推出期待增量财政政策加快落地——2024年前三季度地方政府债券市场回顾及展望 联合资信公用评级一部唐立倩李颖张永嘉董思茵 2024年1－9月，地方债发行6.69万亿，第三季度发行节奏明显提速；地方债发行利率随利率中枢下行而持续下降，发行利差收窄至历史低位。受各地税收、土地出让收入不及预期影响，隐性债务化解难度加大，在此背景下，十万亿化债组合拳及时出台，助力地方大幅减轻化债压力。随着新一轮大规模隐债置换开启，预计四季度特殊再融资债券发行将提速，2025年新增专项债额度有望大幅调高，地方政府债务严监管态势仍将持续；后续期待土地储备专项债券重启、特别国债持续发行、赤字率提升等增量政策加快落地。 一、地方政府债券相关政策梳理 2024年以来，我国宏观调控力度加大，在转方式、调结构、提质量、增效益上持续用力，国民经济延续回升向好态势。2024年《政府工作报告》提出，经济工作要坚持稳中求进总基调，统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，在此背景下，地方政府债券作为重要的逆周期调控工具持续发力。2024年以来，地方政府债券相关政策主要体现在：一揽子化债方案持续调整及完善、近年最大力度化债政策推出、助力地方债务化解，财政政策逆周期调节力度逐步加大、地方债新增限额创历年最高，强调建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制等方面。上述政策向市场释放明确积极信号，巩固支持市场信心，对经济稳增长发挥了积极作用。具体看，2024年以来地方债相关政策举措如下。 一是一揽子化债方案推进落实并持续调整及完善，近年最大力度化债政策推出，地方化债压力大幅减轻，化债工作思路转变。自2023年7月“一揽子化债方案”提出以来，相关化债政策密集出台并不断细化。2024年11月8日，全国人大常委会通过关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，并举行新闻发布会。新闻发布会介绍本次化债 政策的核心内容包括：（1）增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，一次报批，分三年实施安排，根据地方政府隐性债务规模按照全国统一比例分配；（2）从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；（3）2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。在税收、土地出让收入不及预期的情况下，各地隐性债务化解难度加大，相关政策出台恰如及时雨，大幅减轻地方化债压力。财政部部长蓝佛安介绍，上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，估算五年累计可节约6000亿元左右。蓝部长还表示，本次实施大规模置换措施，意味着化债工作思路根本转变：一是从过去的应急处置向主动化解转变，二是从点状式排雷向整体性除险转变，三是从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变，四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。 二是逐步加大财政政策逆周期调节力度、提质增效，地方债新增限额创历年新高。2024年《政府工作报告》提出，积极的财政政策要适度加力、提质增效，用好财政政策空间，组合使用赤字、专项债、超长期特别国债、税费优惠、财政补助等多种政策工具，保持适当支出规模，促进经济持续回升向好；同时积极扩大有效投资，合理扩大地方政府专项债券投向领域和用作资本金范围，额度分配向项目准备充分、投资效率较高的地区倾斜。2024年两会确定今年地方政府新增债务限额为4.62万亿元，规模创历年新高；其中新增一般债限额0.72万亿元，与上年持平，新增专项债限额3.90万亿元，较上年增加0.10万亿元，支持地方加大重点领域补短板力度。截至2024年9月底，各地发行新增专项债券3.6万亿元，占全年额度的92.5%。2024年10月12日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，财政部表示后续将加大财政政策逆周期调节力度，发挥政府债券牵引作用，带动有效投资，研究扩大专项债券使用范围，合理降低融资成本。 三是健全风险防控长效机制，完善全口径地方债务监测监管体系，推进地方融资平台转型。在以“遏制增量、化解存量”为主线出台一系列防范化解地方债务风险机制措施的基础上，中央多次提出建立地方债务监管长效机制。 2024年2月23日，国务院常务会议指出，要强化源头治理，加快建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，在高质量发展中逐步化解地方债务风险。2024年《政府工作报告》提出，要健全风险防控长效机制，完善全口径地方债务监测监管体系。2024年3月，财政部发布的《关于2023年中央和地方预算执行情况与2024年中央和地方预算草案的报告》指出，强化地方政府债务管理，要完善专项债券管理制度，加强项目穿透式管理，强化项目收入归集，确保按时偿还、不出风险；要统筹好地方债务风险化解和稳定发展，坚持省负总责、市县尽全力化债；要健全防范化解隐性债务风险长效机制，加强部门协调配合，完善监管制度；严肃查处各类违法违规举债行为，加大问责结果公开力度，坚决防止一边化债、一边新增。这意味着中央将持续制度化、体系化防范及化解地方债务风险，债务类型涵盖地方政府法定债务、隐性债务、城投企业经营性债务，完善全口径监管。此外，未来化债机制或将通过推进地方融资平台市场化转型升级加强造血功能、推动债务良性循环。2024年3月22日，国务院防范化解地方债务风险工作视频会议指出，要加快压降融资平台数量和债务规模，分类推动融资平台改革转型，要以化债为契机倒逼发展方式转型。2024年4月30日，中共中央政治局会议指出，要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展。自2023年11月至今，已有超过100家城投企业声明转型为市场化经营主体。随着“150号文”等化债文件及配套补丁文件陆续出台，多家城投企业宣布退出地方融资平台名单。 二、2024年前三季度地方政府债券市场回顾 1.发行概况 2024年前三季度，地方债发行规模较上年同期小幅下降，新增专项债发行规模创近五年新高。2024年1－9月，地方债累计发行1583支，金额合计66875.77亿元，相当于2023年全年的71.71%，发行规模较上年同期小幅下降5.36%。从资金用途看，2024年前三季度新发行地方政府债券中专项债券占74.87%，延续了2019年以来以专项债券为主的融资结构。从发行券种看，新增债券发行42158.54亿元，同比增长2.90%；前三季度新增专项债券发行3.60万亿元，规模创近五年同期最高水平，其中未披露募投项目具体投向、亦未披露“一案两书”的特殊新增专项债发行规模超8000亿元，市场解读该类债券或用于涉及地方隐性债务的存量政府投资项目。前三季度再融资债券发行2.47万亿元，同比下降16.76%；其中为缓解地方政府隐性债务风险而发行的特殊再融资债券合计1132.86亿元，自2023年10月内蒙古发行首批特殊再融资债券以来，截至2024年9月底，全国各省市区特殊再融资债券发行总额累计约1.50万亿元。从净融资额来看，2024年前三季度地方政府债券到期金额为26869.53亿元，提前兑付规模121.23亿元，净融资额为39885.00亿元。 2024年第三季度，地方债发行较上半年明显提速。从发行节奏看，2021年受新增政府债务限额未于前一年提前下达影响，当年地方债发行集中在后三季度。2022年，出于推进项目落地速度、提高年内资金使用效率的考量，地方债券发行前置，集中在前三季度。2023年，地方债发行相对均匀的分布在四个季度，其中四季度受特殊再融资债券发行带动保持一定规模。2024年前三季度，地方政府债券发行规模较上年同期小幅下降5.36%，上半年受重点省份严控投资及前期特别国债落地等影响，发行整体偏缓，伴随着第二批地方债新增额度下达及7月政治局会议“加快专项债发行使用进度”的要求，8月份新增专项债发行明显提速，9月份发行继续大幅放量，三季度地方债发行规模同比增长18.40%、环比增长66.49%，截至9月底，新增发行规模占全年新增政府债额度的比重由2024年半年度的39.52%增至91.25%。 2024年前三季度地方债加权平均发行期限为13.17年，同比持平；10年期以上债券占比小幅增长。自2019年财政部不再限制地方政府债券期限比例结构后，10年期以上地方政府债券发行规模占比由2018年的18.58%快速上升至2020年的45.76%。2020年11月，受财库36号文提出“年度新增及再融资一般债券平均发行期限应当控制在10年以下（含10年），专项债券期限应与项目期限相匹配”影响，2021年10年期以上（不含10年，下同）债券占比有所收敛。2022年受专项债券发行增长影响，10年期以上债券占比提升至42.61%；2023年则回落至34.11%。2024年前三季度，10年期以上债券占比为34.87%，较上年小幅增长。从整体发行期限看，2021年－2023年及2024年前三季度，地方债加权平均发行期限分别为11.95年、13.23年、12.39年和13.17年，其中一般债券的加权平均发行期限分别为7.71年、7.93年、7.38年和8.37年；专项债券的加权平均发行期限分别为14.17年、15.54年、15.20年和14.78年。 2024年前三季度，新增专项债券放量发行，大部分重点省份发行仍以再融资债券为主，化债持续推进。2024年1－9月，31省均有地方政府债券发行，发行规模前三位的地区为广东、山东和江苏，规模超4000亿元，以新增专项债券发行为主；“35号文”界定的12个重点省份发债规模在全国各省份中位于中下水平。2024年前三季度，天津、贵州、辽宁和宁夏再融资债券发行占比均超过60.00%，该4省均为重点化债区域；受用于存量政府投资项目的特殊新增专项债发行带动，12个重点省份新增专项债券占比较半年度普遍有所提升，青海、西藏、贵州、陕西、辽宁、内蒙古特殊新增专项债占比过半。整体看，重点省份化债工作持续推进。从净融资额来看，2024年前三季度，广东省净融资额超4500亿元，山东、江苏、浙江和四川净融资额超2000亿元，宁夏和上海净融资额不足百亿，其余省份净融资额在100~2000亿之间，重点省份净融资规模整体处于中下游水平。 2.利率与利差分析 2023年11月至2024年9月底前，受央行降息及债市“资产荒”导致利率中枢整体下行影响，地方债平均发行利率持续下降至历史低位，9月底地方债发行利率小幅回升。 2023年1－2月，整体利率走势稳中有升；3－6月，利率走势有所下降；7－11月，受跨季及政府债供给放量等因素影响，地方政府债券发行利率整体在波动中有所回升；2023年11月至2024年9月底前，受央行降息及债市“资产荒”导致利率中枢整体下行影响，地方政府债券平均发行利率持续下降至历史低位。2024年9月底，受资金面偏紧及多项稳增长政策集中出台拉动国债收益率反弹影响，地方债利率普遍小幅回升。2024年1－9月，地方债加权平均 发行利率为2.34%，其中一般债券平均发行利率为2.32%，专项债券平均发行利率为2.35%。 资料来源：联合资信根据Wind整理 2024年第三季度，地方债发行利差明显收窄，利差处于历史低位，省份之间利差大幅收敛。2023年一季度地方债发行利差为10.82bp，二季度进一步收窄至10.49bp，三季度发行利差扩至13.52bp，四季度以来受特殊再融资债券供给压力影响，发行利差显著扩大至22.06bp。2024年一、二、三季度地方债平均利差持续收窄，分别为11.76bp、10.76bp和6.26bp，三季度同比及环比收窄明显，利差处于历史低位。各省份发行利差方面，以发行量最大的10年期地方债为样本，2024年第三季度，在整体利差下行的大环境