置换债收官与供给换挡：2026年上半年地方债发行回顾与下半年展望

置换债收官与供给换挡：2026年上半年地方债发行回顾与下半年展望 摘要 2026年上半年，在“更加积极的财政政策”指引下，我国地方债市场呈现“总量稳增、结构分化、功能转型”的鲜明特征。全国地方债发行总额约5.87万亿元，同比增长6.93%，创历史同期新高。结构上呈现“新增降、再融资升”的换挡格局。发行节奏呈“前高后稳、季末翘尾”特征，一季度发行占比达53%。区域分化突出，江苏、广东、浙江、四川、山东五省发行总量占全国近三分之一，“自审自发”试点扩围至14省份后引领作用显著，试点地区发行占全国新增专项债近八成。利差方面，地方债与国债利差整体延续收窄，10年期利差中枢降至约14.5BP，中短端压缩更为剧烈。 相关研究报告： 1.《信用债利差延续收窄走势，城投化债缓释风险——2026年第二季度债券市场信用利差分析》，2026.07.17 化债方面，2026年是6万亿元置换额度的收官之年。上半年特殊再融资专项债发行1.63万亿元，进度超前、节奏均匀；特殊新增专项债发行4313.41亿元，节奏整体偏缓，仅在6月末清欠考核与财政半年结算节点集中放量。两类化债类地方债合计约2.06万亿元，占地方债供给的35.1%，对新增项目建设资金形成持续挤出。化债资金投放与各地债务风险等级深度绑定，呈现“规模向大省集中、强度向重点省份倾斜”的特征，云南、天津等地化债资金占比超过五成，新增项目融资空间明显受限。 项目收益专项债方面，上半年发行约1.64万亿元，占新增专项债的79.1%。经济大省主导发行格局，广东、山东、浙江、江苏合计占比超四成；高风险地区新增额度则被化债资金大幅占用，稳投资功能更多由经济大省承担。资金投向仍以传统基建托底，市政和产业园区基础设施、交通基础设施、保障性安居工程三大领域合计占比60%；最突出的变化是土地储备专项债快速扩张，上半年发行1922.34亿元，升至第五大投向，承担“稳地产”功能。专项债用作资本金约1849.45亿元，其中64%集中于交通基础设施领域，资金撬动效应存在领域分化。此外，审计署近期披露的专项债项目包装、资金挪用、资产漏记等问题，预计后续将强化“借用管还”全生命周期闭环管理。 展望下半年，地方债供给依然充足，新增专项债剩余额度约2.33万亿元，发行重心将从“化债”转向“项目建设”。综合测算，下半年发行规模预计约4.5-5万亿元，全年总量有望突破10.5万亿元，再创历史新高；节奏上预计出现“三季度冲高、四季度回落”的走势。政策层面，7月30日中央政治局会议释放“发挥存量、谋划增量”信号，8000亿元新型政策性金融工具预计下半年集中投放，通过“资本金先行、专项债配套”撬动银行贷款跟进，放大专项债实物工作量转化效率；若经济持续承压，2027年提前批大概率延续既有节奏，并可能再度盘活部分结存限额。 一、上半年地方债发行情况：总量创新高，利差持续收窄 2026年上半年，全国地方债发行总额约58706.34亿元，较上年同期增长6.93%，创历史同期新高；偿还规模19232.45亿元，实现净融资39473.90亿元。分类型看，上半年发行呈现“新增降、再融资升”的结构换挡：新增专项债发行规模20667.37亿元，完成全年额度的47%；新增一般债发行规模3808.29亿元，较去年同期下降约16%；再融资专项债23028.73亿元，其中用于置换存量隐性债务的特殊再融资专项债共计16282.74亿元；再融资一般债11201.95亿元，较去年同期增长54%。 再融资债券成为推升地方债发行总量的核心驱动力，其背后是两方面因素叠加：一是2026年地方债到期偿付进入高峰，再融资需求旺盛，表现为再融资一般债同比高增；二是2026年继续安排2万亿元地方政府专项债券用于置换存量隐性债务，且化债资金前置发行特征明显，表现为上半年特殊再融资专项债发行规模大，完成全年额度的81.4%。与此同时，新增债券同比小幅收缩，主要受项目储备不足、化债纪律约束以及专项债穿透式监管趋严影响。 从发行节奏来看，2026年上半年地方债发行呈现“前高后稳、季末翘尾”的特征。一季度发行31058.61亿元，占上半年总量的53%，呈现明显的“靠前发力”特征。1月、2月、3月发行规模分别为8633.50亿元、11582.29亿元、10842.82亿元；二季度发行节奏有所回落，4月、5月发行规模分别回落至8112.97亿元、8047.39亿元；6月作为传统发行高峰月，规模回升至11487.37亿元，环比增长42.75%，体现季末集中发行的特点。影响上半年地方债发行节奏的因素有以下三点：一是2026年新增债务限额提前批较早下达，地方得以从容安排一季度发行；二是化债额度靠前使用，平滑了月度供给；三是专项债“自审自发”试点缩短了项目审核周期，“自审自发”省份发行计划执行效率提升。值得注意的是，新增专项债6月才显现赶进度迹象，供给压力后移至三季度。 从地区分布来看，上半年地方债发行的区域分化特征突出，专项债额度分配“正向激励”原则得到充分体现。从全口径地方债看，2026年上半年，江苏省以5359.54亿元居全国首位，广东省（4019.96亿元）、浙江省（3288.78亿元）、四川省（3186.92亿元）、山东省（2967.04亿元）紧随其后，五大省份发行总量占全国近三分之一。青海、西藏、宁夏等经济体量小、项目储备不足的地区发行规模居末。从结构来看，上海、宁波、厦门等隐债负担较轻、经济发达地区以新增专项债发行为主，新增专项债发行占比超过70%；天津、吉林、云南、贵州、重庆等隐债负担较重地区以再融资专项债发行为主，再融资专项债发行规模占比超过50%。 从新增专项债口径看，广东省以2870.25亿元位居全国第一，山东、江苏、浙江、河北、四川等省份专项债发行规模超过1000亿元，宁夏、青海两省发行规模不足100亿元。2026年4月，财政部、国家发改委印发财债〔2026〕14号文，将河北、江西、湖北、重庆纳入第二批试点，试点范围从10省份和雄安新区扩至14省份和雄安新区。上半年，14个试点省份（含青岛、深圳、厦门、宁波四个计划单列市）发行新增专项债合计16464.03亿元，占全国新增专项债发行总额的79.66%，专项债“自审自发”试点引领作用显著。 利差方面，2026年上半年，地方债与同期限国债利差整体延续收窄态势，且压缩幅度显著大于往年。从均值看，上半年10年期利差中枢约14.5BP，较2025年全年均值（17.0BP）和2025年上半年（20.2BP）明显下移；中短端压缩更为剧烈，1年期、5年期均值分别降至2.8BP和5.0BP，较2025年均值收窄约7-9BP。节奏上呈“年初相对高位、二季度加速收窄”特征：10年期利差2月末一度触及21.5BP的年内高点，4月起随供给节奏后移、配置力量集中释放而快速回落，6月8日最低探至4.4BP，月末收于7.5BP，已处历史低分位。期限分化突出：短端1年、7年期利差一度转负，出现阶段性“倒挂”，反映资产荒背景下机构欠配压力与地方债免税优势的叠加；而30年期利差韧性较强，5月初仍达23.8BP，6月末维持在17.4BP，超长端保险资金定价约束仍在。 以10年期地方债品种看，地区间发行利差分化情况依旧显著。上半年，甘肃省地方债平均发行利差高达19.08BP，位居全国最高，湖南、江西、贵州、辽宁、青岛等地区发行利差在15BP以上，12个省市发行利差在10BP以下，深圳、厦门、江苏居末三位。 二、化债资金：置换债收官在即，化债类债券占据三成供给 2026年是6万亿元置换存量隐性债务额度的收官之年。根据2024年11月全国人大常委会批准的一揽子化债方案，2024-2026年每年安排2万亿元地方政府专项债券置换存量隐性债务，即特殊再融资专项债。同时，本年度4.4万亿元新增专项债限额中亦包含部分用于置换隐性债务、消化政府拖欠账款的额度，即特殊新增专项债。 一方面，特殊再融资专项债发行呈现“进度超前、规模可观”的特点。2026年上半年，特殊再融资专项债累计发行16282.74亿元，发行进度81.4%；其规模占同期再融资债发行规模的47.6%，占同期地方债发行规模的27.7%。从月度发行节奏来看，2月单月发行规模最高，为4290.7亿元，占当月再融资债发行规模的77.7%；一季度累计发行规模达9604.24亿元，二季度累计发行6678.5亿元，呈现“前高后低”的特征。相比去年同期，2026年上半年特殊再融资专项债发行的月度波动明显收窄，除2月外其他月份发行量稳定在2000亿元左右。总体来看，置换债已进入收官阶段，存量置换空间收窄，预计下半年特殊再融资专项债将延续均匀化发行，既平滑了供给冲击，也有助于持续压降存量债务成本。 另一方面，特殊新增专项债发行偏缓，仅6月发行放量。2026年上半年，特殊新增专项债累计发行4313.41亿元，占同期新增专项债发行规模的20.9%。未披露“一案两书”的特殊新增专项债自2023年第四季度起开始发行，此类专项债没有明确募投项目，募集资金用途笼统标注为“存量政府投资项目”或“补充政府性基金财力”，其核心用途为化解隐性债务、清偿政府拖欠款。根据2024年11月全国人大常委会表决通过的议案，从2024年开始连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债。2024-2025年，特殊新增专项债分别发行8777.76亿元、13668.15亿元，实际发行规模超过政策额度，超出部分可能来自新增专项债用途扩围后的机动调剂额度。2026年上半年，特殊新增专项债发行节奏呈现“一季度温和启动、二季度前期低迷、6月集中放量”的特征。具体看，一季度累计发行1718.93亿元，占同期新增专项债的14.82%；二季度前两月累计发行313.82亿元，6月单月放量至2280.66亿元。特殊新增专项债与化债、清偿拖欠企业账款等资金的拨付节点高度绑定，而6月末是清欠考核与财政半年结算的关键时点，因此6月出现“冲量”走势。考虑到消化政府拖欠企业账款已成为本年度化债重点工作，全年特殊新增专项债额度预计不低于8000亿元，三季度可能出现类似上年的集中发行窗口。 本文将化债类地方债定义为特殊再融资专项债与特殊新增专项债的合计。2026年上半年，全国化债类地方债合计发行约2.06万亿元，占同期地方债发行总额的35.1%。化债资金占据地方债供给的三成以上，对新增项目建设类资金形成持续挤出。 区域分布上，上半年化债资金投放与各地债务风险等级和存量置换进度深度绑定，化债资金呈现“规模向大省集中、强度向重点省份倾斜”的特征。绝对规模方面，江苏以2952亿元居首，占全国化债资金的14.3%，四川、云南、安徽、湖北、河南、山东紧随其后，前七省份合计占比约43.8%，与其经济体量、债务基数和置换额度相匹配。相对强度方面，化债资金占本地地方债发行的比重更能反映化债对区域发行空间的占用程度：西藏高达92.7%，天津64.3%、新疆56.1%、云南55.1%、江苏55.1%、黑龙江52.7%、广西50.6%，这些地区部分为前期债务风险化解重点省份，新增项目融资空间明显受限；而广东、深圳、青海、浙江等省份化债资金比重较低，北京、上海未使用化债资金。结构上也存在区域分化：贵州、江西、西藏的化债资金全部来自特殊再融资专项债；广东、深圳因隐性债务已清零，仅发行特殊新增专项债；河北、新疆则以特殊新增专项债为主，山西、广西特殊新增专项债占比亦超35%，反映其更侧重通过特殊新增专项债解决清欠等问题。 展望下半年，化债类地方债将呈现以下变化趋势：第一，特殊再融资专项债发行将于年内收官，下半年发行节奏明显放缓。下半年地方债发行的重心将从“化债”转向“项目建设”。第二，特殊新增专项债将继续发挥“化债+纾困”的双重功能。下半年随着剩余额度的释放，该工具将在缓解企业现金流压力、激活经济内生动力方面继续发挥作用。 三、项目收益专项债：传统基建托底，土储债扩张成亮点 建设重大项目是专项债的核心投向，也是发挥投资关键作用的主阵地。2026