东方金诚固收研究1上半年信用债净融资同比高增势头在下半年有望延续——2022年上半年信用债发行情况回顾与下半年展望分析师冯琳于丽峰发布日期：2022.07.21主要观点：上半年稳增长发力，货币政策边际向宽，信用债融资环境转暖，发行量和净融资均实现同比增长。其中净融资额超1.5万亿元，同比增幅超60%。不过，上半年城投债和产业债融资情况有所分化：严禁新增地方政府隐性债务背景下，城投债融资监管政策整体偏紧，发行量和净融资额同比下降；产业债融资环境则明显回暖，净融资转正，结束了2020年下半年以来净融资持续为负的境况。上半年流动性充裕叠加“资产荒”背景下，信用债加权平均发行利率波动下行，且下行幅度超过利率债，发行利差有所收窄，这也是上半年信用债净融资放量的重要原因。从发行期限看，上半年信用债平均发行期限小幅拉长，但民企债发行期限仍继续缩短。上半年信用债发行结构性特征明显：（1）发行量和净融资进一步向中高等级集中，AA级主体发行和净融资占比下降；（2）央企和产业类地方国企信用债发行量和净融资同比明显增长，民企债净融资依然为负，但缺口有所收敛；（3）受城投融资政策偏紧影响，私募品种净融资大幅下降；（4）多数省份城投债净融资同比回升，但江浙两省城投债发行量和净融资同比大降，拖累城投债融资整体表现，或为城投融资政策趋严背景下的主动收缩；（5）多数行业产业债净融资改善；（6）央国企地产债净融资创历史新高，民营房企债券融资难度依然很大。基于对利率走势、监管政策、信用风险等因素的分析，预计下半年信用债净融资额仍有望超1.5万亿元，这意味着净融资同比将延续增长，增幅将超50%。其中，城投融资政策边际松动，城投债净融资将较上半年小幅放量；下半年债券融资相对贷款的成本优势将有所减弱，可能会有更多产业类国企转向银行贷款融资，产业类国企债券净融资较上半年料有所下降，但房企中的央国企债券融资有望受益于宏观和行业金融环境回暖，有望对产业类国企债券净融资产生一定正向拉动；广义民企信用债净融资为负的局面料难以逆转，到期量增加与融资环境继续改善相抵消，净融资缺口将与上半年大致持平。从总发行量来看，下半年信用债自然到期量将为4.84万亿元，将于下半年发行并将在年内到期的信用债金额估计将在7000-8000亿元左右。由此，下半年信用债总发行量约为7万亿元，较上半年增加约8000亿元，较去年同期增加约5500亿元，同比增幅约为9%。 东方金诚固收研究2一、2022年上半年信用债发行情况回顾（一）上半年稳增长发力，货币政策边际向宽，信用债融资环境转暖，净融资同比高增。城投债和产业债融资情况有所分化，其中，城投债净融资同比下行，产业债净融资大幅转正。上半年，由于地产下行压力叠加新一轮疫情扰动经济运行，宏观政策对冲力度加大，货币政策边际向宽，信用环境改善，信用债发行量和净融资额同比均有所提升。上半年，包含企业债、公司债（含私募债）、中票、（超）短融和定向工具在内的非金融企业信用债净融资额超1.5万亿元，同比增长63.62%，创2020年下半年以来新高。但因偿还量同比下降10.27%，上半年信用债发行量仅同比小幅增长1.11%至6.16万亿元。图表12022年上半年信用债发行量同比小幅增加，净融资明显改善数据来源：Wind，东方金诚注：发行数据按照发行起始日统计，非金融企业信用债统计口径包含企业债、中票、短期融资券、公司债和定向工具；统计时间2022年7月12日，下同在信用债融资总体改善的同时，上半年城投债和产业债融资情况有所分化：一方面，在严控地方政府新增隐性债务背景下，城投债融资监管政策整体偏紧，上半年城投债发行量2.85万亿元，同比下降0.57%，净融资1.04万亿元，同比下降14.47%；另一方面，受益于融资环境转暖、利率下行，上半年产业债净融资结束了2020年下半年以来持续为负的境况，达到5255亿元，带动发行量同比增长3.96%至3.33万亿元。 东方金诚固收研究3图表22022年上半年产业债净融资大幅改善，城投债发行占比下降数据来源：Wind，东方金诚（二）流动性充裕叠加“资产荒”背景下，上半年信用债加权平均发行利率波动下行，发行利差有所收窄。上半年信用债发行利率明显下行，且下行幅度大于利率债，发行利差收窄。根据我们测算，二季度信用债整体以及主体级别为AAA级、AA+级和AA级的信用债金额加权平均发行利率分别为3.26%、2.80%、3.73%和4.79%，较去年四季度分别下行44bps、30bps、52bps和68bps。图表32022年上半年各等级信用债加权平均发行利率总体下行（%）数据来源：Wind，东方金诚 东方金诚固收研究4上半年信用债发行利率走低的主要原因有三：一是上半年货币政策边际向宽，流动性保持充裕，资金利率整体低于政策利率运行，利率债收益率短端下行较多，其他期限以波动为主——6月末1年期国开债到期收益率较去年末下行30bps，3年、5年期收益率分别小幅上行4bps和1bps。图表42022上半年国开债收益率曲线短端下行较多图表52022年上半年资金利率低于政策利率（%）数据来源：Wind，东方金诚二是上半年宽信用政策持续推进，信用债融资环境改善，利好信用债一二级市场利率联动下行。我们关注到，在3月国内疫情反弹对经济造成明显负面冲击，基建稳增长加速发力背景下，4月18日，央行、外管局发布通知，提出“按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”，城投债融资环境出现边际松动迹象，推动收益率下行。三是上半年债市处震荡市行情，利率低波动特征明显，从投资策略来看，票息资产受到青睐。在此背景下，信用债“资产荒”持续演绎，一级市场认购倍数创历史新高，也有利于推动融资成本下行。（三）上半年信用债平均发行期限先下后上，整体小幅拉长。上半年信用债发行期限先下后上。其中，一季度信用债加权平均发行期限为2.37年，较去年四季度小幅缩短0.09年，主要原因有二：一是随着资管新规正式落地，理财产品为防范净值波动风险而缩短投资久期，二是在严禁新增地方政府隐性债务的长期政策目标下，城投平台存在转型压力，经营前景不确定性加大，促使 东方金诚固收研究5城投债发行久期缩短；二季度信用债加权平均发行期限拉长至2.56年，原因在于城投债融资政策边际向宽，再加上一季度末信用债短端收益率和利差都已降至历史极低水平，投资者通过拉长久期来增厚收益的行为增加，共同推动信用债平均发行期限回升。值得一提的是，上半年民企债发行期限继续缩短，这一趋势已持续了四个季度。二季度民企债加权平均发行期限已降至1.2年，远低于央国企债券的发行期限，且二者之间的差距持续扩大，反映出市场对于民企债的态度依然谨慎。图表62022年上半年信用债整体平均发行期限有所拉长，民企债发行期限明显缩短（年）数据来源：Wind，东方金诚（四）上半年信用债取消发行规模延续下行，整体处于历史较低水平。上半年信用债取消发行规模共计1105亿元，同比、环比分别下降1712亿元和634亿元，各类主体取消发行规模均有所减少。首先，“资产荒”背景下市场对信用债的配置需求旺盛，因申购资金不足取消发行的情况明显下降；其次，上半年信用债发行利率下行，因利率不合意导致发行人主动取消发行的情况也有所减少。此外，从发债审批情况看，二季度交易所公司债项目终止审查数量大降，信用债融资监管环境边际向宽。具体到城投债，上半年城投债取消发行规模大幅减少，其中AA级主体取消发行规模降幅最大，同比和环比降幅分别达到82%和79%，显示稳增长发力背景下，投资者对城投债的风险偏好有所修复，非网红区域中低评级城投债融资难度降低。 东方金诚固收研究6图表72022年上半年信用债取消发行规模处于较低水平数据来源：Wind，东方金诚图表82022年二季度交易所公司债项目终止审查数量大幅减少数据来源：Wind，东方金诚（五）上半年AAA级和AA+级信用债发行量和净融资额同比增加，AA级发行量和净融资额同比下降，发行占比走低。上半年AAA级和AA+级信用债发行量为3.99万亿元和1.43万亿元，同比分别增长6.3%和1.6%，但AA级信用债发行量同比下降12.0%至7458亿元，发行占比降至12%。从净融资看，也表现出相同的特征：上半年AAA级和AA+级信用债净融资额分别为9450亿元和4923亿元，同比分别增长228%和11%，AA级信用债净融资额则同比下降37%至1.20万亿元。 东方金诚固收研究7图表92022年上半年AAA级信用债净融资大幅增长，AA级信用债发行占比明显下行数据来源：Wind，东方金诚我们认为，上半年信用债发行和净融资进一步向中高评级集中，主要源于产业债融资以AAA级为主且上半年同比明显修复，而与此同时，城投债净融资下滑且AA级城投债净融资降幅更大（上半年AAA级城投债净融资同比增长28.9%，AA+级和AA级净融资则同比分别下降15.1%和43.6%）。图表102022年上半年AA级城投债净融资同比下行数据来源：Wind，东方金诚 东方金诚固收研究8（六）上半年央企和产业类地方国企信用债发行量和净融资额同比明显增长，民企债发行量同比下降，但净融资缺口有所收窄。上半年城投平台、央企、地方产业类国企和广义民企1信用债发行量分别为2.85万亿元、1.71万亿元、1.29万亿元和3364亿元，其中城投平台和广义民企信用债发行量同比分别下降0.6%和17.7%，产业类地方国企和央企发行量同比分别增长8.6%和6.0%，由此，广义民企债发行占比从去年上半年的6.7%降至5.4%，但好于去年下半年的4.1%。从净融资来看，上半年城投平台、央企、地方产业类国企和广义民企信用债净融资分别为1.04万亿元、2961亿元、2969亿元和-675亿元。其中城投债净融资同比减少1752亿元，产业类地方国企、央企和民企信用债净融资同比分别增加3218亿元、3008亿元和1427亿元（去年上半年三者净融资均为负值）。图表112022年上半年除城投外其他类型发行人债券净融资同比均现增长数据来源：Wind，东方金诚上半年广义民企债券净融资缺口显著收窄，创2020年下半年以来新低。主要原因有三：一是2018年以来，广义民企债净融资总体为负，存量规模已从2017年底的2.7万亿元下降至2022年6月底的1.4万亿元，到期量相应减少；二是随着高风险民企不断出清，仍有存续债券的民企市场认可度相对较高，再融资能力相较1广义民企包含企业性质为民营企业、集体企业、外商独资企业、中外合资企业、公众企业及其他企业，分类标准来源于wind数据库 东方金诚固收研究9此前有所改善；三是上半年监管部门持续加大对民企债券融资的支持力度，包括推出创新债券品种、创设信用保护工具助力民企债发行、降低民企债券发行费用等支持措施，也有利于民企债券融资好转。从上半年不同性质发行人分主体评级的融资情况看，AAA级信用债发行中，央企占比最高，地方产业类国企和城投平台次之，而AA+级和AA级信用债发行中，城投债占比分别达到81%和91%。从净融资来看，城投债在各级别中占比均为最高，分别为40%（AAA级）、93%（AA+级）和104%（AA级，其他性质发行人AA级净融资之和为负）。就广义民企债而言，上半年AAA级主体净融资转正，AA+级和AA级净融资依然为负。图表122022年上半年不同性质发行人分主体评级信用债融资情况（单位：亿元）AAA级发行AA+级发行AA级发行AAA级净融资AA+级净融资AA级净融资中央国有企业16402579252789157-44地方产业类国企103551829578247051571城投企业10105114806726374545432030广义民营企业293034440303-334-106总计39791142317369930748811951数据来源：Wind，东方金诚（七）上半年公募券种发行量和净融资规模多数同比增长，但受城投融资政策偏紧影响，私募券种发行量和净融资规模同比下降。上半年发行量最大的券种为超短融（2.33亿元）、中票（1.41亿元）和一般公司债（7759亿元），私募债和定向工具发