利率债供给2021上半年回顾与下半年展望：H1发行节奏异于往年，Q3政府债每月净融资预计超8000亿

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年7月4日 总量研究 H1发行节奏异于往年，Q3政府债每月净融资预计超8000亿 ——利率债供给2021上半年回顾与下半年展望 上半年回顾：国债推动总发行量创历史新高，地方债是净融资明显减少的主因 2021年上半年利率债总发行量创历史新高，但净融资额下降明显，净融资减少主要是国债、地方债尤其是地方政府专项债净融资减少带来。国债方面，发行数目和平均发行额均创下了历史同期最高水平；Q2贴现国债发行基本回到2020年同期水平。地方债发行与往年差别较大，再融资债发行总额超过到期额近5000亿元，置换地方政府隐性债务情况有所扩容；发行期限明显缩短，但仍超过了10年；地方政府公布的发行计划与实际发行情况差异不小。政金债方面，总发行量创新高，但净融资额并不高，期限结构与过往年份相近。 下半年展望：政府债券Q3净融资预计每月超过8000亿元，Q4每月为6000亿元左右 2021年新增利率债规模预计在8.85万亿，全年增速大致在13.7%左右，上半年已使用额度为3.0万亿元，剩余额度大致在5.85万亿，其中政府债未使用额度为4.99万亿，占全年发行计划的71.1%。后续发行节奏判断方面：1）地方政府一般债、政金债净融资剩余额度不大，预计下半年每月发行额度不会差别太大；2）地方政府专项债目前发行节奏已经有所加快，仍可能会出现三季度发行相对比较集中，而四季度发行占比相对较少的格局；3）国债剩余额度较高，发行节奏将延续历年4季度发行相对密集的特点。 国债方面，两个维度测算下Q3、Q4国债每月净融资大致在2800、4500亿元；地方债Q3每月新增发行在7500亿元左右，Q4在1500亿元左右；Q3、Q4政府债务余额增速大致在16%，比上半年增速明显提升。政金债下半年各月净融资预计在1400亿元左右。 风险提示 目前新冠疫苗接种范围在扩大，但近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在； 国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 联系人：方钰涵 010-58452047 fangyuhan@ebscn.com 相关研报 我国地方政府再融资券限额管理的沿革、特点与展望——财政政策专题研究系列之五（2021-06-25） 从财政“不可能三角”看当前5个热点话题——财政政策专题研究系列之四（2021-05-14） 我国财政政策调控：阶段划分、演变规律与后续展望——财政政策专题研究系列之三（2021-05-01） 二季度供给相对集中但4月无忧——利率债供给2021Q1回顾与Q2展望（2021-04-02） 详解财政收支活动的架构和季节性特点——财政政策专题研究系列之二（2021-02-08） 地方政府债务管理沿革、当前问题与后续展望——财政专题研究系列之一（2020-11-24） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 导言 ....................................................................................................................................... 5 1、上半年回顾：国债推动总发行量创历史新高，地方债是净融资明显减少的主因 ................... 5 1.1、 总发行量创历史新高，净融资额下降明显 ............................................................................................. 5 1.2、 国债：发行数目和平均发行额均创下了历史同期最高水平；Q2贴现国债发行基本回到2020年同期水平 8 1.3、 地方债：发行与往年差别较大，再融资券发行量明显超过到期量 ....................................................... 11 1.3.1、 与近年同期相比，今年上半年提前下达新增限额时间明显靠后，且下达的限额少于预算安排的额度，新增发行量迟迟没有上量 ............................................................................................................................ 11 1.3.2、 再融资发行总额超过到期近5000亿元，置换地方政府隐性债务情况有所扩容 .............................. 14 1.3.3、 地方政府债券平均发行期限为10.4年，发行期限明显缩短，但仍超过了10年 ............................. 17 1.3.4、 补充中小银行资本金专项债发行整体仍然偏慢 ............................................................................... 18 1.3.5、 地方政府公布的发行计划与实际发行情况差异不小 ........................................................................ 19 1.3.6、 今年深圳提前偿一定未到期债务，反映了其去杠杆的思路 ............................................................. 20 1.4、 政金债：总发行量创发行新高，但净融资额并不高，期限结构与过往年份相近 ................................. 20 2、 下半年展望：政府债券Q3净融资预计每月超过8000亿元，Q4每月为6000亿元左右 ...... 21 2.1、 2021年新增利率债规模预计在8.85万亿，全年增速大致在13.7%左右 .............................................. 21 2.2、 国债：两个维度测算下Q3、Q4国债每月净融资大致在2800、4500亿元 .......................................... 23 2.3、 地方债：Q3每月新增发行在7500亿元左右，Q4每月新增发行在1500亿元左右 .............................. 26 2.4、 政金债：下半年各月净融资预计在1400亿元左右 ............................................................................... 28 2.5、 小结 ...................................................................................................................................................... 29 3、 风险提示 ......................................................................................................................... 30 鹏华基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表目录 图表 1：以半年为统计时段，2018年以来利率债发行情况 ................................................................................ 5 图表2：2015年以来历年上半年利率债总发行量情况 ........................................................................................ 6 图表3：2015年以来各季利率债总发行量情况 ................................................................................................... 6 图表4：2015年以来各季利率债总发行量的结构情况 ........................................................................................ 6 图表 5：2015年以来各季利率债净融资情况 ...................................................................................................... 6 图表 6：2015年以来各季利率债净融资的结构情况 ........................................................................................... 6 图表 7：目前利率债存量占比排序为地方债、国债和政金债 ............................................................................. 7 图表 8：目前利率债存量占比排序为地方债、国债和政金债 ............................................................................. 7 图表 9：去年四季度以来，利率债余额增速整体处在下降通道中 ...................................................................... 8 图表 10：今年以来利率债加权发行利率先升后降 ............................................................................................. 8 图表11：2021H1国债发行数目和平均发行额均创下了历史同期最高水平 ........................................................ 9 图表12：与除2020年外的其他年份同期相比，今年上半年国债净融资差别并不大 ......................................... 9 图表13：今年上半年，贴现国债到期量和到期占比明显提升 .......................................................................... 10 图表 14：2021年上半年关键期限品