晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观周报:多资产周报-白银价格持续走强固定收益周报:公募REITs周报（第47期）-指数承压下行，各板块普跌固定收益周报:超长债周报——30-10利差冲高回落策略深度:资配跨年展望-春季躁动，你想知道的一切策略专题:估值周观察(12月第3期)-风格反转，行业轮动 行业与公司 农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（187）-牧业产能维持去化，看好肉奶周期共振反转 传媒互联网周报：智谱和Minimax即将上市港交所，《阿凡达3》上映拉动票房 金属行业快评:铜行业快评-铜精矿长单加工费基准降为零，促使冶炼行业“反内卷” 家电行业周报（25年第51周）：11月家电零售表现筑底，冰洗出口增速有所改善 金融工程 金融工程周报:基金周报-年内ETF规模增长超2万亿，全市场首只船舶ETF正式启航 金融工程周报:ETF周报-A500 ETF净申购超300亿元，上周新成立三只科创创业人工智能ETF金融工程日报:沪指四连阳重上3900点，海南自贸港概念持续发酵 【常规内容】 宏观与策略 宏观周报:多资产周报-白银价格持续走强 白银价格持续走强。2025年12月，全球现货白银价格创下历史性纪录。（1）从白银定价逻辑来看，白银具有工业和金融两大属性。从工业属性来看，2025年工业用银占比超60%，鉴于白银本身具有的高导电特性，白银成为科技革命与能源转型的“战略血液”，数据中心建设和逆变器及充电设施等需求场景，使得白银具有类似铜的工业品属性。从金融属性看，全球信用货币信任度因财政赤字扩大和地缘动荡下滑，使白银成为黄金之外另一种避险资金的优选标的。（2）从短期触发因素来看，纽约COMEX交易所12月初四天内60%的注册库存（约4760万盎司）被实物交割，注册库存较2020年峰值下降超70%，白银实物挤兑是发生白银飙涨的直接触发因素。（3）往后看，中长期来看，白银支撑逻辑未改，供需缺口持续扩大，供应端伴生矿属性导致扩产刚性，主产国扰动进一步限制增量；光伏、AI、新能源汽车等领域的工业需求增长，叠加全球货币宽松周期延续，降低持有成本并强化避险配置需求，金银比仍存修复空间。短期需警惕美联储宽松预期透支、“去银化”技术突破等可能扰动行情。 多资产图景： 整体收益方面，本周（12月6日至12月13日），权益方面，沪深300下跌0.08%，恒生指数下跌0.42%，标普500下跌0.63%；债券方面，中债10年下跌0.85BP，美债10年上涨5.01BP；汇率方面，美元指数下跌0.59%，离岸人民币升值0.22%；大宗商品方面，SHFE螺纹钢下跌2.65%，伦敦金现上涨2.45%，伦敦银现上涨11.03%，LME铜上涨1.47%，LME铝下跌0.69%，WTI原油下跌4.4%。 资产比价方面，本周金银比数值为67.39，较上周下降5.64；铜油比数值为205.72，较上周上升11.89；铜螺比数值为30.71，较上周上升1.25；金铜比数值为0.37，较上周上升0.01；股债性价比数值为4.11，较上周上升0.02；AH股溢价数值为119.87，较上周上升0.08。 库存方面，最新一周原油库存为44355万吨，较上周上升278万吨；螺纹钢库存为467万吨，较上周上升4万吨；阴极铜库存为109690吨，较上周上升14656吨；电解铝库存为62万吨，较上周上升2万吨。资金行为方面，最新一周美元多头持仓16893张，较上周上升889张，空头持仓33001张，较上周上升1370张；黄金ETF规模3385万盎司，较上周上升9万盎司。 风险提示：海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。 证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 固定收益周报:公募REITs周报（第47期）-指数承压下行，各板块普跌 主要结论：本周中证REITs指数全周下跌3.1%，前期非理性溢价与炒作资金离场后，中证REITs指数年内转负（-2.1%）。随着情绪化定价消退，价格逐步锚定底层资产现金流与分派能力，安全边际显著提升。从主要指数周涨跌幅对比来看，中证转债>中证全债>沪深300>中证REITs。截至2025年12月19日，产权类REITs股息率比中证红利股股息率均值低80BP，经营权类REITs内部收益率均值与十年期国债收益率利差为367BP。 中证REITs指数周涨跌幅为-3.1%，年初至今涨跌幅为-2.1%。截至2025年12月19日，中证REITs（收盘）指数收盘价为773.15点，整周（2025/12/15-2025/12/19）涨跌幅为-3.1%，表现弱于中证转债指数（+0.5%）、中证全债指数（+0.1%）和沪深300指数（-0.3%）。年初至今，各类主要指数涨跌幅排序为：中证转债（+17.1%）>沪深300（+16.1%）>中证全债（+0.6%）>中证REITs（-2.1%）。近一年中证REITs指数回报率为-0.7%，波动率为7.5%，回报率低于沪深300指数、中证转债指数和中证全债指数；波动率低于沪深300指数和中证转债指数，高于中证全债指数。REITs总市值在12月19日为2141亿元，较上周减少35亿元；全周日均换手率为0.39%，较前一周增加0.02%。 各类型均收跌，交通类、水利设施、市政设施类REITs跌幅最大。从不同项目属性REITs来看，产权类 REITs和特许经营权类REITs平均周涨跌幅为-2.1%、-4.0%。从不同项目类型REITs来看，RETIs各个类型REITs均收跌，交通类、水利设施、市政设施类REITs跌幅最大。分具体标的来看，周度涨幅最大的两只REITs分别为华安外高桥REIT（+1.34%）、博时津开产园REIT（+0.08%），其余REITs本周均下跌。 水利设施REITs交易活跃度最高。从不同项目类型来看，水利设施REITs区间日换手率最高，区间日均换手率为0.9%；交通基础设施REITs本周成交额占比最高，成交额占REITs总成交额25.9%。从本周不同REITs产品资金流向来看，主力净流入额前三名分别为南方润泽科技数据中心REIT（745万元）、华泰江苏交控REIT(671万元）、招商高速公路REIT(422万元）。 三峡能源申报海上风电公募REITs。12月19日，中国三峡新能源（集团）股份有限公司正式申报“华泰三峡清洁能源REIT”，底层资产为大连庄河海上风电项目。目前，中核、国电投、中国电建、中国华电等央企皆有清洁能源REITs项目申报和发行，随着“华泰三峡清洁能源REIT”正式申报，我国REITs市场有望再添一家由央企构建的REITs资产。 华夏安博仓储REIT在深交所上市。12月19日，由外资企业安博发起的“华夏安博仓储REIT”于深圳证券交易所成功上市。该产品底层资产为位于粤港澳大湾区核心区域的三个优质物流仓储项目。在发行阶段，该基金网下询价倍数达235.8倍，各类投资者均对项目投资价值高度认可。 风险提示：公开资料数据滞后，二级市场价格波动风险，基础设施项目运营风险，税收等政策调整风险，流动性风险等。 证券分析师：戴丹苗（S0980520040003）、赵婧（S0980513080004） 固定收益周报:超长债周报——30-10利差冲高回落 超长债复盘：上周11月经济数据出炉，国内供强需弱矛盾突出，生产消费均继续下行，但物价延续改善迹象，债市先抑后扬，小V型走势，全周略微回暖，30-10国债利差小幅收窄。成交方面，上周超长债交投活跃度小幅下降，但总体交投非常活跃。利差方面，上周超长债期限利差走平，品种利差涨跌互现。 超长债投资展望： 30年国债：截至12月19日，30年国债和10年国债利差为41BP，处于历史较低水平。从国内经济数据来看，11月经济下行压力继续增加。我们测算的10月国内GDP同比增速约4.1%，增速较10月回落0.1%。通胀方面，11月CPI为0.7%，PPI为-2.2%，通缩风险有所缓解。我们认为，当前债市震荡概率更大。一方面，去年四季度以来的经济企稳，主要来自于中央加杠杆的托底。考虑到今年四季度并无增发国债，预计四季度政府债券融资增速快速回落，四季度国内经济依然承压。同时从中央经济工作会议和政治局会议来看，2026年党中央更加重视高质量发展，经济总量“稳中求进”的重要性次序有所调降。另一方面，利率绝对水平偏低，市场对利好因素有所脱敏，投资者情绪总体偏弱。本周30-10利差冲高小幅回落，预计近期利差高位震荡为主。 20年国开债：截至12月19日，20年国开债和20年国债利差为17BP，处于历史极低位置。从国内经济数据来看，11月经济下行压力继续增加。我们测算的10月国内GDP同比增速约4.1%，增速较10月回落0.1%。通胀方面，11月CPI为0.7%，PPI为-2.2%，通缩风险有所缓解。我们认为，当前债市震荡概率更大。一方面，去年四季度以来的经济企稳，主要来自于中央加杠杆的托底。考虑到今年四季度并无增发国债，预计四季度政府债券融资增速快速回落，四季度国内经济依然承压。同时从中央经济工作会议和政治局会议来看，2026年党中央更加重视高质量发展，经济总量“稳中求进”的重要性次序有所调降。另一方面，利率绝对水平偏低，市场对利好因素有所脱敏，投资者情绪总体偏弱。考虑到债市短期震荡为主，预计20年国开债品种利差也将窄幅震荡。 一级发行：上周超长债发行量较多。和上上周相比，超长债总发行量小幅上升。 成交量：上周超长债交投非常活跃。上周超长债交投活跃度小幅下降。 收益率：上周11月经济数据出炉，国内供强需弱矛盾突出，生产消费均继续下行，但物价延续改善迹象，债市先抑后扬，小V型走势，全周略微回暖，30-10国债利差小幅收窄。 利差分析：上周超长债期限利差走平，绝对水平偏低。上周超长债品种利差涨跌互现，绝对水平偏低。风险提示：海外市场动荡，全球不确定性上升。 证券分析师：赵婧（S0980513080004）、季家辉（S0980522010002） 策略深度:资配跨年展望-春季躁动，你想知道的一切 全球资产的“跨年红包”与“春季行情”。1）季节效应上看，历年Q4全球主要市场股指涨幅更高，海外央行年末释放鸽派信号、外企“岁末双薪”入市，圣诞假风偏提升驱动全球权益资产的“跨年红包”行情；2）大宗商品方面，Q1季节性偏强，黄金Q1强于Q4，银、铜Q4强于Q1，布油四个季度表现逐季递减，受OPEC配额调整、冬季取暖和春季出行预期影响，一季度弹性偏大；3）全球资产如何共振，中国“春季躁动”期间，全球权益资产胜率赔率均有所提升，铜、油年内主要涨幅由“春季躁动”同期贡献，黄金更易在Q2-Q4的其他时间段走出独立行情；4）全球股市与中国资产春季躁动的强共振多为分母端驱动，与央行释放宽松信号强弱基本正相关。 AH大势：春季躁动接续跨年行情，当前处于全年与基本面最脱敏的交易窗口，2026年春季躁动或中性偏强。1）岁末年初的上涨行情多受政策催化驱动，近年来有抢跑特征，即春季躁动。接续跨年行情。2017年后仅有2019、2024、2025年春季躁动在跨年后开启，2017年以前仅有2013、2015年春季躁动早于跨年前开启。2）从胜率上看，A股在春节-两会期间的胜率较大。而H股在元旦-春节期间的胜率较大，两会结束后或补涨。3）对比历年跨年行情和春季躁动实际的主涨时间段和与和关键时间段的覆盖情况，主涨段完整覆盖春节到两会开始的概率最高，元旦到春节期间与实际主升浪有交集的情形占94%，更利于提前布局。4）强躁动包括2012、2019年，共性特征在于全球范围内分母端的宽松，而弱躁动（如16、17、22年）往往在分子端或风偏维度存在压力，分子端不弱、流动性有改善，且外部冲击不大的情况下，春季躁动大概率不会太弱。5)仅从平均赔率的角度探讨，A股在春节往后的