晨会纪要
晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观快评:美国11月CPI点评-通胀回落，指引失真宏观周报:宏观经济周报-年末放缓，质量上扬固定收益专题研究:资金观察，货币瞭望-跨年资金需求季节性抬升，预计12月市场利率上行固 定 收 益 快 评:可 交 换 私 募 债 跟 踪-私 募EB每 周 跟 踪（20251215-20251219）固定收益周报:转债市场周报-弱资质及临期个券出现扰动 行业与公司 非银行业专题:现代投资银行进化系列之五-从通道到生态：互联网证券驶向新蓝海 非银行业快评:《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》点评-匹配为基，风险导向 海外市场专题:港股市场速览-科技巨头带动整体市场持续回撤 海外市场专题:美股市场速览-半导体业绩上修带动市场回升 食品饮料周报（25年第47周）：把握成本红利与效率提升主线，关注创新与困境反转机会 电新行业快评:电力设备新能源行业点评-我国首个电制甲醇项目设备开标，绿色甲醇设备市场或年超百亿 纺服行业快评:纺织服装海外跟踪系列六十八-耐克各区域复苏进程分化，北美增速领先大中华区持续承压 万华化学(600309.SH)公司快评:MDI产品景气回暖，锂电材料、新材料加速放量 东方电缆(603606.SH)公司快评:突破亚洲国际海底电缆大单，构筑全球产业竞争力 金融工程 金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第224期）金融工程周报:主动量化策略周报-股强基弱，优基增强组合近期超额持续攀升 金融工程周报:港股投资周报-原材料行业领涨，港股精选组合年内上涨58.46% 金融工程周报:多因子选股周报-估值因子表现出色，沪深300增强组合年内超额收益20.75% 金融工程日报:沪指震荡走高迎三连阳，海南本地股爆发 【常规内容】 宏观与策略 宏观快评:美国11月CPI点评-通胀回落，指引失真 美东时间12月18日，美国劳工统计局公布11月CPI通胀数据：同比来看，整体CPI录得2.7%，较9月下行0.3个百分点，核心CPI录得2.6%，较9月回落0.4个百分点。环比数据因联邦政府停摆导致价格采集受限，相关读数未能正常披露。 证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 宏观周报:宏观经济周报-年末放缓，质量上扬 11月国内经济增速继续温和回落。根据测算，11月国内月度GDP同比增速约为4.1%，较10月下降0.2个百分点，延续了此前的放缓态势。在此基础上，若全年要实现“5%左右”的增长目标，12月月度GDP同比需反弹至5.0%以上。然而，当前政策导向已明确从总量扩张转向质量提升，对短期增速的诉求有所淡化，因此12月出现显著反弹的概率较低。我们预计2025年四季度GDP增速约为4.3%，较三季度进一步回落，全年GDP增速约为4.9%，整体仍处于“5%左右”的目标区间，并未偏离政策设定的轨道。 从结构上看，本月经济增速的主要拖累来自于服务业。11月服务业生产指数同比增速回落0.4个百分点，其中行业分化态势显著，反映出内部结构正在持续优化。与传统周期关联度较高的金融业同比增速下降0.5个百分点，房地产业景气度亦进一步走低，开发投资与销售金额同比降幅双双扩大，共同构成服务业的压力来源。与之相对，部分新兴及支撑性行业表现仍具韧性：租赁和商务服务业增速较上月加快0.2个百分点，体现生产性与消费性服务业的协同支撑；信息传输、软件和信息技术服务业增速虽小幅回落0.1个百分点，但仍维持在历史较高水平，持续受益于数字化与新质生产力发展的政策导向。 整体来看，当前经济增速的放缓，与政策重心从“保增长”向“调结构”的转变密切相关。服务业内部“传统弱、新兴稳”的分化格局，进一步印证了经济结构优化不仅体现在工业升级，也正逐步向服务领域延伸。在高质量发展基调下，经济增长的动能转换仍在推进，短期内增速温和承压，但中长期结构向好的趋势逐渐清晰。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 证券分析师：李 智能 （S0980516060001） 、田 地 （S0980524090003） 、王 奕 群 （S0980525110002） 、董 德 志（S0980513100001） 固定收益专题研究:资金观察，货币瞭望-跨年资金需求季节性抬升，预计12月市场利率上行 海外货币市场指标跟踪：美联储降息25BP符合预期，美债短期利率下行； 国内货币市场指标跟踪——价：11月银行间和交易所回购利率月均值小幅波动，R001、GC001、R007和GC007月均值分别变动4BP、0BP、0BP和-1BP；短期债券收益率方面，1年期短债收益率月均值大多下行； 国内货币市场指标跟踪——量：11月交易所隔夜成交量和占比较上月下降，银行间成交量和占比较上月上升；银行间和交易所待购回债券余额同比月均值有所增加；预估11月和12月超额存款准备金率分别为1.1%和1.6%； 12月资金瞭望：跨年资金需求季节性抬升，预计12月市场利率上行； 证券分析师：陈 笑楠 （S0980524080001） 、季 家 辉 （S0980522010002） 、李 智 能 （S0980516060001） 、赵 婧（S0980513080004） 固定收益快评:可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪（20251215-20251219） 我们定期梳理从公开渠道可获得的最新的可交换私募债（私募EB）项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，请以最终募集说明书为准，发行进度请与相关主承销商咨询。 本周新增项目信息如下：（部分项目因合规原因未予列示） 1.南山集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所受理，拟发行规模为30亿元，正股为南山铝业（600219.SH），主承销商为金圆统一证券，交易所更新日期为2025年12月17日； 风险提示 项目获批进度不及预期，经济增速下滑 证券分析师：王艺熹（S0980522100006）、吴越（S0980525080001）、赵婧（S0980513080004） 固定收益周报:转债市场周报-弱资质及临期个券出现扰动 上周市场焦点（12月15日-12月19日） 股市方面，上周A股整体震荡企稳，市场量能有所减少，政策对于刺激扩大内需的高度重视、海南自贸港将启动全面封关对大消费板块有所拉动，近期流感频发以及AI健康应用的加持下，医药商业板块表现较好，前期上涨较多的TMT、电新板块表现落后。 债市方面，上周债市先抑后扬，周初尽管经济数据表现偏弱、权益市场也明显调整，债市情绪依旧较差，但资金面总体稳定，周四央行开展1000亿元14天期逆回购操作，进一步稳定资金预期，后半周债市情绪修复；周五10年期国债利率收于1.83%，较前周下行0.88bp。 转债市场方面，上周转债个券多数收涨，中证转债指数全周+0.48%，价格中位数+0.81%，我们计算的算术平均平价全周+0.73%，全市场转股溢价率与上周相比-0.36%。个券层面，嘉美（控制权变更）、华体（智能交通系统）、再22（商业航天）、惠城（废催化剂处理）、华医（半导体洁净室）转债涨幅靠前；能辉（光伏储能&已公告强赎）、博瑞（创新药）、福蓉（消费电子&已公告强赎）、精达（可控核聚变概念）、微导（半导体设备）转债跌幅靠前。 观点及策略（12月22日-12月26日） 上周小微盘整体表现较好，转债跟随正股小幅上涨，价格中位数升至132元，多数平价区间转债溢价率有所抬升，但转债ETF连续4周出现流出压力，结构上呈现“被动转主动”的特征。个券层面，近日部分低价转债调整较多，三房转债甚至一度在周二周三跌破面值，但后半周普遍有所修复；此外，华安、国投、能化等大盘高评级临期转债调整幅度较大，或反映市场对弱资质个券的信用担忧及临期个券的转股能力担忧。 近期数只转债发行人的促转股意愿明显增强，后续春季躁动预期下转债平价有望进一步抬升，实际面临到期偿付的个券数量相对有限，部分剩余期限较长的个券仍有较高转股机会，若出现较大调整可逢低布局。 目前转债市场估值仍处于历史高位，整体性机会难寻，相对收益投资者仍建议小仓位均衡配置不赎回且溢价率适合的偏股型转债（电力、存储、半导体设备材料国产替代、商业航天、人形机器人），绝对收益建议关注130元以下正股高波品种，或估值已处于历史底部的行业龙头（两轮车、化妆品、养殖）。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 证券分析师：王艺熹（S0980522100006）、吴越（S0980525080001）、赵婧（S0980513080004） 行业与公司 非银行业专题:现代投资银行进化系列之五-从通道到生态：互联网证券驶向新蓝海 2025年互联网证券行业正从传统的、同质化的通道服务模式，向以客户为中心、构建综合服务生态的模 式转型，这一趋势将带动行业迭代创新。 证券经纪业务日薄西山了吗？传统证券经纪业务高度同质化，陷入“佣金战”的囚徒困境。行业平均佣金率持续大幅下滑，导致业务“增收不增利”，甚至无利可图；而互联网证券通过低成本获客（线上渠道、流量合作）和流量变现（以低佣金为入口，延伸至两融、基金代销等高附加值业务）打破了这一困境。其盈利模式从依赖“交易量×佣金率”转向关注“客户资产规模×管理费率”。 深化财富管理深度转型，目标是建立以客户利益为中心的资产配置和投顾服务能力，实现与客户资产“双向奔赴”。我们具体剖析了五种代表性模式，揭示了成功互联网券商的核心能力：东方财富（流量生态型）：凭借“东方财富网+天天基金网+股吧”构建巨大流量生态，实现从资讯、社区到证券交易、基金销售的闭环转化，低成本获客并高效变现；嘉信理财（平台生态型）：从折扣经纪商成功转型为全球财富管理巨头，通过推出“基金超市”和一体化账户，将客户闲余资金转化为可管理资产，构建了稳定的管理费收入模式；富途证券（跨境差异化型）：精准定位并服务传统机构覆盖不足的全球华人跨境投资需求，凭借极致的互联网产品体验、本地化运营和高粘性社区，实现快速切入和增长；九方智投（服务延展型）：通过“投教内容引流->付费工具/服务变现->B端赋能”的路径，具有从证券投资咨询延伸至互联网证券全链条服务潜力；Robinhood（零佣金转型型）：以“零佣金”颠覆美国市场，吸引年轻用户，其核心盈利最初依赖“订单流付费”（PFOF，存在争议）。目前正处于向全周期投资服务平台、平衡用户与商业利益的战略转型期，并探索了如股票代币化等数字资产前沿创新。 见微知著，成功的互联网券商普遍具备以下核心能力，形成协同体系：流量获取与转化：即从追求流量规模转向提升流量质量和转化效率；极致产品体验：即在同质化竞争中，通过易用性、稳定性和速度构建核心护城河；数据资产应用：即将用户数据作为生产资料，驱动精准营销、风险控制和产品创新；生态构建与网络效应：即打造集资讯、数据、社区、交易、理财于一体的综合服务平台，形成用户粘性和价值闭环；监管适应与创新平衡：即在合规底线内进行创新，这是业务存续的生命线。后续我国证券公司可以通过打造专业内容生态、应用AI技术实现个性化服务、构建“证券+”开放生态，互联网证券未来在于通过科技赋能和生态构建，从简单交易通道升级为以客户为中心、提供全生命周期财富管理服务的综合平台。 投资建议：关注AI技术在证券服务中的扩散应用。重点推荐华泰证券，其推出的“AI涨乐”通过智能体交互重构服务逻辑，展现了强大的金融科技实力和业务创新潜力。同时推荐东方财富（流量与牌照优势）和兴业证券（低估值、改革动力强）。 风险提示：互联网业务发展不及预期、市场波动、监管政策、创新推进不及预期等风险。 证券分析师：孔 祥 （S0980523060004） 、 林 珊 珊 （S0980518070001） 、 陈 莉 （
